高關稅下的美國經濟動向
4月2日，川普政府宣布了高於預期且具侵略性的全面關稅；接著在4月9日（美國時間），宣布對多數個別國家的對等關稅暫緩90天。然而，報復性措施進一步加劇美國的中國進口關稅，中國的美國進口關稅亦然。
川普一直強調以貿易赤字衡量其他國家的不公平做法，並認為這使美國處於不利地位。許多投資人、企業和世界領導人，很訝異美國政府竟願意容忍以短期經濟與市場波動，換取全球貿易動態的長期變化。這90天的暫緩為衝突降級與談判創造了一些時間，但整體方向仍然明確：更高的關稅可能會持續存在。
如果關稅計劃按原定公告推進，短期內可能造成美國國內的停滯性通膨，並導致全球經濟緊縮。然而，由於美國國內物價上揚，聯準會將面臨降息的挑戰。這些政策可能使世界其他地區通貨緊縮，減少其他國家央行降息的限制。
截至目前的關稅公告
4月2日，川普宣布了一項全面性的對等關稅計劃，旨在解決美國貿易夥伴的貿易不平衡與不公平做法。該計劃有兩個主要組成部分：1）對所有進口商品徵收10%基準關稅，2）對57個貿易赤字國家的進口徵收額外對等關稅。
接著在4月9日，川普宣布對那些未以報復性關稅回應的國家（大多數國家）暫緩對等關稅90天。但中國在週末以34%的關稅回應所有美國進口商品，成為顯著的例外：截至目前，美國對中國進口徵收125%的關稅。
3月初宣布對墨西哥與加拿大約50%-60%進口商品的25%關稅仍然有效，並可能成為未來美墨加協定（USMCA）談判的重點。根據美國政府的說法，許多如鋼鐵、鋁、自客車、木材、藥品與半導體等特定商品，已經受到關稅影響，或即將受到影響。
總體而言，我們認為若全面實施自2月初以來宣布的關稅政策，加上預期即將宣布的額外產品關稅，將使美國有效平均進口關稅稅率高於1930年代的水準；即使調整部分關稅，整體稅率仍可能來到幾十年未見的水準。
短期與長期關稅展望
我們認為，美國關稅的範圍、規模與持久性將取決於川普政府的三個主要目標：
- 減少美國貿易赤字並重新平衡全球貿易
- 降低美國財政赤字
- 逆轉長期下降的勞動收入占比
關稅除了可能為財政部增加收入外，還可能被美國政府視為一種策略；旨在對當前全球貿易體系施加足夠壓力，促使其他經濟體進行結構性改革，並減少或消除對美國製造業的隱性或顯性補貼，促進出口。中國仍然是美國貿易政策的核心，在任何談判中，美國政府皆可能要求中國保證其製造商不再透過「鏈接國（connector countries）」的投資來繞過美國對中國的直接關稅。
或許這能借鑒美國對加拿大及墨西哥的做法：不符合USMCA嚴格原產地規範的進口商品（例如川普第一任期後建造的中資工廠）將面臨25%關稅。
美國政府已表示願意就貿易及關稅問題進行談判。川普表示，這90天的暫緩是因本週有許多國家尋求美國協商貿易解決方案。美國與貿易順差的經濟體（英國、澳洲），以及日本、阿根廷達成協議的可能性較高。然而，針對與美國長期存在貿易赤字的國家如中國，以及歐洲多國（德國、愛爾蘭、意大利、瑞士、法國、奧地利等）和亞洲國家（越南、台灣、南韓、泰國、印尼等）的關稅可能更難以透過談判解除；這些國家可能需要進行結構性政策與經濟改革以縮小貿易赤字。談判與達成協議是有機會的，但對於這些國家來說可能更具有挑戰性。
總體而言，我們預期美國對中國的高關稅、10%的基準關稅（包括上述排除項）以及各種產品關稅將會持續存在。特定國家對等關稅即使將在90天暫緩後實施，仍可透過談判調降。
對經濟的影響？
假設所有關稅按原訂公告實施，我們認為美國經濟至少會在短期內面臨衰退與更高的通膨。即使90天的暫緩延長，我們認為美國仍有一半的經濟衰退機率。更高的美國進口關稅提高了國內消費者和企業的成本，並降低實際可支配收入和利潤。報復性措施將進一步抑制美國出口。由於關稅適用於生產者和消費者商品，因此它們將使投資（以及消費）變得更加昂貴。從此面向來看，這些關稅類似於一種大型且低效率的消費稅，短期內唯一受益的是美國政府赤字。
不確定性攀升可能會進一步拖累經濟成長，因為企業在延遲招聘和投資決策方面幾乎沒有成本。服務業不太可能不受影響。儘管大宗商品僅占美國實質GDP成長約10%（根據經濟分析局的數據），但突然停止貿易將影響與商業活動密切相關的服務業：零售與批發貿易、物流與倉儲、貿易融資等。
