從現金到債券：後疫情時代的投資策略轉變
隨著市場和經濟受後疫情擾亂因素的影響逐漸減退，長期趨勢重新顯現。在11月份，市場常見的利率衡量指標—彭博美國綜合債券指數—出現過去一年多以來首次高於聯準會政策利率的現象，這個關鍵訊號顯示市場正逐步回歸歷史模式。
基準債券殖利率像這樣長期低於（有時遠低於）聯邦基金利率的現象十分罕見。疫情前，此情形在本世紀僅發生過四次，且持續時間從未超過數週（見圖1）。
圖1：基準債券指數殖利率再次超越聯準會政策利率
這種與一般市場趨勢長時間悖離的狀況反映聯準會緊縮政策，也顯示投資人對通膨大幅飆升和疫情其他影響的反應。由於現金提供了數十年來未曾見過的收益率，亦為公認的安全資產，因此許多投資人退避至現金並停泊於此。
環境改變
兩年後，市況發生了變化。目前聯準會已開始降息，過度配置於現金會帶來再投資風險，因為這類資產會迅速且重覆地以較低的收益率再投入。
同時，我們也目睹了債券殖利率從疫情時代低點走高的重大轉變。相對於現金（其收益率隨著利率下降而減少），債券提供了更具吸引力的投資機會：以同樣的核心債券指數殖利率相較於另一項市場常見的現金替代指標—3 個月美國國庫券殖利率（見圖2）。過去兩年，現金和債券都提供了具吸引力的收益率，但本質上現金投資人無法長期鎖定這些收益率；自9月聯準會下調政策利率50個基點後，相較於核心債券，現金收益率前景走軟。
圖2：美國核心債券殖利率超越約當現金
聯準會走勢尚未成定局，事實上，在12月份會議將看到官方上修利率預測，但從迄今為止的數據和對外溝通來看，漸進式地調降利率最有可能。聯準會希望確保美國經濟軟著陸，勞動力市場健康、通膨接近目標；即使存在一些預期內或意料外的障礙，如貿易政策、地緣政治、價格意外，聯準會還是能保有彈性來達成其目標。這種利率環境對債券非常有利。
債券長期前景
基於目前相對估值和市況，我們認為具高品質及流動性的公開發行固定收益市場深具投資價值。與不同風險和流動性水準的其他資產（包括現金）相比，債券的起始殖利率具吸引力；從歷史來看，起始殖利率一直是長期固定收益投資表現的強力指標。
此外，債券已具備能夠承受基本預測以外情境的能力。從歷史來看，高品質債券在軟著陸期間往往表現良好，若出現意外的經濟衰退，其表現甚至更佳。就像雪花一樣，沒有兩個貨幣週期會完全相同，但債券在不同降息情境也往往表現良好，見圖3。無論聯準會採取長期偏高利率的漸進式策略、啟動大幅降息，或是採取介於兩種極端情境間的降息策略，在這些歷史利率環境中，債券殖利率都優於現金。
圖3：無論降息路徑為何，一旦聯準會啟動降息，債券表現均優於現金
資料來源：彭博數據和PIMCO計算，截至2024年9月30日。僅供說明用途。此數據不代表任何PIMCO產品或策略的過去或未來結果。概不保證必能達到文中所述的投資表現。
1升息週期定義為聯準會持續調高目標利率和/或目標區間的時期。升息週期結束定義為聯準會在升息週期內達到峰值政策利率（即暫停升息或開始降息）的月份。升息週期包括（開始升息至高峰）：1984年（1983年2月至1984年8月）、1995年（1994年1月至1995年2月）、2006年（2004年5月至2006年6月）。我們選了三個歷史案例研究，以說明聯邦基金利率路徑在每個週期達到峰值水平後的三種截然不同的結果。1984年的週期是以變化比率來看，因為當時的起始殖利率顯著高於目前水準。
2為了模擬未來三年的表現，我們假設長期利率在未來三年內會依循每個週期的歷史模式。核心固定收益以彭博美國綜合債券指數為代表。3個月國庫券的報酬率是以聯邦基金利率目前水準開始的歷史月變動估算。在本文包含的分析中，PIMCO闡述若干理論上於本分析所示情況下會影響殖利率曲線的假設事件情境。概不擔保這些情境可能發生或任何投資組合可能實現類似文中所示的獲利、損失或投資成果。這些情境並不代表所有可能的結果，且分析並未考慮所有面向的風險。總回報的估計方法是透過重新定價複製平價票息債券組合的主要利率存續期。所有情境均假設選擇權調整後利差(OAS)維持不變。
避險與分散風險
債券市場實際上有助於投資人避險及分散風險。股票市場在降息週期的歷史表現通常較難以預測，且波動性也普遍較高；我們現在正處於地緣政治動盪加劇，以及世界主要經濟體進行權力交接的時期。
在受到後疫情通膨衝擊期間，債券和股票的走勢較趨於一致，如今兩者已回歸負相關性。股債表現負相關，更強化了債券穩定投資組合的能力。
歷史趨勢同樣也證明債券是具吸引力的避險資產。回顧自1973年以來債券和股票市場的平均表現，在美國核心債券殖利率約為5%或以上、美國股票的本益比高於30時，和目前狀況相同，債券在隨後五年的報酬率更高（見圖4），而且潛在波動性也較低。
圖4：從歷史來看，目前的債券殖利率水準超越股票估值
資料來源：彭博數據和PIMCO計算，截至2024年9月30日。僅供說明用途。圖表使用自 1973 年 1 月以來的數據。核心指數係指彭博美國綜合債券指數。CAPE是標準普爾500指數的經週期調整之本益比。概不保證上述趨勢會持續。有關金融市場趨勢的陳述與聲明，均以當前市況為依據，後續市場狀況仍將有所波動。
固定收益配置提供了具吸引力的殖利率、價格增值潛力，以及能在股票或其他波動性較大資產持續下跌時扮演具流動性的避險資產角色。
重點摘要
市場訊號和聯準會舉動意味著債券殖利率已經出現拐點。起始殖利率較高，加上預期利率下滑，為各類債券創造了具吸引力的前景。手持現金的投資人不妨考慮轉向固定收益。
警語
所有投資均有風險且可能造成價值損失。投資於債券市場須承受若干風險，包括市場風險、利率風險、發行機構風險、信用風險、通貨膨脹風險以及流動性風險。大多數債券以及債券投資策略之價值會受到利率變動的影響。若屬存續期較長的債券或債券策略，其敏感度與波動性大多高於存續期較短的券種；當利率走升，債券價格通常會下跌，且低利率環境亦提高此風險。債券的交易參與量縮減，可能導致市場流動性降低，以及價格波動加劇。債券投資贖回時，其價值可能高於或低於原始購債成本。股票有可能因為實際或臆測之市場狀況、經濟狀況或產業狀況等，經歷價跌情況。主權證券通常由發行政府擔保。美國政府機構債與公家機關債券所獲擔保程度則高低有別，但通常並未獲得美國政府的全額信譽擔保。投資組合若是投資此類機構債券，即不享有全部保障，且價值有所波動。
彭博美國綜合債券指數 (Bloomberg U.S. Aggregate Index) 代表在美國證券交易委員會註冊之應稅美元計價債券。該指數涵蓋美國投資等級固定利率債券市場，指數成分包括政府公債、公司債、房貸轉手證券及資產擔保證券。上述主要類別更細分為各特定指數，定期計算與報告。
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