2022年區域週期市場展望: 成長高峰期過後的政策轉向

先前全球多數國家從週期初期的復甦階段，快速進入中期擴張階段；如今，各國似乎正快速邁向週期末期的大環境。全球實質GDP成長率與財政刺激力道可能已在2021年觸頂。根據PIMCO的基本觀點，我們預期全球通膨將在2022年第一季達到高峰，部分原因在於多數國家的貨幣政策逐步走向正常化。整體而言，如同我們在PIMCO長期展望－《轉型時代》－中所說，未來全球將面臨更加波動且更不確定的經濟成長與通膨環境，且各個區域與產業將表現分歧。

我們在此分享PIMCO對於2022年主要經濟體的經濟成長、通膨、與政策展望。進一步了解PIMCO對於2022年經濟趨勢的觀點及其對投資人的意義，請閱讀PIMCO週期市場展望《應對週期快速變化的投資策略》。

美國：經濟重拾平衡與企業回補庫存

Tiffany Wilding、 Allison Boxer

我們認為美國將在2022年經歷三個轉型階段，經濟成長率與通膨將雙雙趨緩，但仍將分別高於長期趨勢與央行目標。首先，財政刺激與貨幣政策對於經濟成長的支持力道將在2022年下降，因此美國經濟將回歸自身的成長動能。其次，服務消費將進一步復甦，取代疫情期間的實體商品消費活動。儘管如此，Omicron變異株肆虐將持續在第一季對服務消費活動帶來衝擊。第三，企業回補庫存將取代內需消費貢獻的成長動能。2021年，供應鏈瓶頸壓抑企業產能，同時又遇上強勁的商品消費需求，最終導致企業庫存消耗殆盡。展望2022年，由於內需消費的成長料將趨緩，加上供應鏈瓶頸有望獲得緩解，企業將可著手回補庫存。相較於去年，我們預期2022年美國實質GDP成長率將放緩至3.5%－4%左右。

經濟重拾平衡與企業回補庫存最終應有助於抑制通膨，令美國通膨在2022年下旬降至聯準會的目標水準。然而，在此之前我們預期通膨將持續遠高於聯準會目標，美國核心消費者物價指數年增率料將在第一季觸頂並寫下6%左右的高點。考量眼前的通膨環境，我們預期聯準會將在2022年3月啟動升息，並從年中開始縮減資產負債表。

儘管我們認為今年美國將處於經濟成長高於長期趨勢、通膨趨緩、與貨幣政策逐漸收緊的「金髮女孩」環境，但是過程中仍可能面臨多種潛在風險。首先，眼前遠遠高於央行目標的通膨數字恐將推升長期通膨預期水準，屆時將促使聯準會採取更加積極的因應手段。其次，勞力供給復甦與勞動市場緊縮的速度亦是潛在風險。相較於其他已開發國家，目前美國勞動市場相對緊俏，且企業提高生產力究竟能抵銷多少的薪資通膨壓力，目前也是個未知數。第三，儘管預測疫情後續發展並不容易，但是美國對於疫情的恐慌程度向來高於其他已開發國家，因此即便政府不再擴大防疫限制措施，但光是確診病例攀升就足以為美國經濟活動帶來風險。最後，Omicron變異株亦可能加劇通膨升溫的風險，因為目前美國多種零售商品的庫存仍接近歷史低點，因此生產活動與航運量能經不起疫情的進一步衝擊。

歐元區：走出寒冬，持續穩健復甦

Nicola Mai

2022年歐元區經濟有望以高於長期趨勢的速度持續成長，全年經濟成長率預估為4%左右。儘管如此，受到供應鏈瓶頸、能源價格上漲、與防疫社交限制措施的影響，今年初的經濟成長料將較為疲弱。到了春天，歐元區經濟可望明顯加速成長，因為屆時經濟活動將持續回歸正常，並逐漸回到疫情爆發前的成長趨勢。展望2022年，歐元區經濟將面臨均衡的上檔與下檔風險：額外的家庭儲蓄以及積壓的消費需求進一步攀升，可能使得歐元區經濟表現優於預期；另一方面，疫情挑戰與供應鏈瓶頸則是主要的下檔風險。

此外，歐元區通膨料將超越歐洲央行的目標，2022年整體通膨平均將落在3%左右。即便如此，今年歐元區通膨將隨著時間呈現顯著的下行趨勢，從2021年底的5%年增率，在2022年底下降至1.5%左右。今年歐元區通膨之所以將呈現下行趨勢，一方面是因為去年能源價格攀升造就顯著的高基期效應，同時推升通膨的兩大因素－供應鏈瓶頸與經濟活動重啟對於核心物價帶來的上漲壓力－亦將逐漸消散。此外，薪資成長幅度低迷、過去通膨經常低於預期、以及疫情期間採取的財政刺激規模較小等因素，皆是歐元區通膨普遍低於英國與美國的主要原因。

