經濟和市場評論

關稅風暴：需要關注的事項，包括潛在的限制

2025/4/7

Libby Cantrill

路徑可能迂迴曲折，目的地卻很明確：更高的美國關稅。

儘管市場大跌，但白宮仍然堅持，週六正式生效的10%「基準關稅」，以及即將於4月9日（美國時間）對60多國實施的額外「個別對等關稅」將會持續。如果所有關稅都保持不變，將使美國平均關稅稅率上升至約25%（之前約為3%）。

事實上，美國商務部長盧特尼克（Howard Lutnick）於週末表示，關稅將會持續，並將有助於「重置美國權力」；白宮資深顧問納瓦羅（Peter Navarro）聲稱市場即將觸底，且「將迎來牛市繁榮」；川普總統本人在回應亞洲市場週日夜間的拋售時表示，雖然他不希望市場下跌，但有時「須吃藥才能解決問題」。

然而，市場上仍有些人持懷疑態度，認為這僅僅是一種談判策略；並且認為1）週三不會實施額外的個別關稅，2）如果實施，川普將迅速轉向達成協議做為緩解。

關稅的基本情況

儘管我們長期以來認為川普既是交易者也是關稅推動者，且可以預期他終將達成協議以緩和額外的個別關稅，但我們的看法是：1）額外的關稅將按計畫於週三生效，例如越南46%、歐盟20%、中國34%加上已實施的20%，2）短期內不會有關稅減免。

展望後市，我們認為最終的目標可能是：1）至少10%的基準關稅，2）維持中國的額外關稅（最有可能達到54%的關稅稅率），3）維持已經對鋁、鋼與汽車徵收的「第232條款」產品關稅，以及即將徵收對木材、銅與半導體的關稅。此外，我們預期對歐盟等其他國家的額外個別關稅，短期內可能會持續存在（投資人應以幾個月而非幾週的時間範圍來考慮），但最終達成協議的空間在某些時候仍然較大。

正如我們自2017年川普首次上任以來所分析的（川普1.0），川普總統，以及在川普2.0中最具影響力的顧問，相信他們所說的內容；這並不僅僅是表態。1987年，在賴利．金（Larry King）的訪談中，川普提到他「厭倦了看其他國家剝削美國」；1988年，他在大衛（David Letterman）的節目中具體談到了貿易赤字是問題所在：「如果觀察部分國家對這個國家所做的…我的意思是，他們完全利用了這個國家。我談論貿易赤字，他們談論自由貿易。他們傾銷汽車、錄影機和其他所有東西。」川普在1993年反對北美自由貿易協定（NAFTA），在2001年反對中國加入世界貿易組織（WTO）。

換言之，這些關稅背後有著根深蒂固的意識形態。川普認為美國在過去幾十年來一直獲得「不公平的交易」，特別是將美國的商品貿易赤字視為美國與世界其他地區之間的評分標準。美國人口普查局的數據顯示美國貿易赤字約為1兆美元，根據這一標準，美國是輸家。更不用說，在川普1.0之後，川普2.0似乎致力於完成未竟之業。

需要關注的事項

週一，川普總統與以色列總理尼坦雅胡（Benjamin Netanyahu）會面，關稅是議程上的多個項目之一，然而雙方並未達成即時協議。考慮到美國與以色列之間、川普與尼坦雅胡之間的緊密關係，我們認為這顯示任何針對特定國家的談判都很可能需要時間。

美國貿易代表葛里爾（Jamieson Greer）將於週二及週三出席國會山莊。預計葛里爾將受到額外對等關稅的質詢，特別是計算這些關稅所使用的方法，以及白宮如何定義成功與未來出路。如果他的陳述與我們週末從其他顧問得知的消息不同，我們會感到訝異—即他們致力於與貿易夥伴達成公平交易，而在此之前，關稅將持續存在。

