2020年七大總經主題

此外，另一個可望支持今年全球經濟加速成長的關鍵，在於中國、歐洲與日本等主要經濟體將祭出具支撐性的財政政策。目前，幾乎主要經濟體的財政與貨幣政策大多同步–擴大鬆綁–因此未來6到12個月經濟持續擴張的前景已改善。快速了解主要經濟體的經濟展望，請參閱後續的「區域經濟預測」章節。

主題1的投資啟示

我們將略微調降投資組合之存續期至中性配置，以此作為基準點，再依據其餘曝險部位做進一步調整。我們希望持續為投資組合創造優於參考指標之正利差，以期在基本預測的情境下為投資人創造收益與領先表現。我們將偏好較高評等的資產，聚焦投資組合的流動性，並青睞多元分散的收益來源。有鑑於評價面與市場流動性的疑慮，我們不應過度仰賴一般的公司債作為布局重心；一旦未來的總經環境不如預期，或是整體市場波動性攀升導致投資人對於公司債的風險溢酬要求更高，屆時公司債可能會表現欠佳。以信用資產而言，我們較看好金融產業勝過工業。以投資組合的資產配置而言，我們將微幅加碼股票，儘管評價已不低廉，但是企業獲利成長仍將支持股市表現。

2. 但是經濟衰退引發的衝擊亦可能加劇

為了因應經濟衰退的風險升溫，聯準會與各大央行藉由擴大刺激措施以延長全球景氣擴張。然而，去年的貨幣政策鬆綁是要付代價的：一旦經濟成長再度走下坡或是主要風險性資產表現下挫，屆時決策者能夠調度的政策空間將受到壓縮，抵禦經濟衰退的能力也將受限。故此，去年央行鬆綁貨幣政策雖然延後了經濟衰退的到來，但是一旦衰退來襲，恐仍面臨衝擊。

然而，這並非批評央行去年的鬆綁作法。面對經濟衰退或是通縮風險升溫，央行善用政策工具總好過袖手旁觀，甚至應早一步採取積極作為以防範未然。去年的聯準會與歐洲央行就是最好的例子，且目前看來兩大央行似乎成功擊退上升的風險與不確定性。然而，政策利率降得越低，代表未來央行操作貨幣政策的空間也越有限。

面對這樣的難題，許多人認為一旦經濟衰退的威脅再次到來，財政政策有能力、也應該出手救市。畢竟，低利率環境與央行(擴大)收購政府公債的能力與意願，為政府造就更龐大的財政空間。理論上，我們認同且先前已有這樣的觀點，即是未來財政政策可能會扮演更積極的角色。然而，就實務面而言，各國政府與國會可能無法夠早就發現經濟衰退的危機，且就算可以，緩慢的政治決策流程，將使得財政刺激措施很難及時阻止經濟衰退的到來。因此，一旦經濟危機再度降臨，央行仍得在第一時間站上火線，儘管跟過去比，能施展的空間已更有限。

此外，央行在去年鬆綁貨幣政策，可能導致經濟衰退的衝擊加劇，主要是其進一步的延長經濟擴張週期，讓利率降得更低、低利環境走得更久，加上「無限期的量化寬鬆政策」(央行在購買資產或執行量化寬鬆，並沒有明訂終止時間)，種種因素讓企業與家庭擴大槓桿操作，一旦景氣再走下坡，企業、家庭及他們的債主都可能面臨償債的夢魘。

主題2的投資啟示

相較於全球其他地方，我們偏向青睞美國存續期，因為美國國庫券的相對投資價值及資本增值的潛力。此外，一旦總經環境比預期疲弱，聯準會仍有進一步寬鬆的空間。對比其他十大工業國的貨幣，大致上我們對美元抱持中性觀點，並依據投資帳戶的配置適時作多日圓，因為日圓的評價低廉且作多日圓通常是在風險趨避環境下的做法(可以作為存續期的替代部位)。以信用資產而言，儘管我們審慎看待信用風險，但是我們將青睞短天期、不易違約、且「彎而不折」較具韌性的公司債，比過去更加嚴格地篩選適合目前景氣循環階段的投資標的。

