疲弱的空窗期

今年的長期展望論壇落幕至今已過了4個月。這段期間，投資人忙著「因應亂序」(長期展望，2019年5月)，例如中美貿易戰爭升溫、英國與義大利政權交替、美國總統批評聯準會、以及債券殖利率在8月份大幅下滑。

面對如此動盪的政治與市場環境，PIMCO在9月中旬召開週期展望論壇，邀集投資專家與諮詢委員齊聚加州新港灘，一同展望未來6到12個月的總經前景與布局方向。

總的來說，我們認為全球經濟即將進入一段低成長的空窗期，且這段「疲弱的空窗期」將一路延續至2020年，最終會是經濟復甦或衰退，目前仍是個未知數。在接下來的這段空窗期，我們認為投資人應小心的聚焦在保護資本，避免讓投資組合承擔總經風險，審慎看待公司債與股市，等待經濟前景轉趨明朗後，再伺機掌握浮現的投資機會。

陷入泥淖

根據我們的基本觀點，貿易摩擦與多國的政治不確定性將持續拖累全球貿易、製造業活動、與企業投資，未來幾季全球GDP成長率預料將進一步放緩。

儘管多數已開發經濟體的勞動市場仍健全、消費支出亦相對穩健，但我們看到全球貿易與製造業活動萎縮導致企業獲利受創、人事聘僱需求下降、企業投資降溫，且影響日漸擴及其他的經濟層面。我們預期美國GDP成長率將從2019年第一季的3%與第二季的2%，在2020年的上半年下降至1%，這印證我們先前提出的觀點，今年美國與全球其他地方將出現「經濟同步走緩」。

因此，我們認為全球與美國將進入一段經濟低成長的空窗期，屆時經濟活動將更容易受到負面事件的衝擊，且最終迎來的會是復甦或衰退仍是個未知數。儘管經濟衰退並非我們的基本觀點，但是對於正陷入泥淖的經濟而言，似乎也沒太多轉圜的空間。

左尾與右尾風險

根據我們的基本預測，隨著已開發市場與新興市場央行進一步鬆綁貨幣政策，加上財政政策的支持，未來幾季經濟低成長的脆弱時期過後，美國與全球將在2020年迎來溫和的復甦。

儘管如此，我們對於此次經濟預測的把握不如以往，因為目前的政治環境充滿高度不確定性，且左尾與右尾風險已攀升。我們認為以下兩個關鍵要素可能會使得未來的經濟表現優於或是劣於我們的基本預測。

首先是貿易政策。一方面，貿易戰若進一步升溫，將輕易地讓本來就成長趨緩的全球經濟陷入衰退。另一方面，倘若中美兩國能夠達成全面性的貿易協議，並大舉撤回已加徵及預定加徵的關稅，屆時全球經濟將在2020年同步加速成長。儘管如此，我們的基本觀點認為中美達成有限度的貿易和談不無可能，但是兩國的貿易摩擦只會降溫，不會徹底畫下句點。

第二個關鍵要素是貨幣與財政政策，且同樣可能讓經濟活動與市場表現面臨左尾或右尾的情境。根據我們的基本觀點，聯準會繼7月與9月兩度降息後，未來幾個季度將有額外的鬆綁貨幣政策，消除美國國庫券殖利率曲線的倒掛現象並降低經濟衰退的風險。

然而，目前聯準會內部對於貨幣政策的看法分歧，加上近期內加徵關稅的效應可能會使得通膨升溫，因此接下來聯準會鬆綁貨幣政策的幅度有可能會不如市場的預期。從2018年第四季的風險性資產賣壓可知，市場最敏感的莫過於聯準會釋出比預期更加鷹派的政策訊號。在此次的週期展望論壇，我們針對兩個矛盾的現象進行探討：殖利率曲線倒掛反映顯著的經濟衰退風險，同時間信用利差收斂與股市走揚卻又反映較為良好的經濟環境。我們認為之所以會出現此種矛盾現象，或許是因為風險性資產投資人預估聯準會將採取積極的行動來成功避免經濟衰退。倘若如此，一旦聯準會的態度不如市場預期地鴿派，屆時金融環境恐大幅緊縮，股市、信用資產、與利率市場都將浮現賣壓。

相反地，除了中美達成全面性的貿易協議，主要經濟體在財政刺激政策上 持續擴張執行，則可望讓經濟成長優於預期。根據我們的基本預測，儘管在未來一個循環性的週期，各國僅採取溫和的財政刺激措施，但是隨著經濟成長放緩，加上歐、日公債已呈現負利率與無止盡量化寬鬆政策，屆時各國政府預料將更積極地刺激經濟成長。

