強化投資組合韌性

檢驗現況

在此次的長期展望論壇，我們首先逐一檢驗2021年長期展望《轉型時代》提出的各項主題。當時我們預期全球總經環境將更加波動且充滿更多的不確定性，而綠色、數位與社會轉型將發揮關鍵的顛覆影響力。此外，我們預期經濟成長與通膨週期將縮短且震盪幅度將更加顯著，同時各國的表現預計更加分歧。一年後的現在，這些主題仍相當貼切目前環境的狀態。

然而，當時我們未能預見的重大擾亂因素－烏俄戰爭－會成為今年論壇討論的焦點：俄羅斯在今年2月入侵烏克蘭，戰火至今仍未停歇，並促使大部分西方民主國家採取各種影響深遠的經濟/金融制裁措施與其他因應政策。我們從短期（6到12個月）、中期（1到2年）、以及長期（5年以上）等不同的角度切入，思考這些事件可能帶來的效應與衍生的投資題材。

短期展望：既冷又熱的經濟環境（反金髮女孩現象）

先前我們曾在2022年3月的週期市場展望《既冷又熱的經濟環境》探討並確認我們的週期觀點，近期發布的總經數據則進一步驗證我們的想法：烏俄戰爭與國際制裁造成的影響，加上中國的清零封控措施對全球帶來停滯性通膨壓力，導致通膨在短時間內進一步攀升，主要國家在未來6到12個月的經濟成長將趨緩至接近停滯狀態。此外，眼前全球的整體通膨居高不下，歐美通膨高達8%左右（截至本文撰稿為止），各大央行似乎決意先設法壓制通膨，之後再來應對經濟成長的問題。

中期展望：經濟衰退的風險攀升

我們認為未來兩年經濟衰退的風險已攀升，主因在於地緣政治的動盪可能加劇、居高不下的通膨壓縮家庭實質可支配所得、以及央行將對抗通膨視為當務之急，其中央行對抗通膨的決心加上原本就已大幅緊縮的金融環境，使得發生令市場意外的金融事件風險增加。

此外，倘若經濟活動真的陷入衰退，屆時各國採取的貨幣與財政刺激作為將比前幾次衰退時期更加保守，因為過去通膨從來就不問題，且當時政府負債與央行資產負債表都不像現在如此龐大。對於各國財政決策官員而言，無論是全球金融危機過後的經濟復甦牛步，或是為了對抗疫情引發的經濟衰退而採取強力刺激手段，這些教訓都還歷歷在目，加上眼前通膨壓力環伺，決策官員恐難再動用過去的財政刺激工具－尤其是美國。

故此，儘管種種因素令我們認為下一次的經濟衰退程度不致於像2008年全球金融危機或是2020年疫情導致經濟活動停擺那般嚴重，但是衰退的時間恐將延續更久，且/或央行與政府採取較保守的因應措施，也會導致後續的經濟復甦力道更為疲弱。

長期主題：強化韌性

烏俄戰爭與隨之而來的國際制裁將帶來長期且深遠的影響：國際地緣政治局勢的裂痕加深，可能讓我們從全球化的時代加速邁向兩極化、甚至是多頭馬車的世界。事實上，早從中國崛起成為世界經濟與地緣政治強權促使西方國家對其產生戒心開始，全球就已步上分裂的道路。事實上，早從中國崛起成為世界經濟與地緣政治強權促使西方國家對其產生戒心開始，全球就已步上分裂的道路。

面對日益分裂的世界，我們認為政府與企業決策者將更加重視「安全性」與「韌性」：

• 俄羅斯入侵烏克蘭之後，各國進一步正視爆發軍事衝突的風險，許多國家－尤其是歐洲－宣布擴大國防預算的計畫，並強化投資於能源與糧食保障。
• 許多企業決策者設法分散全球布局，或將產線移回本國或其他友好國家，藉此強化全球供應鏈的韌性。事實上，早在中美爆發貿易摩擦之後，企業便已著手強化供應鏈，且愈是複雜的價值鏈在新冠疫情肆虐下反而顯得愈加脆弱，因此面對日益不安的地緣政治環境，企業將更積極地強化供應鏈韌性。
• 此外，為了對抗氣候風險與新冠肺炎危機，各國政府與各大企業皆進一步採取行動，設法降低並因應全球暖化帶來的威脅，並加強保護人民與員工的健康與安全。

