駕馭現今的信用市場– Mark Kiesel 與Jamie Weinstein問答集
信用市場是一處可供企業借款，幫助他們營運融資的場所。包括在公開發行市場向大眾出售債券以及從銀行端獲得貸款。越來越多的資產管理公司也會透過私募通路，直接向企業提供貸款和另類融資。
觀察目前的信用市場，我們看到了龐大的投資機會，高品質公司債可能為投資人締造股票般的報酬，且波動更低。起始殖利率(通常與報酬高度相關)達到10多年來的最高水平。
聚焦於個別產業，投資人得以建構一個受惠於目前意外強韌的經濟，且兼具抵禦衰退能力的投資組合。此外，由於銀行對出借貸款的意願逐漸下降，私募市場融資方案的投資機會，長期而言持續上升。企業可取得的私募信用增加，對整體經濟來說甚至是一項利多。
在以下問答中，PIMCO 的兩位專家將共同探討對信用市場的展望，以及公開發行與私募市場間的交互影響。Mark Kiesel 是全球信用債投資長，亦為PIMCO投資委員會成員；Jamie Weinstein是企業特殊機會主管，負責企業信用部門之機會型與另類投資策略。
問：與您在職業生涯中的其他時期相比，目前的信用市場展望如何？
Kiesel：名目和通膨調整後的殖利率，為15年來新高。高品質債券可能為投資人締造股票般的報酬，這些高品質債券在歷史上的波動通常只有股票的三分之一到一半。我們認為這是一個非常具有吸引力的時點，可以從股票轉向高品質債券。
當殖利率達到這樣的水準，退休基金和保險公司對於能夠賺取股票般報酬的需求將會增加。同時，願意在如此殖利率水準下發債的企業較少，因此新的供給也會減少。這創造了一個有利的技術性背景。
投資級別公司的信用品質一直保持良好。許多投資級別公司即使面臨經濟衰退，仍有能力創造超額現金流。企業的資產負債表持續改善，即使公開發行部分的負債上升，企業信用評等調升的狀況遠多於調降。
即使是傳統上風險較高的非投資等級債券市場，在過去10年，其整體信用品質也大幅改善。發行非投資等級債的企業，其信用評等遠比在過去市場週期中來得更好，同時也有更多擔保債券的發行。明日之星債券–亦即將被升等為投資等級的公司–也為非投資等級債市場提供了技術支撐。
Weinstein：你可以建構一個具吸引力和防禦性的信用商品投資組合，因利差縮減和償還債務而具備上行潛力。同時，我們正在構建私募資本解決方案以及資產負債表修復交易的相關產品，根據客戶需求，提供不同類型的投資組合架構。
公開發行市場重新定價的速度往往更快，而去年私募市場的定價速度則落後，尤其是既有的交易案。最近，新交易案件的重新定價已經更有效率，伴隨更高的殖利率以及更低的槓桿。我們最近已看到定價觸頂，並開始受到些微壓縮。然而資本解決方案仍然是買方市場，因此會看到較大的利差和更高的殖利率。
問：儘管利率急劇上升，但經濟背景，包括住房和消費者支出，仍然展現出乎意料的韌性，經濟衰退發生的可能性則不像先前那麼篤定。這對於公司債市展望將有何影響？
Kiesel：在某些領域可能會出現衰退，但在許多其他地方仍可見擴張。並非所有企業的成長速度都與名目GDP相同。我喜歡信用市場，因為它不僅僅跟經濟有關；它更為複雜，而且若你檢視隱含的動能，總是能發現投資機會。
例如，你最近看到了消費者在商品上的支出減少，在假期、旅遊和音樂會等項目的支出增加。我們早就已為旅遊業的反彈做好布局，所以現在我們專注於「FUN」產業；包括航空公司、飯店、遊戲、度假租賃物業、主題樂園和音樂會場地等。許多投資者在這些領域卻都沒有足夠的布局。
航空業正在創造兩位數的獲利成長，許多企業利用幾乎所有的超額現金流來償還債務，我們找到能提供下檔保護的擔保債務(secured debt)投資機會；遊戲產業也有類似的發展。當債權人是主要受益人時，這些產業將蓬勃發展。
Weinstein：談到信用市場時，幾乎都會深入到產業層面。例如在面臨挑戰的產業中，醫療保健服務業的獲利能力受到勞動成本問題的損害，定價反應較慢，因此獲利被壓縮；而部分信用評等較低、高槓桿的企業，其資本結構也受到挑戰。
另一個是科技業，尤其是發行槓桿貸款的公司，其非投資等級的發債量大幅增加。原先因為對成長有所預期，而形成這樣的資本結構；然而現在成長已放緩，這些浮動利率貸款使得以此種形式借款的公司面臨大幅上揚的利率。同時，其他產業的表現卻相當地好。
問：今年初因利率大幅攀升導致銀行業動盪，尤其是美國區域銀行。這將如何影響PIMCO對銀行業，甚至是總體信用市場的態度？
Kiesel：銀行業本質上是景氣循環產業。貨幣政策更加受限，我們認為即使不會導致經濟微幅衰退，也終將使經濟放緩。一般而言，銀行部位的買點在脫離衰退週期時比進入衰退週期時更好。
換言之，我們發現美國最大的幾間銀行仍然強韌、獲利狀況良好，在多數經濟情境下，我們預期這些銀行將持續盈利。銀行業已從區域銀行的困境中恢復，因此隨著信用利差縮小，我們已經減少該部位的超配。
我們降低對銀行和金融業的配置，增加對公用事業、高品質醫療保健產業、電信、國防和航太等非景氣循環產業的配置；這些產業即使面對景氣衰退，仍能創造顯著的自由現金流。
