私募信貸：貸款環境演變，資產抵押融資成為亮點
重點摘要
- 資產抵押融資市場價值超過20兆美元，是PIMCO最看好的投資主題之一。在廣泛的投資範圍中，主要聚焦於住宅抵押貸款、美國消費貸款、航太融資和數據基礎設施。
- 我們預期銀行的監管環境將更嚴格，因而須尋求其他資本合作夥伴，並優先考慮非資產負債表貸款的替代方案。
- 因為進入門檻高，且需要具備專業知識，因此具專業能力的投資人在這些不斷變化的市場中將有競爭優勢。
隨著銀行應對不斷變化的資本要求並尋求優化其資產負債表，資產抵押貸款已成為取代傳統直接貸款的方案之一。此類投資以有形資產作為擔保，並受到關鍵領域潛在趨勢的支撐。
其一是美國消費者實力強勁，家庭資產負債表穩健，房屋所有者淨值較高。其二是資料中心的投資受到雲端運算和進階資料處理需求不斷成長的推動。
自全球金融危機以來，銀行面臨一連串的挑戰，包括監管更加嚴格、貸款會計處理變化以及現在才正要逆轉的利率攀升。這些因素使資本需求以及借貸成本增加，許多銀行開始縮減資產負債表、優先考慮某些借貸類型並專注於降低風險。
巴塞爾協議三（Basel III）監理框架是為了應對全球金融危機而制定，旨在加強對銀行的監督和風險管理。繼2023年3月爆發地區性銀行危機後，我們預期銀行，尤其是大型地區性銀行，將面臨受限制的環境，即使即將上任的美國政府可能會進一步放寬監管。監管機構正考慮制定新修訂框架，美國稱為最終版巴塞爾協議三（Basel III Endgame）而全球稱為巴塞爾協議四，此舉可能增加資本需求。
在等待新法規更明朗之前，銀行（尤其是銀行股東）將專注於長期穩定的獲利能力。為此，他們減少會帶來較高資本費用以及使獲利波動性上升的貸款比例。我們認為，這使得銀行開始尋求其他能夠提供策略性資本，及/或非資產負債表貸款替代方案的資產負債表合作夥伴。
這種變動為一些資產抵押市場的私募資本帶來投資機會，這些市場提供具吸引力的起始估值和有利的基本面，尤其相對於私募公司債市場更具優勢。我們認為，由於低品質私募公司債發行過於氾濫，現今的投資人可在資產抵押融資領域中找到更佳的風險補償標的。
資產抵押融資看似近期才興起，實際上卻是始於15年前銀行業去槓桿化的長期轉變之一。PIMCO一直走在此趨勢的最前端。近期此領域受到關注，反映市場對此資產類別成長潛力的認可，也契合投資人需求—即不斷尋求在偏向公司債的傳統配置外，獲得多元收益來源。
私募資本現在越來越能夠與銀行合作，不僅提供解決方案，亦尋求創造具吸引力的風險調整後報酬。具體合作形式包括出售資產組合、在新承銷貸款方面建立合作關係並同時保留銀行與客戶的關係，或所謂合成風險轉移（SRT）的客製化交易—此為一種證券化交易，銀行可將自身資產負債表的風險轉移給其他投資人。
資產抵押融資：PIMCO最看好的私募信貸投資主題之一
資產抵押融資，亦稱特別項目融資或資產抵押貸款，是一種頗具吸引力且尚未過於擁擠的資產類別，在不斷變化的銀行環境下受到有利趨勢的支撐。我們預估資產抵押融資市場（不包括商用不動產貸款）的價值高達20兆美元。
無論消費領域或非消費領域，資產抵押融資將為私募市場投資人提供具吸引力的投資機會，尤其是相對於企業貸款而言（詳情請參閱9月份週期市場展望《軟著陸在望》）。消費者貸款等領域（包括住宅抵押貸款、個人貸款、學生貸款）擁有強勁的長期基本面和具吸引力的投資價值，尤其是美國家庭資產負債表在全球金融危機後更加穩健，且房屋市場仍受到良好支撐。同時我們也對具顯著長期優勢的領域抱持高度信心，包括航太融資和數據基礎建設。