然而，政府與企業可能得犧牲一時的經濟效率，作為追求安全性與強化韌性的代價。以總經層面而言，我們認為此一長期趨勢將衍生以下五大影響：

首先，國防、健康照護、能源、糧食安全、強化供應鏈韌性、以及降低與因應氣候風險等領域需要投入更多的資金，且投資金額之大無法靠減少其他投資項目加以彌補，因此長期而言將可提振整體需求。即便如此，這些額外投入的資金大多無助於長期提升生產力，企業必須加大科技投資的力道，方能進一步提高生產力。此外，各國為了強化韌性，保護主義恐將抬頭，法規監管亦將更加嚴格，屆時可能會拖累長期經濟成長率。故此，長期而言我們認為經濟產出的成長率難以大幅超越疫情爆發前10年的水準。

其次，在強化韌性與安全性的過程中，部分通膨壓力亦將隨之而來，因為企業必須為供應鏈建立備用產能，並將產線遷回本國市場。此外，政府將採取更加嚴格的移民政策，屆時勞動市場的競爭效率可能會因此低落，進而引發薪資通膨的壓力。儘管綠色轉型最終應可降低可再生能源的成本並壓低整體能源價格，但是在轉型的過程中，由於可再生能源供給成長的速度可能趕不上棕色能源供給萎縮的幅度，因此短時間內能源價格將進一步上漲。儘管如此，這些要素是否會讓通膨長期居高不下，最終將取決於各國採用的財政與貨幣政策。

第三，前述各項要素帶來的通膨壓力，亦會讓央行陷入兩難的抉擇。支持整體需求與強化韌性的代價便是放手讓通膨攀升。相反地，若要將通膨壓低至央行目標水準，此時就得犧牲整體需求與就業市場。有鑑於目前通膨超出央行目標的幅度之大，多數央行已視抑制通膨為當務之急。然而，一旦通膨下降至央行目標左右，屆時央行是否還會將抗通膨視為第一要務、還是願意容忍通膨微幅超標？目前這一切都是未知數。長期而言，我們認為通膨將普遍面臨升溫的風險。

第四，長期而言我們認為私部門爆發信用事件與進入違約週期的機率將攀升。為了強化安全性與韌性，政府與企業必須擴大投資，此舉將使得資產負債表承壓、償債成本攀升並加劇經濟衰退的風險。高通膨環境意味著央行將更無心或更無力對私部門的債務人伸出援手。此外，政府出手相助的意願亦可能不如從前，因為政府負債在疫情期間進一步膨脹、退休基金的資金缺口擴大、以及人口老化導致醫療照護的費用增加。

第五，我們認為金融市場去全球化以及進一步分裂的資本市場恐成長期趨勢，一位論壇的與會者將此現象稱為「資本戰爭」。隨著金融制裁與貨幣儲備成為各國相互對抗的武器，身處經常帳盈餘國的政府與民間債權人或會更加偏好本國資產，長期下來可能會使得金融市場流入美元的資金逐漸萎縮。儘管如此，考量美元市場的深度與流動性沒有其他貨幣可以取代，因此即便流入美元的資金萎縮，但萎縮速度將極為緩慢，甚至緩慢到超出我們長期展望的預測時間。

投資結論

過去，我們認為全球處於「新常態」的經濟環境－意即經濟成長穩定、但低於長期趨勢，且通膨穩定低於央行目標。在「新常態」的環境下，市場普遍認為央行定會出手支持風險性資產，且疫情期間又多了財政刺激措施當靠山，因此許多「冒險追求收益」與「逢低買進」的投資人都可獲得不錯的投資報酬。儘管如此，長期而言我們認為無論是抑制市場波動性或支持金融資產的投資回報，央行將顯得更加有心無力。故此，我們認為「新常態」現已成為過去式。

為投資組合注入韌性

展望未來，與其一味地追尋收益，我們認為投資人應為投資組合注入韌性，打造更穩健的資產配置，以因應總經波動性、市場震盪、與央行刺激政策充滿更多變數的環境。在PIMCO，我們將為客戶的投資組合注入韌性，並將市場動盪化為投資契機。