國會壓力成為限制因素？

週末，我們看到部分國會山莊的共和黨人士公開反對關稅（還不包括那些私下反對的人）；其中最明顯的是德州參議員克魯茲（Senator Cruz），他警告如果川普堅持關稅，可能會在即將到來的期中選舉中遭「血洗」。這是在參議院被迫對一項特權決議（限制對加拿大的關稅）進行投票後，其中四名共和黨人士投票支持（參議員麥康奈爾、柯林斯、保羅和穆爾科斯基）；雖然這在參議院以簡單多數通過，但在眾議院卻無法啟動。

總體而言，共和黨國會議員在關稅問題上與總統站在同一陣線（即使有些人可能私下感到不安），且至少會在一段時間內提供川普政治空間。即使共和黨人士完全反對川普的貿易政策，他們也幾乎沒有任何槓桿，因為川普可以輕易地否決任何限制他權限的法案。我們假設兩院不會有三分之二的票數推翻總統否決，若有，那事態可能真的惡化了。

其他可能限制貿易政策的因素

在所有可能的限制因素中，川普總統受歡迎的程度可能是最終約束他的因素，但現在距離這還很遠。事實上，根據RealClearPolitics的數據，川普的支持率約為48%、淨支持率為-2%（即50%的人對他表示不滿）。雖然這低於其他總統，但仍然高於川普在2017年的支持率。此外，儘管川普像任何政治家一樣地關心他的受歡迎程度，但由於他不會再參選（根據第22修正案，這一點非常明確），他可能會比川普1.0時更不在乎或有更高的容忍度。

那麼「川普賣權（Trump put）」呢？我們對市場上假設川普對關注股市與推進貿易政策的程度相同或更高持懷疑態度，截至目前，即使市場進入熊市，他仍然堅持關稅承諾。事實上在4月7日早上，川普在Truth Social上推文表示，人們（特別是共和黨人）不應該「驚慌失措」，他們應該保持「勇敢和耐心」。雖然我們假設這最終會受到某種限制，但目前看來尚未達到這個地步。

此外，有關川普如何徵收關稅也引發一些擔憂。他使用1977年《國際緊急經濟權力法（IEEPA）》的緊急權限，然此權限從未用於徵收關稅。隨著本週額外關稅的實施，我們預期白宮將面臨法律挑戰，法院對總統在被
視為國家緊急問題上的權力更為同情。雖然這屆最高法院對擴大權力持懷疑態度，但假設這需要一段時間來裁決，我們認為人們不應該寄望法院系統減緩目前的進程。

我們預期將迅速轉向減稅

我們認為白宮可能性最高的短期可行策略是迅速推進更大規模的減稅。事實上，在週末，參議院採取了一項重大的程序性步驟，這將有助於設定最終稅收方案的框架；雖然參議院版本與眾議院最近通過的版本看起來相差甚遠，最終需要進行調和，但這確實表明我們可能會看到更大的減稅與更少的支出削減。

實際上，該預算決議指向兩個結果的更高可能性：1）2017年川普減稅可能會變為永久性（這需要一些程序上的魔法，並可能需要解雇參議院議會議員，但無所謂），2）我們可能會看到在十年內高達1.5兆美元的額外淨減稅，這些減稅可能提前實施。雖然參議院版本也可能包括對醫療補助與其他領域的一些支出削減，但我們的觀點是，特別是在經濟放緩時，可能會有更大幅的減稅，以及比眾議院更小的支出削減。

這當然可能意味著在穩定態下更高的赤字，儘管赤字的最終水準將取決於經濟表現及關稅收入。根據國會預算辦公室數據，目前赤字預計將達到約GDP的6.5%或7%。

結論

儘管可能會有假象和曲折，但我們認為應專注於最終目標，即更高的關稅。作為基期情境，我們假設對所有國家徵收10%的普遍關稅、對中國徵收的額外關稅、第232條款關稅，以及在談判期間對特定國家徵收的額外關稅，儘管這些談判可能會比人們希望或預期的時間更長。同時，我們預期白宮將轉向談論與推動減稅，這些減稅規模可能大於以往。