轉機來臨？2025年商用不動產投資主題
隨著各主要國家央行紛紛降息，商用不動產長久以來的低迷是否終於接近尾聲？是的，PIMCO 商用不動產平台的資深投資專家認為，至少部分板塊迎來尾聲。在近期一場圓桌會議當中，投資專家們強調，復甦可能呈現緩慢且不均衡的態勢，需要在策略上聚焦特定地區及板塊，並在債務及股權投資之間審慎權衡選擇。
問：在2024年大部分的時間裡，商用不動產市場一直停滯不前。展望未來，大家是否認為市場終將在 2025 年出現轉機？
John Murray（全球私募商用不動產董事總經理）：是的，自聯準會 9 月降息之後，市場似乎顯示更多推出新交易的意願。我們觀察到一些復甦跡象，尤其是在多戶型住宅板塊的核心交易，而且在核心開放式基金的贖回似乎也在放緩。
儘管如此，我認為2025年不太可能出現類似全球金融危機後的強勁反彈。當時，該產業受惠於聯準會推出的一系列計畫，包括量化寬鬆政策，以致資本化率大幅下降。
目前雖然聯準會終於啟動降息，但我們預期長期利率將不會降至接近 2021 年的水平。因此，資本化率應該相對 2021 年保持在較高水平，加上到期的商用不動產貸款不斷增長，復甦之路仍充滿挑戰。
Russell Gannaway（另類信貸董事總經理）：我認同明年我們應該可以看到交易活動的增加與復甦的趨勢。公開發行市場已出現比私募市場更明顯的復甦跡象。例如，股票不動產投資信託（REIT）及商用房貸抵押證券（CMBS）的估值已接近 2021 年水平。雖然公開發行市場可能存在一定偏差，我認為明年私募市場將會逐漸追趕上來。
François Trausch（PIMCO(品浩)卓越房地產董事總經理）：投資人需注意，歐洲的情況與美國不同，2009年至2022年間，歐洲的利率為負或接近零，大多數市場參與者對此已習以為常。因此，即便利率正在下降，也不太可能達到接近全球金融危機之後的水平。投資人的觀念需要大幅調整：我們認為，投資人不應再依賴低利率或資本化率下降，而應關注租金與淨營運收入（NOI）成長的領域。這種轉變需要時間。
儘管如此，我們預期歐洲並不會大幅成長，但合理預期中國以外的亞洲市場將成長，可能帶動市場更快地復甦。
問：估值是否已經觸底？
Gannaway：即便估值尚未完全觸底，也正處於觸底的途中。我認為某些地區已經反映出這種趨勢。
Seray Incoglu（全球私募商用不動產執行副總裁）：A級物業可能已經觸底，部分建築物的售價甚至低於重置成本。然而，B級和C1級物業，尤其是辦公大樓及生命科學大樓等板塊的物業，仍有進一步下跌空間。貸款拖欠率以及到期違約略有上升，但這並不能完全反映市場陷入困境的程度。例如，商用不動產擔保貸款憑證(CLO)的違約率已從疫情前的不到1%上升至7%。商用不動產發行人正在以面額收回違約貸款，這可能掩蓋了市場仍存在的一些潛在問題。
Murray：具體而言，我們認為清算價值已經觸底，從高峰下跌20%–40%。近期以核心不動產為主的交易價格較2021年水準低20%至25%。值得注意的是，根據全美不動產投資信託協會（NCREIF）開放式多元化核心股票指數，美國商用不動產價值僅下跌16%，單就從這項正式指數來看，仍可能有進一步的下跌調整空間。
Trausch：從投資人持有資產與強制出售有限的情況來看，我們已經觸底，至少評價機構的看法是如此。然而，如果強制出售情況增加（有合理理由認為這種情況或將發生），估值可能會面臨進一步壓力。需要注意的是，全球金融危機後那種「假裝不知、延期貸款」的做法只在當時利率迅速下調的背景下才有其合理性。然而在當前環境下，如果利率下降速度緩慢，尤其是銀行等貸款人將難以再忍受違約以及資本費用的影響，這種做法已難再適用。
問：大家認為目前市場低估或高估了哪些因素？
Trausch：歐洲的利率正在下降，但背後的原因並不完全合理，降息的主原在於經濟成長前景疲軟，特別是在德國及法國，不過西班牙及義大利的經濟成長依然保持強勁。此外，市場對辦公大樓物業的熱度重起，但似乎有些過度。儘管機構投資人會保留他們最好的不動產，但需要留意的是，地理位置優良且具其它用途的辦公大樓在市場中只占少數。租戶會變得更加挑剔，更青睞優質、永續型的資產。這一趨勢為物業主與貸款人提供機會，讓不動產升級至核心增值型。但對於較差的不動產物業也凸顯出一種風險，即隨時間推移，這些房地產可能會繼續面臨入住率下降的問題。
Gannaway：我同意。搶先行動並無好處。要知道B級與C級購物中心花了10年才轉變為其他用途。此外，我認為市場還未充分反映聯準會緩慢及謹慎的降息步伐。
Murray：同樣地，我認為市場高估了近期降息對估值的影響。調降短期利率有如貼上一塊繃帶，雖然能止血，但未必能治癒傷口，而這傷口就是較高的資本化率。
Incoglu：市場可能也忽略了資本監理壓力正促使銀行貸款呈現長期下降趨勢。儘管近期銀行的貸放條件有所改善，但它們專注於核心資產，持續保持較低的槓桿，從存款與投資銀行手續費等產品來獲取收入，以及為其他類貸款人創造機會。