換言之，分散配置將扮演更加重要的角色。正如同企業設法分散供應鏈，投資人亦需分散投資組合配置，以因應地緣政治壓力與各種風險。此外，凡事都有可能出現意料之外的發展－俄羅斯一夕之間遭到全球金融體系孤立就是最好的例子。同時間，各國政府與企業亦可能被迫在地緣政治紛爭中選邊戰，進而面臨金融制裁、資本管制、甚至沒收資產等各種風險。除了分散配置各類資產，我們的投資決策亦需將地緣政治因素納入考量，謹慎評估多高的風險溢酬才足以彌補我們承擔的風險。

低報酬時代

即便經歷過去幾個月的疲弱表現，考量目前各類資產的評價以及未來更加波動的總經與市場環境，我們認為投資人應秉持務實的心態，迎接長期低報酬的時代。我們預期未來的經濟週期將比過去更短、不確定性將更高，因為通膨環境已不同於以往，加上未來政府再次推出全面性刺激政策的機率將下降，因此強化投資組合的韌性將比追求收益來得更加重要。我們認為未來兩年美國與其他已開發國家陷入經濟衰退的風險已攀升，因此投資人更應審慎評估各類資產的報酬潛力，並做好保護資本的配置。

儘管如此，核心債券指數的殖利率已從疫情期間的低點反彈上升，同時我們認為期貨市場已幾乎、甚至完全反映我們對各國政策利率長期高點的基本預測。故此，只要通膨壓力回到可控的範圍且市場利率高於近年來的低點，倘若此時陷入經濟衰退，屆時央行也會有較大的降息空間，債券市場亦有機會締造具吸引力的投資報酬。

長期而言，我們預期大多數債券指數將可締造正報酬，且隨著殖利率進一步攀升，未來固定收益資產將成為多元配置投資組合不可或缺的韌性來源。

央行利率維持穩定，債券風險溢酬攀升

儘管我們已揮別過去10多年的新常態環境，但是我們認為一旦對抗週期性通膨壓力告一段落，長期而言我們將再次回到新中性政策利率－意即低實質政策利率的環境。儘管去全球化與強化供應鏈韌性等趨勢將帶來通膨壓力並稍微推升中性政策利率，但考量到人口結構、全球儲蓄氾濫、甚或債臺高築，各種長期因素將持續壓低中性政策利率。

金融主導（Financial dominance）－意即貨幣政策緊縮對金融市場造成的直接影響與透過其他總經變數帶來的間接影響，將壓抑政策利率攀升的幅度，不會讓政策利率遠遠超出目前期貨市場反映的水準，除非通膨一再超出央行目標且通膨預期水準持續攀升，迫使央行刻意拉高政策利率並誘發經濟衰退。

面對總經不確定性日益加劇的環境－尤其是通膨走勢更加難以捉摸，我們預期金融市場將要求長天期債券提供更高的期限溢價，藉此彌補持有債券的風險。換言之，過去經濟衰退的風險大過通膨升溫的疑慮，導致投資人期望藉由投資債券獲得保護，進而壓低債券的風險溢酬；如今，我們認為風險溢酬受到壓縮的時代也已成過去式。總言之，我們預期為債券的期限溢價將進一步攀升。

短時間內，殖利率曲線有可能平滑化，因為市場將持續關注陸續公布的通膨數字，並權衡通膨與經濟衰退的風險。然而，長期而言我們預期殖利率曲線將再度陡峭化，因為通膨可能高於或低於央行目標，且相較於新常態，未來我們更有可能面臨通膨長期升溫的壓力。

以市場利率而言，我們預期低政策利率環境（至少低於2000年代初期的水準）將成為穩定市場利率關鍵。根據我們的基本展望，作為指標利率的10年期美國國庫券殖利率將維持在類似、或是稍微高於過去10年的區間－除了2020年新冠肺炎疫情危機時期之外。換算下來，未來10年期美國國庫券殖利率將介於1.5%至4%的區間。儘管10年期美國國庫券殖利率在過去10年僅曾短暫高於3%，但是我們已將預測區間的上緣調高至4%，意味著未來國庫券殖利率仍有微幅攀升的空間。畢竟，過去10年通膨長期低於央行的目標，但是我們預期未來通膨將高於過去10年的水準，並將面臨更加顯著的週期性與長期上檔風險。當然，我們也不排除有其他的風險情境可能讓通膨高於或低於我們的基本預測。

