地方政府融資平台加重中國經濟風險？
過去30年來，地方政府在推動中國經濟高速成長的方面發揮重要作用，尤其是為關鍵的社會基礎建設大量注資。然而，在經濟放緩及不動產市場低迷的背景下，負債累累的地方政府為中國經濟成長和金融穩定性帶來潛在風險。
市場對地方政府預算外債務的擔憂再次浮現，我們估計該債務規模達55至60兆人民幣（7.5至8.2兆美元）。這些政府預算外的主體，又被稱為地方政府融資平台（LGFVs），最初是用以提供基礎建設計畫的融資。根據彭博社報導，地方政府融資平台7月份未能償付的短期負債，總額達18.6億人民幣（2.58億美元），高於6月份的7.8億人民幣。
中國領導人在7月份的中央政治局會議上承諾制定「一攬子計劃」，旨在解決地方政府債務所產生的風險。根據中國媒體8月份的報導，地方政府（LGs）將被允許出售約1.5兆人民幣（2,100億美元）的特別融資債券來協助12個地區償還負債。
我們不認為地方政府融資平台會對銀行體系造成系統性風險。然而，個別的信用事件可能會在未來的6到12個月內發生；長期而言，銀行可能會需要承擔一些因化解債務而產生的成本。雖然我們認為不太可能，但如果發生最壞的情況，地方政府融資平台崩潰，可能在1年內拖累中國 GDP成長約 1 個百分點。
地方政府融資平台的債務市場有多大？
2012年以來，地方政府融資平台債務規模從13.5兆人民幣（1.8兆美元），成長4倍至2022年的55兆人民幣。該數據並非官方的公開數據，而是來自發債機構之財務報表由下而上以及來自產業和政府機構的數據估計而得。
地方政府融資平台的貸款被歸類為企業債，其中有60%為銀行貸款、30%為債券，另外10%為其他融資。它們在銀行體系中約占企業貸款的24％，貸款總額的 15％。在過去十年中，它們在中國GDP的占比有所成長，但在過去3年中穩定維持在45％。
地方政府融資平台被視為中國整體「增擴債務」（augmented debt）的一部分，包含官方宣告的政府債務和其他債務融資來源。中國整體政府公債和地方政府融資平台債務規模從2012年40%的GDP占比，上升至2022年的95％（見圖1）。
為什麼對地方政府融資平台的擔憂再度浮出水面？
地方政府融資平台礙於其功能性因素，一直以來的獨立基本面較為疲弱；它們的融資基礎建設計畫，往往無法在短期內創造足夠的收入用來償付債務，造成許多時候需要仰賴再融資或政府支持來維持營運。因此，地方信評機構、貸款人和投資人傾向根據其所屬的地方政府財務能力來對地方政府融資平台進行評等。
雖然地方政府融資平台並未出現公開發行債券違約，但在中國經濟放緩以及不動產產業低迷下，市場擔憂也開始增加。由於近期的特殊信用事件影響，使得市場擔憂加劇，尤其是2023年1月出現債務延期，以及貴州省一個地方政府融資平台出現高達156億人民幣（21億美元）的債務重整；該事件牽涉之範圍擴及大型國有商業銀行和區域小型銀行等18間銀行。
值得注意的是，市場的擔憂集中在少數財政能力疲弱和槓桿率相對較高的省份，而對大多數地區仍然充滿信心。我們估計，五個最弱省份的地方政府融資平台債務總額約為8%，而十個最弱省份的則約占13%–18%。
從技術面來看，地方政府融資平台的債務不被視為地方政府債務，但貸款人和投資人往往認為其中存在隱含的政府擔保。我們相信地方政府會願意繼續支持地方政府融資平台，因為預防系統性的金融風險仍是政府的首要之務。然而，許多投資人對於地方政府提供支持的能力的疑慮漸增，尤其是近年來土地銷售的收入大幅降低。
地方政府融資平台的債務問題，會如何影響中國銀行業？
銀行有關地方政府融資平台曝險的資訊披露較少。我們估計該金額可能相當於銀行資產總額的12％–15％，其中以區域銀行曝險更多。
我們相信中國銀行業在未來幾年可能需要共同承擔化解地方政府融資平台債務負擔的成本。然而，我們不認為會出現系統性危機，主要是因為承認大規模的損失和核銷不太可能發生。更可能發生的狀況會是透過債務重整協商，解決有問題的地方政府融資平台債務。
重整這些債務的成本，可能會導致銀行的資產收益率降低。由於資產分類規則於2023年2月做出修訂，重整的貸款未必需要立即被歸類為不良貸款。因此，銀行淨利率可能會隨時間推移而逐漸減少，但不會因為負債準備而對資本產生衝擊。我們預期銀行的獲利能力將受到抑制，資本較弱的銀行可能會需要籌資或削減配息。區域性小型銀行的短期風險較高，而大型國有銀行可能在長期地方政府融資平台債務重整中發揮更大的作用。