同時亦關注信用和固定收益市場中的其他領域，以確保我們能將最好的投資想法融入投資組合中。我們認為，機構房貸抵押證券(agency mortgage-backed securities)和證券化信用(securitized credit)等領域可以提供具吸引力的價值和下檔保護。
Weinstein：在區域銀行危機發生前，因法規更趨嚴格，銀行承擔的風險已然減少。私募企業信用市場迅速成長，其中一個原因是銀行開始減少發行與持有非投資等級企業貸款。
在私募信用的其他領域，如資產融資(asset-based finance)，區域型銀行先前因擁有充足的存款和資金而活躍其中。而後銀行開始縮減費用，並出售其部分投資組合。因此我們在資產融資領域看見許多投資機會，例如飛機租賃、設備融資、庫存融資、汽車貸款、消費者貸款和信用卡投資組合等；亦積極參與結構性產品的領域。我們可以將基礎信用分析工具，結合對這些特定架構產品的深入見解。這些領域的分析長久以來互有關聯，然此種結合的作法則是近期才開始出現。
問：信用分析師如何看待公開發行市場和私募市場的投資機會？
Weinstein：我們有一個龐大的信用研究分析團隊，他們對企業和產業，以及資本結構和信用評等都有深入了解。我們有專注於投資組合構建的投資組合經理人，他們會盡可能地分享彼此的訊息以及觀點。
我們另類信用分析師的專業橫跨綜合資產，尤其專精於資本結構、重組和破產方面。因此，當觀察到企業面臨挑戰時，我們會結合信用研究分析師的產業經驗與另類投資團隊的專業，以深入了解特定情況；用以決定我們是否要透過次級市場進行交易，或是傾向客製化的私募解決方案。
在非投資等級信用市場中，所有可行的工具都會被企業和財務贊助者納入考量，因此公開發行和私募間的界線更加模糊。借款者會在兩個市場中周旋。但因為PIMCO跨足雙方市場，當我們發現相對價值由一方向另一方移動時，我們就能加以利用。現今私募市場數十億的交易規模是前所未見的，但通常並非由單一基金去承擔所有風險。
Kiesel：由於私募信用市場籌集了大量的金錢，導致經濟擴張期間延長。經濟體系中存在更多的流動性，為經濟帶來緩衝和利多。軟著陸的可能性提高，經濟表現比預期更具韌性，進而為信用市場提供支持。
我們全球的信用分析師會提供第一線對數據的解讀，強化我們對總經的觀點。如今，企業的定價能力以及將更高成本轉嫁給消費者的能力似乎接近頂峰。這樣的能力在旅遊和觀光業方面依舊強大，因此我們仍青睞這些行業。其他方面，我們看見供應鏈以及勞動力狀況都在逐步改善。我們認為除了通膨觸頂，目前的殖利率水準也越來越具有吸引力。
我們仍持續觀察新的數據，在投資上保持彈性；力求將不同觀點納入投資流程，以及將內外部看法整合到整體公司的觀點。
問：還有其他最後的建議嗎？
Weinstein：我們經歷過多次市場週期，在不同時空背景中汲取豐富的經驗。目前信用市場的投資機會相當分歧，也因此需要靈活的策略來為投資人締造最佳成果。
現在是投資於流動性信用產品的一個機會，這些商品背後的企業擁有具韌性的商業和資本結構。投資人可以掌握遠高於過去市場未能提供的殖利率水準，並且獲得長期公開發行市場股票般的報酬。
另外，由於一些企業面臨總經環境中利率攀升的壓力，我們看到了客製化方案的投資機會，這些投資機會能降低結構性的下檔風險，締造私募股權般的報酬，且風險較低。
Kiesel：值得注意的是，並非所有經濟體都擁有相同的成長和通膨。我們觀察到產業和行業在全球上的差異，對全球信用市場的主動式管理而言是非常令人興奮地。擁有第一手的當地資源和橫跨全球範圍的分析，是我們的優勢。
警語
過往績效並非未來表現之保證或可靠指標。
投資於債券市場須承受若干風險，包括市場風險、利率風險、發行機構風險、信用風險、通貨膨脹風險以及流動性風險。大多數債券以及債券投資策略之價值會受到利率變動的影響。若屬存續期較長的債券或債券策略，其敏感度與波動性大多高於存續期較短的券種；當利率走升，債券價格通常會下跌，且低利率環境亦提高此風險。債券的交易參與量縮減，可能導致市場流動性降低，以及價格波動加劇。債券投資贖回時，其價值可能高於或低於原始購債成本。私募信用涉及投資帶有低流動性風險的非公開交易證券。 投資於私募信用的投資組合可能以槓桿策略進行操作，並涉及投機行為，進而增加投資虧損的風險。不動產抵押貸款證券和資產擔保證券可能對利率變動表現敏感，或須承受提早還款風險。儘管該類證券通常由政府、政府機構或私人提供擔保，但不保證擔保人必然履行相關責任。結構性產品如擔保貸款憑證 (CLO)，亦為高度複雜的投資工具，通常風險較高，且可能涉及損失有可能高於原始投資本金的衍生性金融商品。
有關金融市場趨勢或投資組合策略的陳述與聲明，均以當前市況為準，市場狀況仍將有所波動。概不保證相關投資策略必然適用於任何市況，或適合所有投資人。個別投資人應自行評估個人長期投資能力，尤其是在市場下跌期間。展望及策略有可能變動，恕不另行通知。
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