考量歐元區溫和的通膨前景，未來6到12個月歐洲央行將有耐心地慢慢回收刺激政策，令政策利率維持在-0.5%並持續淨購入金融資產－但是收購規模將逐漸縮小。以財政政策而言，2022年歐元區料將進行一定程度的財政整頓，但整頓方式並非積極緊縮財政政策，而是讓疫情期間推出的緊急刺激措施自然告一段落退場。

英國：逐漸回收財政與貨幣刺激政策

Peder Beck-Friis

自從疫情爆發以來，英國經濟成長率持續落後其他國家，目前季度GDP成長率仍低於疫情前的水準，不僅稍微落後歐洲，更遠遠落後美國。此外，英國的出口活動尤其疲弱，且英國脫歐可能是部分的原因之一。展望未來，我們預期英國GDP成長率將在2022年持續回歸正常，並有望在今年寫下4%至5%的成長表現，因為私部門展現的需求韌性，足以抵銷回收貨幣與財政政策帶來的負面影響。儘管供應鏈瓶頸與疫情升溫可能令今年初的經濟活動承壓，但是隨著時序進入春天，英國經濟料將擺脫年初的疲弱表現並再次加速成長。

一如大多數已開發國家，英國的通膨同樣高於預期。能源價格大幅攀升，同時供應鏈瓶頸、勞力短缺、以及經濟活動重啟釋放的需求壓力，皆是英國核心通膨攀升的推手。我們預期英國整體通膨將在春天尾聲寫下6%至7%左右的高點，且通膨觸頂的時間點之所以比其他歐洲國家來得晚，主因在於英國將按計畫調高受政府規管的能源價格。儘管如此，隨著供應鏈瓶頸趨緩，以及經濟活動重啟釋放的需求壓力消散，英國通膨將大幅下降，2022年底核心通膨料將降至接近英國央行的目標水準（2%）。儘管如此，倘若大規模財政與貨幣刺激的效果久久不散，英國物價調整所需的時間將更久。另一方面，倘若供給面－尤其是勞動參與率－能夠加速回歸常態，此時通膨的降幅將更加顯著。故此，未來英國通膨仍有高於或低於預期的風險存在。

此外，財政與貨幣政策環境將不再如此有利。英國央行在2021年底升息，且根據PIMCO的基本預測，我們認為2022年還有2到3次升息的機會。儘管升息的前景充滿不確定性，但是只要中期通膨預期水準維持穩定，我們預期英國央行將逐漸回收政策刺激，而非立刻進入政策緊縮模式。另一方面，由於疫情期間推出的緊急財政刺激措施將隨著時間陸續告一段落，因此2022年英國財政政策將自然而然緊縮。儘管如此，我們預期到了下一次大選前夕，英國政府將再度宣布更多的刺激政策。

中國：加大「穩增長」的力道

Carol Liao

與已開發市場的持續復甦不同，我們預計中國將迎來艱難的一年。在基本預測中，我們預計2022年中國GDP增長將放緩至同比5%左右。能源市場的限制及房地產市場的疲軟在近幾個月以來阻礙經濟成長。能源供應瓶頸可能會在第一季度後有所緩解，從而有助於緩解通脹，但房地產市場的前景依然黯淡。在過去的兩年中，出口表現出色，但由於基數高且製成品的外部需求疲軟，預計未來幾個季度將會放緩。同時，持續存在的疫情也妨礙了國內服務業和家庭消費的復甦，並且由於新變異毒株的傳染性更強，中國在2022年的清零目標實施成本可能會越來越高。

從2021年第四季度開始，政策變得更為寬鬆，12月的中央經濟工作會議釋放出2022年政策進一步放鬆的強烈信號。我們認為，中國近期的經濟放緩很大程度上受政策驅動，因為政府在努力推動其長期目標，包括脫碳、去杠杆化和共同富裕。然而，不同部門和地方政府之間的協調問題導致過度緊縮，放大了改革帶來的短期痛苦。雖然改革不大可能逆轉，但我們預計，近期政策將側重於修正過度的緊縮，並輔以適度的整體支持。

財政政策可能會加大支持力度，提前發行地方政府專項債券，加快政府開支並減稅。這會為基礎設施投資， 中小企業和家庭消費提供一定支持。但我們認為，整體財政刺激將是溫和的，因為預算內刺激會受到預算外融資減弱的影響：例如，土地銷售收入和地方政府融資平臺(LGFV)可能仍會由於政府力圖使房地產開發商去杠杆與控制地方政府的隱性債務而受到限制。