3.企業信用循環可能出現裂痕

我們依據週期展望論壇的討論以及Richard Thaler(塞勒)提出的建議，針對可能發生的最壞情境–進行「預防性檢驗」，以降低對於特定的基本情境可能陷入的集體迷思或是過度自信。舉例來說，我們要求美國研究團隊假設2020年經濟可能陷入衰退，且針對此假設提出這情況將如何以及為何會發生的模擬看法。該團隊針對企業信用市場較脆弱且具危機的部分，聚焦那些可能引發經濟成長再放緩甚至導致經濟衰退的部分。論述如下：

2017年至2018年期間，由於美國中小型企業無法從銀行取得融資，導致非銀行機構承做之企業貸款顯著增加，企業信用債脈衝指數因而急遽攀升(信用脈衝意指整體信用債流量的增減，且增減幅度與GDP成長率高度相關–見圖2)。全球經濟強勁成長與美國採取財政刺激措施，讓美國中小型企業表現受惠並帶動私部門就業人數加速成長。然而，隨著GDP成長率在2019年自3%趨緩至2%，私部門信用融資活動暫停，銀行亦緊縮商業與工業貸款的放款標準。

根據聯準會的統計資料，私部門信用市場總規模約2兆美元，佔美國GDP的9%，對於目前擁有穩健勞動市場與消費活動的美國而言，即便私部門信用成長趨緩亦毋須過度擔心。然而，倘若2020年經濟成長進一步趨緩，未如我們預測的基本情境般地改善，屆時風險較高的信用資產將面臨挑戰。私部門信用貸款、槓桿融資與高收益債券在商業領域中屬於景氣敏感度偏高且信用風險較高的部分。此外，即便銀行的股權比重堅實，但是後金融危機時期的法規監管，將促使銀行在經濟成長走下坡時，著手控管融資活動。目前，非投資級信貸約佔GDP的35%，因此一旦這些產業面臨壓力，便容易讓經濟陷入衰退。

然而，我們的基本預測認為2020年美國經濟成長好轉，因此上述的「金融加速器(financial accelerator)」不會出現來引發違約潮與經濟衰退(金融加速器一詞由現任PIMCO經濟顧問柏南克及其共同作者於1996年發表）。儘管如此，我們認為這些體質脆弱的發債企業得密切關注，尤其是如果今年的經濟成長低於我們與市場預期的情況下。

主題3的投資啟示

第3項總經主題強化了對公司債採取防禦性布局的觀點。此外，相較於小型股，在資產配置上，我們將傾向加碼大型股。

4.甜蜜的家

我們預期今年或往後，房市將是美國經濟裡較強勁的部分。2019年，美國房貸利率下降，讓買房/租房與房貸支出/所得等購屋負擔能力指數重回2016年11月的水準。此外，銀行年年放寬新房貸戶的信用分數門檻。

目前，金融危機爆發前供給過度的餘屋已消化完畢(見圖3)，因此全美房市開始進入供需吃緊的狀態，目前，美國空屋率與房屋庫存量已創下2000年以來的最低水準，同時家戶形成再度加速成長，因此未來美國房市得擴大投資，方能增加房屋的庫存量。我們的房貸投資團隊預期未來幾年，美國房價的累積漲幅將落在6%左右。

主題4的投資啟示

我們青睞美國機構與非機構房貸抵押債券。相較於其他信用資產，機構房貸抵押債券的評價具吸引力、利差處於合理水準、且流動性良好。非機構房貸抵押債券的評價相對具有吸引力，且信用體質與利差的防禦特性及技術面均優於一般的公司債。此外，商業不動產貸款抵押債券(CMBS)亦有特定的投資機會。英國住房貸款抵押債券(RMBS)的投資評價亦相對具有吸引力。

5.全球領先，美國落後

2018年至2019年期間，全球經濟比美國早一步趨緩且趨緩的幅度超越美國；展望2020年，我們預期全球經濟也將比美國早一步觸底反彈。

去年底，諸項經濟指標已開始浮現經濟成長反彈的跡象，例如全球採購經理人指數，特別是在新興市場，以及其他易受全球貿易與製造業活動影響之企業調查報告，例如德國Ifo商業景氣調查。另一方面，我們的經濟領先指標顯示美國GDP成長率可能會在今年上半年進一步趨緩至1%左右，接著在下半年再度加速成長(圖4)。此外，美國航太產業若暫時減產，可能會使得第一季年化GDP成長率再掉0.5個百分點。然而，各界普遍預期美國航太產業應可在第二季度回復產能並回補之前的減產。

