週期市場展望

透析各國經濟衰退

2020/4/15

今年全球主要國家將陷入嚴重的經濟衰退，但是規模前所未見的刺激政策應可緩和衰退幅度。

內容摘要

各種對抗新冠肺炎疫情的措施導致企業暫停營運、民眾居家防疫，進而使得上半年全球經濟活動大幅萎縮。
然而，至今各國紛紛推出前所未見的財政與貨幣刺激政策，加上居家防疫的規範漸漸鬆綁，因此全球經濟活動料將從下半年開始反彈復甦。
儘管如此，短期內全球經濟可能無法回復到2019年的榮景，且疫情若持續拖延下去、甚至是爆發第二波感染潮，還是有可能讓經濟活動面臨下檔風險。

新冠肺炎疫情正對世界各國帶來前所未見的挑戰。除了盡可能挽救寶貴的生命之外，面對疫情引發的短期恐懼與長期不確定性，以及企業營運與消費活動停擺，各國政府採取大規模的財政與貨幣刺激政策，期望藉此支持產業、企業、與一般民眾（圖一）。然而，這些規模龐大的政策對於各國的刺激效果將不盡相同。

一如Joachim Fels（費約信）與Andrew Balls（波以斯）在最新發佈的「週期市場展望：從受創到逐步復原」中所說，我們認為全球經濟與金融市場將擺脫近期嚴峻的考驗，在未來6－12個月逐漸復甦（圖二）。儘管如此，未來的復甦之路可能會崎嶇不平，一路上將不時面臨顯著挑戰，部分經濟損失可能無法彌補。

我們將以上述觀點作為出發點，進一步探討主要國家的經濟前景，並分享PIMCO各個區域投資組合委員會與投資專家的研究洞見。

美國：前所未見的經濟衰退與刺激政策

Tiffany Wilding

我們預期美國經濟將在2020年的上半年顯著萎縮，因為種種非生活必需的企業活動全部停擺，以期減緩新冠肺炎疫情的蔓延；然而，此舉亦使得美國經濟出現前所未見的衰退速度與幅度。我們預期美國季度GDP從高點到低點料將負成長10%左右（非年化數字），遠遠超越2008年全球金融危機時期的4%萎縮幅度。儘管如此，我們預期此次經濟衰退的時間會比過去來得更短，因為防疫措施終將鬆綁，且貨幣與財政刺激政策將活絡經濟表現－儘管不見得會立即見效。除了經濟成長顯著衰退之外，我們預期美國失業率可能會先攀升至將近20%，接著在年底下降至6%至7%。

我們之所以預期美國經濟將在2020年下半年復甦，部分原因在於新冠肺炎疫情料將逐漸趨緩，經濟活動將漸回正軌，但是關鍵在於美國以前所未見的速度與規模推出經濟刺激政策。除了政策利率降至0%與重啟大規模的國庫券與不動產抵押貸款證券收購計畫，聯準會亦不斷推出各項刺激措施，希望藉此緩和金融市場的壓力，並為企業與家庭維持暢通的融資管道。此外，美國國會快速通過規模創紀錄的2.2兆美元財政刺激法案，其中規模相當於GDP 6%的預算將直接用於支持企業與民眾。未來幾個月，美國可能會進一步通過更多的財政刺激政策。

儘管政府官員祭出前所未見的政策刺激力道，但是我們的基本預測仍面臨明確的下檔風險。首先，疫情擴散的速度與範圍仍充滿高度的不確定性。無論是爆發第二波疫情，或是經濟回復正常運作的進度受阻，都可能會延長經濟活動受到的傷害。其次，儘管政府快速因應惡化的經濟環境，但是只要資金或補助發放的時間受到任何的延宕，都有可能導致更多的企業破產，並對美國經濟帶來更長期的傷害。

加拿大：雙重傷害與下檔風險

Tiffany Wilding

我們預期加拿大經濟將受到雙重衝擊，並在2020年上半年陷入嚴重衰退。加拿大政府為了對抗疫情，下令停止各種非必要性的企業營運活動，此舉不僅導致經濟活動萎縮，且預估已有540萬加拿大民眾的生計受到影響。此外，由於能源產業與相關資本支出佔加拿大GDP的比重高達8%與18%，因此能源價格重挫將加深加拿大經濟萎縮的幅度。