股票風險溢酬攀升

經濟週期縮短且總經波動性攀升亦可能推升股票風險溢酬（意即相對於債券，投資人希望持有股票獲得的額外溢酬）。通膨攀升的環境常壓縮企業的名目盈餘成長率與利潤率，導致股價更加波動。

除了各式各樣推升通膨的因素之外－例如拉高存貨、供應鏈效率下降、勞動成本上漲、以及更大的投資需求，利率攀升與稅賦亦可能侵蝕獲利。過去10年，股東權益報酬率之所以改善，主要是因為經常性費用呈現下降趨勢（例如營運費用、納稅與利息支出）。然而，這些經常性費用下降的趨勢可能無法長久延續下去。

故此，相較於2008年全球金融危機至今的這段時期，未來股市報酬率將相形失色。考量企業的成長前景與獲利能見度下滑，投資人將會要求更高的股票風險溢酬，並更加重視盈餘成長的穩定性。除了精準選股之外，企業品質的好壞更將成為選股重點。未來，股市Beta報酬將不如以往亮眼，因此掌握長期主題並發掘可受惠於新環境的投資機會，將成為創造超額報酬的關鍵。

建立抗通膨投資部位

考量未來5年通膨壓力長期升溫的風險，我們認為美國抗通膨公債與特定的全球通膨連結資產將能以合理的評價協助投資人抵禦通膨高於預期的風險。從目前美國抗通膨公債的評價可知，通膨將在未來12-18個月回到聯準會的2%目標。儘管這與我們的基本預測大致相符，但凡事沒有絕對。

此外，大宗商品亦可發揮良好的抗通膨效果－尤其是通膨高於預期的風險，因為比起美國抗通膨公債，在通膨高於預期的情況下，大宗商品向來可展現更加顯著的Beta係數（意即高度正相關性）。2022年初至今，大宗商品普遍延續上漲行情，一方面是因為需求復甦，同時過去連年的資本支出不足導致供給短缺－尤其是能源產業。此外，烏俄戰爭進一步加速大宗商品價格上漲的趨勢，同時凸顯未來大宗商品市場必須啟動大規模的投資週期，藉此滿足未來的能源需求並解決氣候變遷及能源安全等問題。故此，至少就長期而言，我們認為大宗商品價格必須維持在高點，方能吸引足夠資金投入能源市場的資本支出活動。

房地產亦可發揮抗通膨的效果，尤其是多家庭出租住宅與自助式倉儲等等，因為此類房地產的租約時間大多在一年以下。在歐洲，即便是辦公大樓與工業房地產的租金亦常隨著通膨指數調整。此外，多數類別的房地產市場仍擁有健全的基本面，因為目前出租比例仍高，且營建成本攀升也將限制新增的供給量。

審慎看待公司債：聚焦企業品質

整體而言，考量公開信用債市的流動性欠佳，加上總經波動性攀升、中期的經濟衰退風險、以及央行與財政刺激政策的不確定性，我們將維持「高品質」的公司債布局策略。未來一旦發生經濟衰退，違約事件與信用損失將進一步擴大，同時貨幣與財政刺激的力道將不如以往，過去10年逢低買進的操作方式將不再適用。儘管各國在新冠肺炎疫情期間對發債企業提供大量的政策支持，但我們不認為這會成為未來政策的新常態。相反地，通膨將成為央行關注的焦點，國家與環境的安全性將成為政府的首要目標，因此除了那些政府眼中有助於強化韌性的重點產業外，央行與政府支持其他企業的意願可能大不如前。

故此，我們將持續借重全球信用投資組合經理人與信用研究分析師團隊的洞見，在公司債市場慎選加碼與減碼標的。我們一方面偏好可提供擔保品的信用債，同時亦將在無擔保信用債之中找尋發債條件具吸引力、且債權保障條款明確的投資標的。此外，我們將避開任何可能在長期信用違約週期下面臨較高違約風險的信用債，並在信用債市承壓之際伺機進場提供流動性，而非拋售資產以換取流動性。

私募信貸投資機會與風險

私募信貸投資策略可與公開市場信用債發揮相輔相成的效果，且在公開市場信用債承壓的環境下，我們可從私募信貸市場發掘良好投資機會，納入投資時間較長、且風險承受度夠高的投資組合。