此外，倘若美國的政治不確定性在選前攀升，特別是那些鼓吹重稅峻法的民主黨候選人贏得黨內初選的支持，美國的動物本能(animal spirits)與經濟成長率都可能會受到壓抑。屆時，企業信心與投資支出很有可能會受到影響，投資人亦將下修對股市報酬的期望，進而導致金融環境緊縮。

因此，2020年上半年美國經濟成長動能預計至少會落後全球一段時間。

主題5的投資啟示

相對於全球其他地方，我們預期會比較青睞美國的存續期。以貨幣投資策略而言，相對於美元與歐元，我們將相對加碼一籃子新興市場貨幣。一旦越來越多的跡象顯示經濟成長動能從美國交棒給其他國家，我們將持續關注，屆時相對於美元，伺機作多十大工業國貨幣。

6.通膨：兩害相權取其輕

根據我們的基本預測，未來6到12個月已開發經濟體將處於溫和的通膨環境，中期而言，通膨上升的風險高過下降的機率，特別是目前的市場幾乎沒有反映通膨壓力。

原因之一在於美國勞動市場持續吃緊，且近來薪資成長壓力已開始攀升，儘管對比眼前極低的失業率，薪資成長的幅度仍顯一般。倘若今年經濟成長復甦讓失業率進一步下滑，薪資成長的壓力將與日俱增，且消費需求改善將使得企業更容易將增加的成本轉嫁出去。

此外，隨著財政政策日益鬆綁，與我們的「財政政策是新的貨幣政策」看法相符，屆時名目消費需求應可獲得進一步的支撐，特別是如果央行沒有再像2018年聯準會的作法，沒有刻意緊縮貨幣政策以抵銷財政刺激的效果。

最後，多年來的通膨一再低於目標，因此各主要央行似乎寧可擁抱通膨(已知的風險)，也不願見到通縮(未知的威脅)。聯準會與歐洲央行未來的策略將採漸進式的調整而非大幅變革，我們預期聯準會將以通膨平均值作為通膨目標，而歐元區則會以2%作為通膨目標，並給予相對的上下彈性空間；換言之，未來這兩大央行對於通膨超標的容忍空間將高於以往。

在此環境下，儘管今年的經濟成長預料將復甦，但是我們認為主要央行今年大多將按兵不動，且比起進一步鬆綁貨幣政策，政策緊縮的障礙或許會比較高。目前，儘管負利率的副作用讓歐洲各國不安，但是未來6到12個月內歐洲央行讓負利率政策退場的機率微乎其微。

主題6的投資啟示

無論是美國或是其他國家，殖利率曲線陡峭化將是我們青睞的布局重點，一方面是因為投資評價，另一方面則是央行無意緊縮貨幣政策，壓抑短天期殖利率的同時，通膨預期水準攀升可能會反映在天期較長的殖利率曲線之上。殖利率曲線陡峭化的布局策略亦可為投資組合建立部分的緩衝能力，因為美國政府的財政赤字與負債持續攀升，一旦美國財政前景進一步惡化，投資人將要求美國國庫券提供更高的期限溢價。以投資評價而言，目前美國抗通膨債券(TIPS)具有吸引力，且即便經濟成長略微轉強，聯準會升息的門檻比過去還要來得更高。儘管目前的通膨預期水準仍低，但是未來的通膨可能會高於目前相對壓抑的平衡通膨率。