我們預期加拿大季度GDP從高點到低點料將負成長15%左右（非年化數字），遠遠超越2008年－2009年全球金融危機時期約4%的萎縮幅度。加拿大政府與央行採取多項政策以支持企業與一般民眾－其中包括規模相當於GDP 5%的政府直接補助，因此下半年經濟活動料將反彈復甦，全年度經濟成長率大約落在-8%左右。然而，加拿大經濟復甦的速度料將較為緩慢，且下檔風險也更加顯著，因為在疫情危機爆發前，加拿大的家庭負債相對偏高，且隨著家庭所得下降，民眾也將被迫降低財務槓桿。

歐元區：各國難以協調一致，經濟嚴重衰退

Nicola Mai

歐元區目前似乎正在經歷短期但極為嚴重的經濟衰退，2020年全年度GDP料將負成長10%左右。上半年，歐元區的經濟活動料將負成長20%（非年化數字），之後才有機會回歸常態。相較之下，2008年－2009年期間歐元區季度GDP從高點到低點約下跌6%（非年化數字）。

儘管我們預期2020年下半年起歐元區經濟料將穩健復甦，但是經濟復甦的起點將十分低迷；換言之，今年下半年的經濟長率仍將較2019年末的全盛時期減少5%，且可能要到2022年才有機會回到疫情危機爆發前的成長水準。此次疫情危機改變人們的行為模式、傷害投資人的動物精神(animal spirits)、觸發企業債務違約、並推升失業率（年底失業率預估將突破10%）。唯有走出這些傷害並漸漸解除封城令，歐元區經濟方能慢慢回復正常。

當然，歐元區推出的刺激政策有助於解決部分的經濟傷害。目前，歐元區政府推出的財政刺激規模約為GDP的2%，但是我們預期最終整體的政策規模可能會是現在的3倍之多。此外，各種企業貸款擔保與流動性刺激措施加總起來亦將近歐元區GDP的20%。我們認為歐元區的財政赤字相對於GDP的比例將攀升至10%以上，並迫使歐洲央行持續出手支持各國政府的資產負債表。我們認為歐洲央行將採取必要的行動，並視需要擴大資產收購計畫。儘管如此，「政治」仍將是阻礙歐元區各國合作的絆腳石，因此我們預期各國聯手推出泛歐財政刺激政策的機會不大。

歐元區總經前景仍充滿高度的不確定性。整體而言，由於歐元區疫情延燒的時間可能比想像得更久，加上疫情二次爆發的風險與經濟復甦的時間點可能受到延宕，因此我們認為歐元區經濟前景仍面臨下檔風險。

英國：財政與貨幣政策雙管齊下

Peder Beck-Friis

我們預估2020年英國的GDP料將負成長8%左右，經濟活動將在4月觸底，接著在5月中旬進入疲弱的復甦階段。我們預期英國經濟陷入衰退的時間不會太久，大約只會延續兩個季度，但是衰退的程度將相當嚴峻，GDP從高點到低點的跌幅約為16%（非年化數字），衰退幅度將近2008年－2009年金融危機時期的3倍。即便疫情成功受到控制，但是後續影響可能會使得英國經濟牛步復甦，且2021年底前都將無法重回疫情危機爆發前的水準。根據我們的基本預測，英國政府新推出的企業留才計畫應可有效降低企業裁員的人數，因此今年底英國失業率料維持在6%左右。另一方面，未來12個月英國通膨將遠低於英國央行的目標水準，因為油價下跌與需求萎縮造成的通膨減緩之力道，將大於供給面承壓與英鎊貶值所帶來的通膨效應。

英國政府在第一時間統合各項刺激政策，減輕英國經濟衰退的力道，並避免供給面的經濟活動受到長期傷害。先前，英國政府已宣佈規模約佔GDP 5%的直接財政刺激措施，令整體財政赤字上升到2位數字出頭，但是接下來還是有機會進一步微幅擴大刺激規模。此外，獲得英國政府擔保的銀行貸款總額已高達GDP的15%。我們預期一向獲得各界信賴的英國央行將為英國政府的財政收支提供奧援，未來政策利率將維持在0.1%，並將現有的資產收購規模擴大到符合財政赤字水準，以及在必要時直接提供融資給英國財政部。儘管英國央行動用負利率與殖利率曲線調控政策的機率不高，亦未能排除可能性。