儘管如此，過去幾年部分私募信貸市場與公開市場信用債都呈現過熱的跡象，尤其是近年來日益盛行的高槓桿企業借貸投資案。隨著那些槓桿操作過度的資產負債表回歸現實，並反映更加務實的評價與成長假設條件，過程中我們將可在特定的私募融資方案身上發掘龐大投資機會。儘管我們預期舊有的私募公司債投資部位將面臨較大的挑戰，但是部分炒作程度較低的私募信貸資產應可展現相對較佳的報酬潛力。舉例來說，消費性與住房私募信貸有望在未來幾年締造具吸引力的報酬表現，因為10多年來家庭資產負債表已持續去槓桿化（反而是企業的槓桿比例持續攀升）。私募信貸市場亦提供其他多元投資標的，例如飛機租賃、房地產借貸、設備租賃、權利金融資等等，且此類資產一開始的體質與評價普遍更具吸引力，因此表現有望領先整體私募公司債市場。

新興市場：贏家與輸家

我們預期新興市場將可提供良好投資機會，但是面對充滿挑戰的投資環境，我們必須強調主動明辨贏家與輸家的重要性。部分國家應可受惠於資本財的出口需求，且大宗商品出口國亦可受惠於貿易條件的改善。不過，也有一些新興國家的基本面與政策架構疲弱，更容易受到經濟週期縮短與總經波動性攀升的影響，再加上大宗商品進口國亦可能面臨顯著挑戰。

如同前述，面對分裂的世界，我們必須明辨各個軍事與策略聯盟的界線，投資新興市場更是如此，投資人必須做好適度的分散配置，並掌握合理的風險溢酬。由此可知，主動式的與決策將扮演關鍵角色，協助我們避開潛在的制裁與資產被沒收的風險，並防範國內、區域乃至全球政治局勢動盪引發意外的挑戰。

外匯市場：美元仍是風暴中的避風港

就一般的評價指標來看，目前美元的評價似乎過於昂貴，但是考量中期的經濟衰退風險以及總經波動性攀升的前景，我們預期美元將持續作為風暴中的避風港，在總經與市場動盪之際，成為投資人眼中相對安全的投資標的。然而，在外匯市場找尋投資價值時－例如透過相對便宜的新興市場貨幣或10大工業國之中的大宗商品出口國貨幣，除了美元交叉匯率之外，投資人更應以分散配置的貨幣籃作為資金來源。

全球投資機會

長期而言，各類資產的報酬率將普遍下降且波動性將攀升，因此我們預期在地緣政治動盪且尾部風險攀升的環境下，各國表現落差將更加顯著。波動性加劇、總經環境迥異、以及各個市場的報酬落差擴大，將同時為投資人帶來投資風險與機會。我們將維持具有韌性的投資組合，布局全球以掌握極大化的投資機會，發掘最具吸引力的投資標的，並在分裂的世界協助投資人抵禦風險。未來，投資人將更加青睞本國市場，去全球化將加速發酵，且資本市場將進一步分裂，屆時唯有放眼全球的投資人與投資團隊方能掌握並善加利用難得的投資機會。

PIMCO投資流程經歷逾50年的淬煉與各種市場環境的考驗，每年舉行長期展望論壇和週期展望論壇，廣納各界的智慧結晶作為建構投資流程的根基。來自全球的投資專家每年四次一同探討全球市場和經濟情勢，掌握具備深遠影響的投資趨勢。

在一年一度的長期展望論壇中，我們聚焦於未來5年的經濟前景，讓我們在布局投資組合的過程中，掌握全球經濟結構性變化及趨勢帶來的投資機會。我們深信多元投資觀點是締造優異投資成就的關鍵。故此，我們邀請諾貝爾經濟學獎得主、決策官員、投資人、與歷史學家，從多元的角度為我們帶來真知灼見。此外，PIMCO全球諮詢委員會亦積極參與討論，委員會成員均為享譽全球的經濟和政治專家。

週期展望論壇每年舉行三次，聚焦於展望未來6至12個月的經濟前景，分析各個主要已開發經濟體和新興市場經濟體的景氣週期動態，洞悉可影響投資組合配置的貨幣和財政政策、市場風險溢價及相對評價的潛在變化。