如此信心來自於我們完善的取得、分析、建構、融資以及管理各類資產類型的平台架構。我們認為，高進入門檻意味著擁有能貫穿整個價值鏈的深厚基礎，才能通往成功的投資。
以下是我們目前在資產抵押融資領域最看好的投資主題：
- 住宅抵押貸款：在資產抵押融資中，住宅抵押市場的投資機會最為廣泛，擁有多項有利趨勢作為支撐，包括美國和英國低於歷史水準的住房市場槓桿率。然而在目前週期階段，各次級市場價格上漲且庫存減少，我們仍聚焦於負擔能力問題。由於全球金融危機後監管更加嚴格，不合格抵押貸款（針對那些可能不符合標準貸款計劃要求的借款人，如個體經營戶、房地產投資人或非居民）在美國住房市場中的占比不斷成長（見圖1）。由於房貸成數（LTV）相對較低、承銷標準更嚴格，加上千禧世代需求強勁及房屋供給不足導致房價上揚，這類貸款將受益於強大的股本緩衝。有鑑於抵押貸款利率仍可能維持在高位，而利率較低的房主不願意搬家，我們預期次級留置權市場將出現具吸引力的投資機會。
圖1：自2016年以來不合格抵押貸款快速成長
所表達的觀點均來自PIMCO。概不保證上述趨勢會持續。
- 美國消費貸款：住宅抵押貸款以外的消費貸款具有龐大的投資機會，美國家庭債務（包括個人貸款、學生貸款及信用卡應收帳款）規模目前已超過17兆美元。儘管利率上升，家庭資產負債表仍然強勁，近幾年債務收入比下降，家庭淨值接近歷史最高水準（見圖2）。債務償付成本仍低於歷史標準，主要是因為約95%的美國抵押貸款都是固定利率。
雖然拖欠率偏高通常是美國消費疲軟的跡象，但並非所有美國消費者的信用狀況都類似。次級貸款的拖欠率大幅上升，但優質和接近優質的貸款拖欠率已恢復至疫情前水平。此外，由於疫情期間推出學生貸款債務寬限和財政刺激措施，許多信用較差消費者的FICO信用評分獲得人為的暫時性提升，從而導致後來的拖欠率增加。PIMCO擁有自2005年以來龐大且詳盡的美國消費者信用資料庫，涵蓋約350億至400 億筆匿名數據，有助於我們了解整個週期的消費者行為，並鎖定最具吸引力的貸款機會。
圖2：家庭資產負債表仍然強勁，債務償還成本相對偏低
- 航太融資：此板塊之資本需求持續成長。尋找和管理相關抵押品的門檻依舊很高，而抵押品本身也展現強勁的基本面。航太產業受到疫情和俄烏衝突的嚴重干擾。然而，在背負2,500億美元的增量債務之後，航空公司透過削減成本及增加機隊運力來滿足不斷成長的旅行需求，並在2023年恢復盈利，且收益旅客公里(RPK)超越疫情前水準。飛機生產問題和持續積壓限制了新飛機的供應，2019年至2023年原始設備製造商交付的飛機數量較訂購量少35%（4,200架飛機）（見圖3）。隨著供需失衡加劇，我們認為新飛機和中期飛機的租賃利率可提供具吸引力的殖利率和收益潛力。
圖3：2019年起空中巴士和波音的飛機交付量低於目標
- 數據基礎建設： 隨著連接性增強、雲端運算運用、大型語言模型及生成式AI人工智慧技術快速發展（見圖 4），推升數據中心需求，然而資本供應卻未能跟上。公司需要強大的基礎設施，包括數據中心和高算力的GPU晶片，當中需要大量的資金，但銀行在這些市場的參與程度極為有限，特別是提供貸款給有意採購新晶片的公司。我們認為開發客製化融資方案具龐大投資機會，這些方案可以從相關抵押品中獲利，包括晶片、網路基礎設施或客戶契約提供的未來現金流。