日本：貨幣與財政刺激雙管齊下

Jun Yamamoto

我們預期2020年日本GDP成長率將介於-3%至-4%之間，經濟活動料將於5月觸底回穩，現階段的緊急狀態也將告一段落。

我們預期日本經濟從去年第三季的高點到接下來的谷底將出現6%的負成長，衰退幅度較2008年－2009年期間略低一些。

我們認為日本經濟成長率將於2020年下半年開始改善－但是復甦的速度將十分緩慢，在2021年底前都難以回到疫情危機爆發前的成長力道。儘管日本的「緊急事態宣言」不如西方國家來得嚴格，但是影響經濟的深度與廣度仍將十分顯著。在疫情爆發前，日本原本期望東京奧運將大大提振國內與來自國外的消費活動；如今，疫情改變消費者的行為，也可能對消費活動帶來長遠的傷害。

日本通膨料將維持在低檔，因為油價下跌與產出缺口惡化為日本帶來通膨降溫的壓力。此外，失業率將在2020年底攀升至3%以上。

以政策面而言，日本政府迅速推出規模前所未見的刺激政策，總金額高達108兆日圓。我們預期2020年日本財政支出的擴張幅度約為GDP的4%。日本將擴大發行公債支應刺激政策的資金所需，故此財政與貨幣政策必須雙管齊下，其中我們認為最為合適的貨幣政策當屬日本央行的殖利率曲線調控措施。

展望未來，日本經濟成長前景將持續面臨下檔風險。由於新冠肺炎疫情的新增確診案例何時達到高峰仍是未知數，且有可能爆發第二波的感染潮，因此日本的緊急事態宣言只有延長、沒有縮短時間的可能。儘管如此，我們預期一旦日本經濟面臨進一步的下檔風險，日本政府將再度擴張財政刺激政策。

中國：前所未見的經濟衰退，低迷的復甦力道

Isaac Meng(孟原)、 Stephen Chang(張冠邦)

去年12月，新冠肺炎疫情在中國武漢爆發，北京當局於1月23日下令湖北省封城，並在全國執行保持社交距離的政策。種種防疫政策有效壓低疫情曲線，本土感染案例大致獲得控制，但是感染風險並未就此徹底消除。目前中國持續執行多項防疫政策，經濟活動正緩步回歸常態。

此次疫情令中國遭受前所未見的經濟損失：在為期9週的封城期間，工業生產與服務業從疫情爆發至今已大幅衰退10%至15%不等，且失業率可能從5%攀升至8－9%。我們認為中國經濟成長率將在2020年第一季觸底回穩，從疫情爆發前至此的GDP成長率預估萎縮10個百分點。相較之下，中國GDP成長率在全球金融危機時期絲毫未受影響。

到目前為止，中國採取的財政刺激政策規模已來到GDP的16%，其中5%是預算赤字擴張、6%來自政府專項債券，其餘則來自流動性與信用刺激政策。中國推出的財政刺激政策可望為GDP增加4%至5%的成長率，但是後續透過企業與家庭支出發揮的加成效果有限。我們預期中國人民銀行將再度降息30到50個基點並維持充沛的流動性，同時維持人民幣匯率的穩定性。

2020年中國經濟活動預計呈U形的復甦趨勢。全球經濟衰退對於出口貿易的影響將集中在第二季與第三季度，各項防疫措施將阻礙內需消費活動，且企業倒閉家數與失業人數攀升，將使得刺激政策的傳導效果打折。我們預期2020年中國GDP成長率將介於-4%至+2%之間，成為1976年以來中國首次經歷的重度經濟衰退，可能一直要到2021年的第一季度才能回到2019年第四季的經濟成長率。

目前中國經濟持續面臨顯著的不確定性與下檔風險：新冠肺炎疫情可能二度爆發，倒閉的企業與失業的人口將難以彌補。在中國，全球化與都市化的趨勢已受到重挫，貿易活動、供應鏈、勞工遷徙、以及投資活動都受到重創。中國沿岸城市的生產力與就業機會可能受到永久的傷害。

進一步了解2020年全球經濟展望與投資觀點，請參閱最新PIMCO週期市場展望報告〈從受創到逐步復原〉。