投資啟示

以全球經濟處於疲弱空窗期的投資方向來看，我們注意到全球利率市場已反映了經濟衰退的情境。但是公司債與風險性資產似乎反映較樂觀的情況，不論在總經前景方面，或是央行能有效的抑制波動，抑或兩者皆是。

在此環境下，我們認為投資人應小心的聚焦在保護資本，避免讓投資組合承擔總經風險，並審慎布局公司債市場。有鑑於經濟前景的不確定性以及潛在的左尾與右尾風險，我們將等待經濟前景趨於明朗後，再伺機掌握浮現的投資機會，而非僅根據我們的基本預測建構投資組合。

經濟成長趨緩或是輕微的經濟衰退不見得會對利差市場造成嚴重的衝擊。儘管如此，在長期的追逐風險與逢低買進後，我們目前追求的是要保護投資組合以防範市場大幅震盪。我們也將持續聚焦流動性的管理。

存續期 (Duration)

根據我們的經濟基本展望，目前的殖利率仍舊過低。雖然如此，儘管經濟衰退的風險攀升，即便殖利率水準再低，我們仍然看到全球投資人對利率的潛在需求。目前，美國國庫券仍是最為「實在」的利率資產，可為風險性資產帶來避險的效果。

總的來說，視其他投資組合的部位配置情況，我們的投資策略將對存續期維持接近中性的看法。同樣地，儘管我們看到一些相對價值投資機會，但目前我們對殖利率曲線的配置沒有太大的由上而下集中度。

信用債券

我們將持續審慎地看待公司債，因為目前經濟衰退的風險高於平均值，公司債的利差已收窄，且目前信用市場的結構令我們感到憂慮：公司債發行量與資產管理業信用債配置增加，但同時交易商資產負債表下滑影響交易。

我們青睞「有彈性不會斷(bend-but-don't-break)」的信用資產(天期短、違約風險低)，並將執行全球信用分析與投資組合經理人團隊看好之投資主題。然而，有鑑於公司債的信用利差已收窄，我們將十分審慎地配置整體公司債的部位。

我們持續認為結構型信用債券，尤其是美國非機構房貸證券與其他住宅用房貸抵押證券的投資評價相對具有吸引力，抵禦信用風險的能力較佳，且市場也沒這麼飽和。

機構不動產貸款抵押證券(Agency MBS)與美國抗通膨債券(TIPS)

經歷近期的疲弱表現後，未來我們預期將加碼美國機構不動產貸款抵押證券，因為目前的投資評價與利差均處於合理水準。此外，近期同樣表現落後的美國抗通膨債券亦具備投資價值，特別是在我們的展望看法上，預期美國核心通膨將穩定上升，且目前聯準會關注總經與市場下檔風險的程度，遠超過對通膨的重視。

新興市場

就評價面與利差而言，我們傾向微幅加碼新興市場貨幣，但是需審慎規劃投資部位比重。此外，我們認為新興市場外債與當地貨幣債券市場亦具備特定的投資機會。

原物料

投資團隊對整體原物料市場抱持中性觀點，並預期原物料的表現將追隨總經發展趨勢。不過，有鑑於原油市場的供需態勢，加上近來沙烏地阿拉伯的原油產能受創，因此投資團隊對原油抱持正向觀點。

股票

以股市而言，我們的資產配置團隊認為企業獲利成長將面臨下修的風險，因此傾向在多元資產投資組合之中微幅減碼股票，並以具備防禦特性的優質成長股作為布局重點。

ESG(環境、社會、治理)

最後，ESG對於我們的投資決策至關重要，不僅有助於實現客戶設定的投資目標，亦可強化整體的投資流程。

區域經濟預測

主要經濟體2020展望

美國經濟脆弱時期

繼2018年第二季寫下3.2%的成長高峰之後，我們預期美國實質GDP成長率將在2020年持續趨緩至1.25%－1.75%。表面上看來，對美國整年的預測，似乎隱喻了在未來幾季，經濟成長將大幅放緩，美國的經濟體質將變得更加脆弱。全球經濟成長減速與貿易摩擦升溫預料將持續抑制投資活動與出口成長表現。此外，我們預期企業生產活動與獲利成長萎縮將持續拖累勞動市場，最終也將對消費造成部分影響。

有鑑於美國近來對中國商品加徵或是預告加徵的關稅，我們預期未來幾季的核心通膨將稍微上升，一直要到2020年下旬才會緩和下來。在此環境下，我們預期未來幾季，聯準會將進一步降息，來支撐經濟成長並穩住金融環境。聯準會、全球政府及央行出手鬆綁金融環境、降低利率水準、並刺激經濟成長以抵禦成長趨緩，促使我們預期在2020年下半年，經濟將略微加速成長。