7.因應亂序

根據我們的基本預測，在寬鬆的貨幣政策與相對溫和的財政政策的支持下，全球經濟預料將溫和加速成長，但是地緣政治與各國政治事件仍可能不時引發劇烈的波動。

中美雙方正在協商有限度的第一階段貿易協定，但是現有強權-美國與新興強權-中國之間的關係依舊脆弱，且今年雙方隨時可能再次爆發衝突。

此外，今年11月的美國總統選舉亦是各界關注的焦點。風險性資產市場將密切關注接下來民主黨的黨內初選結果。

此外，近來許多新興國家爆發反政府的示威抗議可能會進一步向外蔓延，因為許多國家的潛在經濟成長率已下滑，進而激發民怨以及對於所得及財富分配不均的不滿。

故此，一如我們在2019年的長期展望中指出，投資人必須習慣「因應亂序」，並以此作為建構投資組合之依據。

主題7的投資啟示及總結

儘管我們對於2020年懷抱正向的經濟展望，但是我們也知道央行的政策舉措已壓縮風險溢酬，導致因應亂序的能力受限。此外，除了出乎意料的總經局勢、央行彈盡糧絕、以及波動性攀升等潛在威脅，各種政治與地緣政治風險同樣不容小覷。故此，除了聚焦流動性的管理、小心的調整投資部位及審慎看待公司債市場以外，我們將略微減少對於總經投資題材的布局比重，掌握良好的流動性以期在市場承壓之際伺機入市。

區域經濟預測

美國經濟成長雖放緩，但終將反彈回升

中美貿易談判露出曙光，聯準會鬆綁貨幣政策，降低近期內經濟陷入衰退的機率。我們持續預料美國實質GDP成長率將從2019年預估的2.3%，在2020年下降至1.5%至2.0%之間。美國全年度的經濟成長預測或許掩蓋了短期經濟成長可能顯著下滑的情況，主要是全球經濟成長疲弱帶來的遞延效應、產業不確定性攀升、以及企業獲利成長減速等因素，持續壓抑企業投資與聘僱意願。儘管如此，各國政府與央行已著手鬆綁金融環境、降低利率、與刺激經濟成長，最終應可抵銷經濟成長趨緩的壓力，因此我們預期美國經濟將在2020年下半年溫和加速成長。此外，根據中美雙方簽訂的第一階段貿易協定，中國承諾在未來兩年額外購買2000億美元的美國商品，此舉亦有助於2020年下半年的美國經濟成長。

儘管美國宣布對部分中國商品略微調降關稅，我們預期未來幾個月的核心通膨將進一步微幅攀升，直到2020年下旬才會緩和下來。目前美國的通膨壓力仍在可以控制的範圍之中，且核心個人消費支出(PCE)通膨低於聯準會的2%目標，因此我們認為聯準會要在2020年重回升息之路的門檻甚高。相較之下，聯準會進一步微幅鬆綁貨幣政策的機率較大，因為未來幾個月美國的經濟成長將稍微趨緩，且經濟衰退的風險雖然低於2019年9月的水準，但是仍相對高於歷史平均。

歐元區1%的經濟體

隨著全球貿易環境改善，加上來自貨幣與財政政策的持續支持，我們預期歐元區經濟將漸進地加速成長。其中，德國應可擺脫近期成長停滯的環境，展現些許經濟復甦的跡象。然而，製造業的疲弱表現開始影響整體就業市場，加上中美貿易休兵協議的脆弱性與不確定性，可能會壓抑經濟復甦的力道。我們預期2020年歐元區的經濟成長率約為1.0%。

同時間，歐元區通膨預料將維持在低檔。儘管近期部分的薪資上漲已反映在核心服務項目的價格通膨之上，但是通膨上升的幅度預料將有限，因為歐元區的經濟成長動能仍疲弱，加上充滿不確定性的經濟成長環境將促使企業審慎地調整定價，因此未來歐元區的薪資成長仍可能停滯。此外，因為先前貨幣貶值推升核心商品的價格，因此推高核心通膨，但是近來匯率升貶與核心消費者物價之間的連動關係似乎已下降。整體而言，我們認為歐元區的核心通膨將維持在接近1.0%的水準。

以貨幣政策而言，我們認為歐洲央行將按兵不動，因此政策利率預料將維持在-0.5%，且未來每月淨購入的資產規模將維持在200億歐元。此外，各界日益擔心負利率環境進一步惡化可能帶來的副作用，因此歐洲央行若需要擴大鬆綁貨幣政策，屆時前瞻指標、量化寬鬆政策、與長期再融資操作(LTROs)將做為核心的政策工具。

