PIMCO觀點

現金的代價：一個6兆美元的問題

2024/5/7

Marc Seidner, Pramol Dhawan

本文中，我們將探討債券殖利率上揚帶來的報酬提升，為何是考慮轉移現金部位的合適時機。

在2023年，搖滾歌手布魯斯·史普林斯汀（Bruce Springsteen）展開長達一年的美國巡迴之旅。然而，9月份在紐澤西州梅多蘭茲（Meadowlands）的一場音樂會後，他因健康問題不得不縮短巡演時間。沒有讓粉絲失望的是，他花了一些時間恢復，並將取消的巡演重新安排在2024年。現在，布魯斯回來了，用史詩般的3小時演出讓去年沒能見到他的歌迷們興奮不已，其中包括4月份在南加州舉行令人難忘的表演。

布魯斯和債券市場之間存在著相似之處。就像史普林斯汀的粉絲們享受第二次觀看他表演的機會一樣，錯過了去年債券殖利率高峰的投資人，現在也得到了另一次機會，因為殖利率達到去年秋季後未見的高點。

2年期公債殖利率在2023年10月短暫達到5.2%左右的高點，然後在接下來的幾個月下跌逾1%。由於一系列強勁的經濟數據、僵固的通膨以及更廣泛的美國優越主義，2年期公債殖利率最近再次攀升至5%以上。對投資人來說最好的部分是：這次的上漲恰逢其時，正是考慮撤出現金並鎖定長債殖利率的良機。讓我們進一步探討背後原因。

閒置在側

目前有超過6兆美元的現金存放在貨幣市場基金（見圖 1）。這是過去30年平均值的兩倍。現金被認為是安全的，這是其優勢；但潛在的缺點是其機會成本。由於目前現金收益超越過債券–儘管只有區區20個基點–有些人認為「現金為王」。

我們並不同意。我們認為，或許是受到2022年通膨快速飆升的影響，許多投資人對貨幣週期變化的反應相對落後。在約兩年後，他們仍然過度配置於現金，並將自己暴露於過高且持續上升的機會成本中。

從歷史經驗來說，在景氣週期的這個階段，政策利率處於頂峰、聯準會準備降息，現金的表現幾乎從未勝過債券。除了在1981 年，債券投資人因在首次降息後須等待1年多的時間，讓其表現勝過現金。

在1980年以來的所有其他景氣週期中，債券只花了一年甚至更短的時間，表現就勝過現金。而且不只是一星半點。平均而言，在聯邦基金利率觸頂後的1年內，核心強化債券投資組合（或短天期和中天期）的表現優於現金（以3 個月國庫券衡量）約5%（見圖2）；在接下來的3年裡，年化則是超出約4.5%。

這是有道理的。從數學上來說，考慮到債券較高的存續期或對利率變化的高敏感度，債券並不需要太多時間就能表現勝過現金。當殖利率下降約80個基點就有可能導致價格上升，並使得短天期和中天期的投資組合報酬達現金的2倍（與歷史平均值一致）。

也許唯一阻礙投資者配置這些現金的原因是聯準會可能被迫改變方向並升息（而非降息），這樣的擔憂完全可以理解。在這種情況下，可能以通膨再次飆升為前提，聯邦政策利率尚未見頂，殖利率曲線將持續倒掛，使得現金較債券有更大的利基。

然而，我們認為這樣的情境不太可能發生。近期的成長和通膨上升的數據令人驚訝，這可能會推遲即將到來的降息，但我們仍相信聯準會將於今年積極展開貨幣政策正常化。在前陣子的利率政策會議後，聯準會主席鮑爾強調將維持限制性的利率，並表示目前「不太可能」再次升息。此外，中國生產過剩，目前正在向全球大部分經濟體輸出通貨緊縮。

正如我們在上一份PIMCO觀點所指出，有鑑於供應增加、債務動態以及缺乏適當的期限溢價，我們仍然對長天期公債持謹慎態度（更多資訊，請參閱《回到未來：期限溢酬可望回升，廣泛影響資產價格》。同時，從歷史上來看，殖利率曲線倒掛並不會持續太久。從1970年代以來，歷經12次的倒掛；平均而言，這些不尋常的狀況大約會持續7個月。而目前這次已經持續約兩年。過去最長的一次是從1978年至1980年，持續了20個月。我們現在確實已經在遊戲的尾聲了。