依過往經驗，平均有效關稅稅率每增加1％，經濟成長將減少約0.1％，同時以相似幅度推升通膨。此計算不含聯邦政府的潛在抵消，例如以降低所得稅率、更高的補貼或一次性支付，將額外的關稅收入重新注入經濟。
根據此經驗法則，預估有效美國關稅若增加30％（如果實施並保持），可能會使美國經濟步入衰退，並大幅推升短期通膨。考慮到我們之前對經濟成長2%與通膨2.5%的基期預測，我們現在認為下半年的美國經濟將緊縮。我們預估核心CPI通膨可能升至4.5%；如果目前全球能源價格下降20%的態勢能夠延續，則整體通膨可能會降低約1％。這些估計的變數很大，美國經濟顯然自1920年代與1930年代以來未受如此衝擊。
至於關稅政策對經濟的影響，關鍵問題是了解哪一方更具靈活性。以美國與中國的貿易為例，川普政府主張中國的靈活性較低，因此將承擔更多關稅成本，高關稅將有利於美國。美國政府表示，中國幾乎沒有其他市場可以大規模地銷售其商品，美國則具靈活性，可以從國內製造商與其他市場購買商品。
假設美國製造業獲得大量投資，我們認為長期內可能會是如此；然而，我們認為短期內的情況正好相反。對於許多產品，中國生產商擁有類似壟斷的權力，因為他們利用政府政策與較低勞動成本產生的隱性補貼，大幅超越美國製造業。美國製造業在GDP中所占份額長期下降，加上與中國的進口競爭，如今美國消費者轉向國內供應的能力較低。
對聯準會的影響？
以上皆讓聯準會面臨困境。與2018年和2019年的情況不同，當時聯準會官員為因應貿易政策不確定性，預先調降聯邦基金利率；我們認為聯準會對本次經濟疲軟的反應會較慢。關稅的規模和範圍（已實施與提議的）顯示，價格傳遞的範圍將更為廣泛，這可能會使通膨大幅高於聯準會的2%目標（以個人消費支出物價指數計算）。此前景可能會限制聯準會降低政策利率的能力，除非失業率大幅上升。此外，由於政策引發的經濟衰退，聯準會還必須應對政策隨時可能被撤回的潛在風險—正如4月9日的情況。
聯準會必須即時評估經濟衰退與通膨風險，並考慮對金融市場以及消費者和企業預期的影響。近期，美國金融條件已大幅收緊；然而，預期調查顯示通膨升溫。
我們的基期情境認為聯準會可能會在下半年作出反應，透過降低政策利率來應對美國失業率攀升。在此之前，聯準會可能會使用非常規貨幣政策工具來穩定美國公債市場；類似於英國央行在2022年應對公債殖利率無序上升時的購債計劃。
聯準會今年的任何降息舉措都將違背傳統的泰勒法則，該法則傾向在面對通膨壓力時升息；因此聯準會可能會強調暫時高於目標的通膨，以及更持久的需求影響與失業率攀升。
考量關稅收入，我們是否應該期待更大幅度的減稅？
或許是。參議院於週末通過了一項預算法案，該法案使《減稅和就業法》成為永久性，以及包括10年內1.5兆美元的額外減稅。與今年年初眾議院通過的法案不同，該法案包括1.5兆美元的政府支出削減；參議院的版本不含大幅削減醫療與其他計劃的補助。額外減稅可能會集中在前期實施，但參議院法案每年約1500億美元的平均成本，僅能抵消每年5000至6000億左右的關稅收入。換言之，如果參議院版本的法案通過，那麼更激進的減稅可能會抵消部分與關稅相關的「加稅」，但不太可能抵消全部。所得稅減免、補貼與關稅淨成效相當於低效率的消費稅或增值稅。
總體而言，我們認為美國財政在短期內可能受到負面衝擊，長期赤字仍是隱憂。由於關稅可以隨時由總統單方面減少，因此這種混合性風險將隨時間推移偏向更高的赤字。
投資關鍵要點
正如我們在最新週期市場展望中提及的，固定收益可能在市場波動中提供穩定的來源。不確定性加劇可將對美股近年來的優異表現構成挑戰。儘管美國公債和其他固定收益市場近期出現波動與重新定價的狀況，但仍有強烈的理由去多元地配置資金，從被高估的美股轉向更廣泛的全球高品質債券；這些債券提供具吸引力的起始殖利率，以及更有利的風險調整報酬。
警語
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