問：在2024年7月的不動產展望 中，我們指出不動產債務投資將優於不動產股權投資 ，此一看法是否不變？
Murray：是的，在整體風險資產中，現在仍是一個以放款人方式進行投資的好時機。利率仍處於高位，而且由於經濟環境疲軟，物業估值及商用計劃都受到影響。特別是，我們在較高風險的資產中看到更多救援資本與缺口融資的投資機會。
Trausch：我們先前曾說過，「要廣泛投資債務，收窄股權投資」。總體而言，這一說法仍然正確，但與六個月前相比，當前市場為長期股權投資人提供了一個更具吸引力的進場點，因為清算價值已經觸底，供給壓力也正在減弱。話雖如此，投資人仍應保持謹慎。
問：大家對哪些板塊最有信心，且該如何進行投資？
Gannaway：我持續關注住宅板塊，因為住宅受到強勁的長期供需動能支撐。我們預期美國未來五年將出現住房短缺，將明顯帶動「建造出租」策略以及現有獨棟住宅與多戶住宅物業的成長需求。儘管短期內仍存在一些供給方面的挑戰，但長遠來看，我們認為該板塊值得投資，而「陽光帶」就一個很好的例子。
Trausch：我們應關注住宅板塊，但正如Russ所言，具備辨識及判定合適投資機會的能力至關重要。另一個機會是日本的集合住宅；在東京、大阪等大城市，住戶組成數仍在增加、租戶鮮少違約，而且融資條件頗具吸引力。
更普遍的是，學生住房的租金成長強勁，不僅美國、英國、澳洲等傳統市場如此，歐洲大陸以及部分亞洲地區也是如此。
Murray：資料中心仍是我最看好的投資，特別是歐洲的資料中心。全球資料中心的需求持續成長，但我們認為歐洲的發展存在一種現況，即相對於人口規模，歐洲資料中心的容量落後於美國五到七年。此一差距歸因於數位主權法規，這些法規要求各國將關鍵數據、軟體和硬體保留在本國境內。
Incoglu：如果我不指出那些是需要更謹慎應對的板塊，那就是我的失職了。在疫情期間及之後不久，生命科學大樓板塊成為投資與開發焦點。然而，由於許多市場供給增加及租戶需求減少，近幾季該板塊的淨去化率已出現減速跡象。話雖如此，一些特定市場中的部分業者還是能夠從容駕馭並克服當前的市場挑戰。
問：還有其他想法要分享嗎？
Incoglu：當前週期與以前任何週期都不一樣。僅此便能產生波動與戰術性交易機會，尤其是在公開發行市場。因此，投資人應審思如何在四個象限，即公開發行股權、私募股權、公開發行債務、私募債務間進行資產配置。
Gannaway：公開發行市場與私募市場之間仍存在明顯差距，這個差距必然會朝著某個方向靠攏。無論是在公開發行市場、私募市場，或是整個資本結構中確定投資方向，能否準確評估相對價值將是決定2025年贏家與輸家的關鍵技能。
警語
所有投資均有風險且可能造成損失。投資於住宅／商用不動產貸款與商用不動產債券可能面臨的風險包括提前還款風險、逾期繳款風險、法拍風險、損失風險、償債風險以及不利的法規發展趨勢，而且不良貸款可能會推升前述風險。不動產乃至於布局不動產之投資組合的價值均可能波動，此係意外、傷亡、當地或整體經濟狀況變動、供需消長、利率起伏、不動產稅率、法定租金限制、區域計畫法規以及營運支出等造成損失所致。房貸與資產抵押債券屬於高度複雜的投資工具，且可能會受到利率變動之影響與提前清償之風險。 不動產投資信託須承受若干風險，包括經理人績效不彰、稅法不利的變動或收益無法符合免稅資格。結構性產品如擔保貸款憑證 (CLO)，亦為高度複雜的投資工具，通常風險較高，且可能涉及損失有可能高於原始投資本金的衍生性金融商品。擔保貸款憑證（CLO）可能涉及高度投資風險，且僅針對合格投資人銷售。投資人可能會損失部分或所有資本，且可能在某些時期因缺乏現金流量而無法收到配息。擔保貸款憑證可能暴露在信用風險、違約風險、流動性風險、管理風險、波動性和利率風險之中。實質資產投資（包括資料中心）面臨各種固有風險，並可能對有關投資的價值和回報（如有）產生不利影響，這些風險包括整體經濟環境的變化、當地條件（如房源供過於求或房源需求減少）、管理階層的素質和理念、租金上的競爭態勢、物業的吸引力和位置、物業的實體狀況、以及物業租戶、買家及賣家的財務狀況。私募信貸和私募股權 涉及並非在公開市場交易的證券投資，或會面臨流動性風險。投資於私募信貸的投資組合可能以槓桿策略進行操作，並涉及投機行為，進而增加投資虧損的風險。私募股權投資也面臨融資風險，或是資本承諾違約的潛在風險以及市場風險。私募股權投資被視為具投機性質，並涉及高度的投資損失風險。
無法保證所提及的趨勢將會持續。有關金融市場趨勢的陳述與聲明，均以當前市況為依據，後續市場狀況仍將有所波動。概不保證相關投資策略必然適用於任何市況，或適合所有投資人，個別投資人應自行評估個人長期投資能力，尤其是在市場下跌期間。
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