圖4：AI人工智慧可望帶動新一輪規模可觀的投資週期，當中需要數據基礎建設
關注私募信貸相對價值至關重要
由於多個板塊的資本供不應求，投資人將受惠於多元化的私募信貸投資策略。在不同週期中，我們常會看到某些市場出現定價過高的情況。PIMCO持續以相對價值的角度審視，避免掉入價值陷阱。我們認為，某些板塊存在大量資本形成或未經測試的隱藏風險，必須謹慎看待，包含以下領域：
- 音樂版稅： 此為資產抵押融資的新興板塊，由於能夠帶來無相關性報酬而引起投資人興趣。然而，隨著估值倍數不斷擴大，一些備受矚目的交易出現驚人估值，我們認為專業資本的湧入已使得該板塊的價值所剩不多。儘管音樂版稅能提供強勁的經常性收入，但我們仍會謹慎篩選，聚焦於資產貨幣化程度較低的小型音樂版權。此外，我們也可以從知名度較低的產業參與者（如混音工程師）取得音樂版權，有機會以大幅折價獲得類似的現金流量。
- 重大風險轉移（SRT）：過去15年來，銀行經常發行SRT產品（主要在歐洲），以管理其資產負債表上的信用風險。美國在2023年以前沒有這類交易，但隨後美國市場快速發展，2024年交易量可望創下歷史新高。隨著專業資本大量湧入，美國SRT市場估值已大幅收緊。雖然SRT是獲取優質銀行信貸的有效途徑，但我們並不視之為獨立的資產類別，而是當作投資人取得相關抵押品曝險（如住宅和商用不動產、消費者貸款以及企業資產）配置的一種方式。我們認為，當整筆貸款較難取得、交易價格過高或規模較小時，SRT是取得特定資產類別的理想方式。隨著市場定價受到相對價值變化、銀行資本化程度等策略因素影響，我們的投資策略將持續在SRT和其他投資機會間調整。
- 新型消費者貸款產品：儘管我們仍看好廣泛的個人貸款產品，但我們認為新興的短期型產品，包括先買後付（BNPL）貸款，尚在發展階段。BNPL貸款允許消費者在無需預先支付全額款項的情況下購買產品和服務，提供了財務靈活性。然而，我們對這類貸款的承貸作業了解有限，許多積極的貸放機構並不會進行全面的承銷審核，也不與信用機構分享報告。我們的消費者貸款策略強調精細的審核過程，需要使用廣泛的貸款層面數據來協助分析。
保持樂觀並謹慎評估
作為資產抵押融資的長期投資人，我們非常期待此領域持續出現的投資機會。資產抵押融資市場一度由銀行主導，從以往包含證券化市場，到現正變成一個更加多元的融資生態系統，目前私人貸款機構的參與程度越來越高。這個轉變為私募信貸投資人帶來十多年來最具吸引力的投資機會之一。
然而，這種樂觀情緒亦須受紀律約束。投資人應注意，各個資產抵押融資板塊具有不同的基本面和估值，特別是抵押品價值不確定或文件記錄不完善，都有可能會損害其信用表現。
PIMCO將持續採用相對價值投資策略，掌握承銷發行平台帶來的一系列投資機會。藉助我們領先數十年數據資料庫建立的優勢，以及分析框架和總經洞察，我們在承銷審核和投資組合建構上秉持著嚴謹的紀律。過去曾協助我們在公開發行和私募市場上取得成功的經典投資原則，將持續是駕馭資產抵押融資表現的關鍵因素。
附錄：運用相對價值投資策略，在PIMCO多重承銷發行管道中尋找布局資產抵押融資的投資機會。