在我們的壓力測試情境下，假設銀行的地方政府融資平台曝險部位中有15%（約占總資產的2%）需要重組，減少貸款的收益率300個基點，將會導致整體銀行業利潤下降約 6%，相當於股東權益報酬率下降 50–60個基點。若針對這些債務提列10%的負債準備，短期內會對獲利能力造成更大的衝擊，獲利將減少約20%。不過，該衝擊可能會被平均分攤至數年逐步消化。為了抵銷10%獲利拖累對資本的影響，銀行業平均可能需要降低股息發放率10個百分點，或從外部籌募額外股權。
對中國的經濟將有何影響？
如果有任何地方政府融資平台違約，它可能會對中國金融市場造成波動，信用利差擴大；因投資人透過將資本從企業債券轉向政府債券來避險，將使利率下跌，甚至削弱人民幣。然而，我們認為這個影響可能是短期的。
另一個風險是基礎設施和不動產固定資產投資（FAI）可能會被排擠，因為地方政府需要動用資源來協助地方政府融資平台。地方政府融資平台和地方國有企業（SOE）占基礎建設固定資產投資的30％，而地方政府融資平台在過去兩年也對陷入困境的不動產市場提供支持。
在最糟情況下，地方政府融資平台債券市場的崩潰，可能在1年之內拖累中國GDP成長達1個百分點。此外，如果不動產固定資產投資再下跌10%（2023年上半年較去年同期下降了7.9%），在未來 6–12 個月內，中國GDP成長率將會下降1到2個百分點，從2023年上半年較去年同期成長5.5%的表現繼續下滑，進一步加劇市場的負面情緒。更重要的是，低於趨勢的成長可能會對就業市場帶來巨大壓力，壓抑投資市場的「動物本能」（animal spirits），並使復甦變得更加困難。
當局可能採取什麼措施來緩解目前地方政府融資平台的狀況？
我們觀察到幾個可能的做法：
- 地方政府可以將其地方政府融資平台債務轉換為政府債券：但我們認為像2015年至2018年間（相當於約12兆人民幣的債券）那種規模的債務置換是不太可能發生的。然而，地方政府准允的置換配額可能會逐步增加，尤其是對於經濟較為疲弱的地區而言，有助於緩解短期的債務壓力。
- 銀行可能發行貸款來為債務進行重整或再融資：如前所述，銀行可能需要蒙受部分損失，但可能會與債務的置換計畫進行相對應的配合。此外，銀行可能會以低成本的長期貸款來對部分債務進行再融資。政策性銀行以及大型國有銀行可能會在其中發會更大的作用。
- 地方政府可能變現國有資產：地方政府可能被迫出售或者抵押部分國有企業資產或股權來償還債務，例如2020年貴州政府轉讓貴州茅台股份即為一例。
- 地方政府融資平台可能被商業化並與國有企業整併：這將牽涉到對地方政府融資平台注入可以創造現金流的資產，用以幫助其商業化以及與當地國有企業整併。
投資啟示
我們對地方政府融資平台的信貸仍保持謹慎態度，尤其是來自經濟能力較弱的地區者。不過，我們相信中國的大型國有銀行有足夠的財務實力來承擔短期壓力，我們也預期這些銀行會在必要時會得到國家的強力支持。然而，有鑑於長期獲利能力疲軟，以及發行具總損失吸收能力（TLAC）之債券的需求註1，我們認為目前的優先債和資本債的估值無法為投資人提供足夠的信用利差。
警語
所有投資均有風險且可能造成損失。投資於債券市場須承受若干風險，包括市場風險、利率風險、發行機構風險、信用風險、通貨膨脹風險以及流動性風險。大多數債券以及債券投資策略之價值會受到利率變動的影響。若屬存續期較長的債券或債券策略，其敏感度與波動性大多高於存續期較短的券種；當利率走升，債券價格通常會下跌，且低利率環境亦提高此風險。債券的交易參與量縮減，可能導致市場流動性降低，以及價格波動加劇。債券投資贖回時，其價值可能高於或低於原始購債成本。投資於外幣計價及／或在海外註冊的證券可能因匯率波動而涉及較大風險，亦可能涉及經濟和政治風險，若投資於新興市場，相關風險可能更高。銀行貸款的流動性往往低於其他類型的債務工具，而整體市場和財務狀況可能對銀行貸款的提前還款產生影響，因此無法準確預估提前還款額。恕不保證擔保銀行貸款的任何抵押品進行清算時必能履行借款人義務，或該抵押品必能清算。
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