歐元區1%的經濟體

我們認為歐元區將維持1%的經濟成長率與1%的通膨水準。歐元區擁有良好的內部經濟環境，例如寬鬆的金融環境、適度的財政刺激、以及部分尚未釋放的潛在需求，但是這些有利的條件只能某種程度減輕貿易摩擦對歐元區經濟造成的嚴重拖累。儘管貿易摩擦仍充滿著變數，倘若未來1年全球貿易環境可漸進地改善，歐元區的經濟成長率應可微幅好轉。

我們預期歐元區核心通膨將維持在低檔，接近目前1%左右的水準。展望未來6到12個月，薪資增長可能會使得歐元區通膨上升0.1%－0.2%，但是疲弱的經濟成長意味著企業無法將增加的勞動成本完全轉嫁到定價之上，因此毛利將持續面臨壓力。此外，歐元匯率走弱應可略微推升核心物價水準。

儘管歐洲央行有機會再略微調降政策利率，但是我們認為歐洲央行將以前瞻指引、定向長期再融資操作(TLTROs)、以及持續的資產收購計畫作為政策重點。

英國有協議或無協議

展望未來6到12個月，我們預期英國將循下列兩種形式有秩序地脫離歐盟：其一，修訂脫歐協議；其二，雙方簽訂附帶條件，或是在雙邊關係暫時維持不變的情況下進行無協議脫歐，藉此降低短期內的經濟衝擊。即便如此，失序的無協議脫歐或是留歐的可能性亦無法完全排除，因此儘管我們對英國脫歐已確立基本觀點，但是仍須注意可能讓局勢優於或劣於預期的左尾及右尾風險。

在我們的基本觀點中，有鑑於全球疲弱的貿易活動、英國脫歐的不確定性、以及有秩序的無協議脫歐可能對經濟成長造成的影響，我們預期2020年英國GDP成長率將略微低於長期趨勢並介於0.75%至1.25%。此外，財政刺激政策與具韌性的消費活動可望對英國經濟成長帶來些許的支撐。

我們預期英國的核心消費者物價通膨將來到、或趨近2%的目標水準。儘管英國的薪資已開始成長，但是我們不認為消費者物價將因此顯著攀升，因為企業可能會選擇犧牲利潤率以吸收增加的勞動成本。在此環境下，我們預期英國央行的政策利率將維持在0.75%不變，但是英國若以無協議的形式脫歐，英國央行亦將降息以對。

日本來自外部的挑戰

我們預期日本的GDP成長率將從今年預估的1.1%，在2020年放緩至0.25%至0.75%。我們預期日本將維持穩健的內需經濟，因為日本勞動市場持續吃緊，且接下來即將上路的財政刺激措施，可望抵銷10月份調高消費稅帶來的負面影響。然而，來自外部的挑戰仍可能使得日本經濟面臨下檔風險。

我們預期日本通膨將維持在0.5%至1%的低檔區間，因為手機資費調降與免費幼教政策，大致可抵銷消費稅調高造成的衝擊。

未來，日本刺激經濟的重擔將從貨幣政策交棒給財政政策。目前，日本幾乎已耗盡所有的貨幣政策工具，且日本央行與日本政府都有意推出財政刺激措施。有鑑於來自外部的風險，未來日本央行還是有機會加大鬆綁貨幣政策的力道，但是就成本效益的角度而言，要將負利率進一步下壓的門檻其實相當高。

中國用人民幣作為穩定經濟的工具

我們預期中國GDP成長率將從今年預估的6.0%，在2020年下降至5%至6%的區間。最新一輪的關稅讓中美貿易摩擦越演越烈。中國失業率攀升，消費活動趨緩，房地產投資觸頂，企業投資仍然低迷。財政政策應能發揮部分作用：我們預估，財政刺激規模將為GDP的1%，主要用在基礎建設及家庭消費，預料將集中在2020年的第一季。

儘管非洲豬瘟導致豬肉價格上揚並暫時推升通膨，但是我們預期中國通膨將維持在1.5%至2.5%的溫和水準，因為生產者物價正加速下降，且核心通膨亦在降溫。

中國政府運用彈性匯率政策，作為穩定經濟的工具。我們預期隨著美國進一步對中國商品加徵關稅，人民幣兌美元的匯率將進一步微幅貶值，這將稍微緩和貿易戰爭對製造業的影響。此外，除了調降存款準備率，我們預期中國人民銀行亦將降息50個基本點。然而，中國信用環境仍將相對緊縮，且違約率上升與影子銀行的去槓桿化，將使得政策的傳導效果打折扣。