私人貸款機構運用各種方式發行資產抵押融資貸款。有些機構聚焦於特定領域，有些則是強調透過持有發行平台來尋找專屬交易，亦有些機構在不同次級市場採取較為機會導向型的做法。
PIMCO的承銷發行策略借助獨有的投資平台優勢，在不同板塊、交易結構以及管道中掌握投資機會。實際上，我們認為，若想成功投資於此資產類別，應聚焦相對價值，並駕馭銀行和非銀行的發行管道。這種策略讓我們能夠利用銀行資產組合出售、遠期現金流合作協議以及高度結構化的風險轉移交易等機會來獲利。
我們會根據抵押品的健全狀況和交易結構，在我們所列舉的不同類型和風險水平的抵押品中找尋交易機會。雖然擁有承銷發行平台可能是獲取部分資產類型的最佳途徑，但這種做法並非普遍適用。例如，自全球金融危機以來，我們認為住宅抵押信貸市場的發展已經超越了專屬發行模式。相反地，在航太融資等板塊，我們認為專屬發行模式對於取得貸款和租賃等各類融資產品至關重要。我們力求在投資任何板塊時都採行一致的投資方式。 我們根據產品品質、投資機會可擴展性和持久性以及其他潛在風險，評估潛在的承銷發行合作夥伴，有系統地比較各類具潛力的承銷發行管道。
我們相信，PIMCO投資平台聚焦相對價值與投資人利益一致，能為投資人跨足資產抵押融資領域的廣泛投資機會。
警語
所有投資均有風險且可能造成損失。投資於住宅／商業不動產貸款與商業不動產債券可能面臨的風險包括提前還款風險、逾期繳款風險、法拍風險、損失風險、償債風險以及不利的法規發展趨勢，而且不良貸款可能會推升前述風險。不動產乃至於布局不動產之投資組合的價值均可能波動，此係意外、傷亡、當地或整體經濟狀況變動、供需消長、利率起伏、不動產稅率、法定租金限制、區域計畫法規以及營運支出等造成損失所致。房貸抵押貸款相關資產與其他資產抵押工具可能對利率變動表現敏感，或須承受提早還款風險，且證券價值可能因市場對發行人信用看法而波動；雖然該類證券通常獲得某種形式的政府或私人擔保，但不保證擔保人必然履行相關責任。不動產投資信託須承受若干風險，包括經理人績效不彰、稅法不利的變動或收益無法符合免稅資格。投資於銀行及相關實體是一個高度複雜的領域，受到廣泛監管，投資此類實體或其他營運公司可能會產生控制人責任和其他風險。銀行貸款的流動性往往低於其他類型的債務工具，而整體市場和財務狀況可能對銀行貸款的提前還款產生影響，因此無法準確預估提前還款額。恕不保證擔保銀行貸款的任何抵押品進行清算時必能履行借款人義務，或該抵押品必能清算。擔保貸款憑證（CLO）可能涉及高度投資風險，且僅針對合格投資人銷售。投資人可能會損失部分或所有資本，且可能在某些時期因缺乏現金流量而無法收到配息。擔保貸款憑證可能暴露在信用風險、違約風險、流動性風險、管理風險、波動性與利率風險之中。實質資產投資（包括資料中心）面臨各種固有風險，並可能對有關投資的價值和回報（如有）產生不利影響，這些風險包括整體經濟環境的變化、當地條件（如房源供過於求或房源需求減少）、管理階層的素質和理念、物業的吸引力和位置、物業的實體狀況、以及物業租戶、買家及賣家的財務狀況。私募信貸和私募股權 涉及並非在公開市場交易的證券投資，或會面臨流動性風險。私募信貸涉及投資帶有低流動性風險的非公開交易證券。投資於私募信貸的投資組合可能以槓桿策略進行操作，並涉及投機行為，進而增加投資虧損的風險。
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