英國結束的序幕

英國將在1月底正式脫離歐盟，之後雙方預料將針對商品貿易達成有限度的自由貿易協定。倘若英國與歐盟之間的談判未果，我們預期英國只會同意極為有限的談判項目，延長英國脫歐的過渡期，或是採取臨時性協議以順利銜接世界貿易組織的貿易規範。無論在何種情況下，我們認為在脫歐過渡期結束後，英國無協議脫歐的機率不高。

根據我們的基本預測，2020年英國GDP成長率將介於0.75%至1.25%之間，略微低於長期的成長趨勢。然而，歐盟與英國之間究竟將採何種貿易協定仍充滿不確定性，未來可能會持續影響企業投資與信心。儘管如此，我們預期2020年全球貿易活動將改善，且可望看到部分的財政刺激措施，尤其是在下半年。

目前看來，2020年英國通膨將低於英國央行的2%目標，部分原因在於英國計畫在2020年調降電費與能源價格。儘管薪資成長幅度仍相對高，但是我們不認為消費者物價將因此顯著攀升。在此環境下，我們預期英國央行的政策利率將維持在0.75%不變。

日本財政刺激措施支持2020下半年經濟成長

我們預期GDP成長率將從之前預估的0.9%，在2020年放緩至0.25%-0.75%。受到2019第四季調高消費稅的影響，日本經濟成長率預料將在2020年上旬趨緩，但是在大規模的財政刺激措施與民間穩定內需的支持下，下半年日本經濟將加速成長。

我們預期日本通膨將維持在0.25%至0.75%的低檔區間，因為免費幼教政策大致可抵銷消費稅調高造成的衝擊。此外，微溫的經濟成長前景亦將減緩近期內的通膨壓力。

未來，刺激日本經濟的重擔將從貨幣政策交棒給財政政策。日本政府在2019年12月通過大規模的追加預算(規模高達GDP的2.6%，分散於數年執行數年執行)，此舉預料將支持2020年的經濟成長。倘若全球經濟成長率面臨下檔風險，日本政府可望繼續擴大財政刺激。以貨幣政策而言，有鑑於外部風險持續改善，我們預期日本央行將維持超額準備金的利率水準。目前，日本央行的貨幣政策幾乎接近、甚至已經到了極限，且進一步調降銀行超額準備金利率的難度頗高，因為效果如何是個未知數，且可能會造成某些副作用。

中國貿易談判出現進展，有限度的刺激政策

我們預期中國GDP成長率將從2019年預估的6.1%，在2020年下降至5.0%-6.0%的區間。目前，中美雙方已達成第一階段的貿易協議。儘管雙方僅各自撤回些許關稅，但是這意味著貿易爭端也許不會繼續升級，各界對此也樂觀其成，進而支持企業與消費者信心，並有助於穩定近來放緩的內需、觸頂下滑的不動產成交量、以及疲弱的投資活動。此外，財政政策亦可對經濟成長帶來部分的助益。2020年，中國推出的財政刺激政策預估佔GDP的1.0%左右，並將聚焦基礎建設投資。

近來，中國消費者物價通膨已向上突破央行的3.0%目標，2020年預料將維持在3.0%至4.0%的區間。儘管中國的生產者物價指數與核心通膨仍處溫和水準，但是豬肉價格持續衝擊消費者物價指數中的食物部分，因此將暫時限制中國鬆綁貨幣政策的空間。

目前，中國人民銀行按兵不動，期望藉此穩定週期性的通膨預期水準；儘管如此，除了近期宣布的降準之外，我們還是有機會看到中國象徵性低略為降息，以穩定市場波動。我們預期信用環境將維持相對緊縮，且境內債市違約率上升與影子銀行的去槓桿化，將使得政策的傳導效果打折扣。2019年，中國政府擴大使用彈性匯率政策，藉此作為自動穩定機制；然而，我們預期2020年中國將穩固人民幣的匯率、甚至讓人民幣微幅升值，藉此抑制進口價格帶來的通膨效應，同時也滿足中美貿易協議的要求。