中國的貨幣政策會更加寬鬆。中國人民銀行（中國央行）於2021年12月將存款準備金率(RRR)下調50個基點，並於2022年1月再度下調政策利率10個基點。當前的新冠疫情進一步蔓延或房地產市場未能在短期內回穩的情況下，經濟成長態勢的持續惡化可能促使央行採取更多行動，尤其是在第一季度至第二季度初。然而，降息的影響可能有限，因為信貸增長仍為最有效的貨幣工具，而且目前受到信貸需求疲弱的制約。不過，隨著政府部門放寬信貸供應並進一步規範房地產市場融資，預計2022年信貸增長將適度回升。

日本：私部門消費帶動經濟成長

Jun Yamamoto

我們預期日本GDP成長率將在2022年底回到疫情前的水準，且私部門消費將是經濟成長的主要推手。日本疫苗覆蓋率於2021年第三季起顯著改善，目前已經來到、甚至超越已開發國家的平均覆蓋率。我們認為疫苗覆蓋率改善將有助降低重症住院比例，並促使政府鬆綁防疫限制措施，進而提升2022年的內需消費。日本政府在2021年11月推出大規模財政刺激措施，內容包括對日本民眾發放現金、對中小型企業提供補助、以及為托育人員與護理人員加薪，因此亦可進一步支持內需消費。

以外部因素而言，供應鏈瓶頸對2021年日本淨出口表現帶來挑戰，但是我們預期日本出口活動將在2022年下半年反彈成長。此外，我們認為赴日旅遊的人數有望成長。

2021年日本通膨大致持平，主因在於日本消費者物價指數重新設定基期，且政府下令調降行動通訊費用。展望未來，日圓貶值與大宗商品價格上漲可能會使得日本面臨些許通膨壓力，消費者物價指數年增率可能會在2022年中旬突破1%。儘管如此，我們的基本觀點認為日本薪資漲幅料將有限，因此光是成本攀升導致的通膨壓力難以為繼。此外，我們不認為通膨會促使日本央行在2022年大幅調整貨幣政策。

新興市場：通膨與非系統性風險令復甦速度趨緩

Lupin Rahman

2022年新興市場的總經前景好壞參半，經濟復甦進入成熟階段將導致成長動能趨緩，同時通膨仍高於央行目標且持續攀升。此外，各個新興國家的疫情變化、對於大宗商品的依賴程度、與抵禦全球衝擊的能力各不相同，加上每個國家各自面臨不同的非系統性事件，將使得各國經濟復甦的速度呈現顯著落差。倘若美國進一步拉開相對於歐洲與中國的經濟復甦差距，2022年各個新興國家的復甦落差亦可能進一步放大。我們預期巴西、俄羅斯、印度、與墨西哥（BRIM）等四國的GDP加權經濟成長率將從2021年7.5%的年增率，在2022年放緩至4.1%。新興市場的經濟活動有望在2022年上半年回到疫情前的水準。

通膨仍是左右新興市場週期展望的關鍵要素，目前整體通膨與核心通膨均高於央行目標。儘管已有部分跡象顯示新興市場的通膨將降溫－例如近期的生產活動趨勢與減緩的成長動能，但是我們預期2022年巴西、俄羅斯、印度、與墨西哥等四國的整體通膨年增率將與2021年一樣維持在6.2%的水準。儘管通膨仍有高於預期的風險，但是我們認為整體消費者物價指數通膨將在年底下降至央行的目標水準。

展望2022年，新興市場央行有可能犯下過度緊縮的政策錯誤，因為目前新興市場的通膨環境惡化，且已開發國家央行開始著手緊縮貨幣政策。多數新興市場央行已於2021年緊縮政策，且我們預期今年料將延續緊縮的步伐，因此到了2022年底，新興市場將呈現高水準的正實質利率。目前低殖利率的新興國家料將成為推升整體新興市場利率的主力，並使得已開發國家相對於新興市場的實質利率落差寫下全球金融危機以來的新高記錄。

此外，由於多數在疫情期間推出的刺激政策將退場，加上2020年與2021年背負的龐大財政赤字，我們預期今年新興市場的財政脈衝大致將呈現下行趨勢，一方面藉此創造財政緩衝空間，同時穩住在疫情過後攀升的負債比例。在疫情期間，新興市場政府大多仰賴國內資本市場作為預算赤字的融資來源，但是2022年政府在國內融資的規模料將下降。

整體而言，新興市場的外債規模可能會在2022年略微增加，但是我們認為穩定的資本帳收支、彈性的匯率政策、以及國際貨幣基金會在2021年分配的特別提款權有助於改善新興國家的外匯存底－特別是體質脆弱的國家，因此新興市場的外債償付能力應可獲得支持。疫情爆發之後，新興市場的主權評等一度接連遭到調降，如今降評趨勢已止穩，因此我們認為未來6到12個月新興市場主權評等進一步遭到調降的風險不高。

進一步了解PIMCO對於2022年經濟趨勢的觀點及其對投資人的意義，請閱讀PIMCO週期市場展望《應對週期快速變化的投資策略》。