觀察聯準會、關稅與通膨

本文原在2025年2月12日刊登於《金融時報》。

美國聯準會如何以及應該如何看待關稅與貨幣政策，是當前市場和政治評論家所關注的議題。

我在2018年至2019年擔任聯準會副主席時，川普第一任期的關稅、貿易戰與貿易政策不確定性也曾是新聞焦點。在這些年舉行的聯邦公開市場委員會政策制定會議記錄顯示，當時聯準會會議上也曾對這些因素進行分析。

聯準會主席鮑爾近期公開表示，聯準會同仁對2018年至2019年間關稅與貿易政策不確定性的分析，仍可做為2025年的重要參考。

當時，通膨率處在聯準會2%的目標水準或以下，經過十年低於目標的物價成長，市場預期也保持穩定。因此根據分析結果，結論是聯準會應該願意「忽視」受關稅推高進口價格而導致的一次性物價上揚。

但鮑爾最近也強調2025年通膨及通膨預期的初始條件與早年情況不同，我也如此認為。

通膨在2021年大幅升溫，遠超過2%的目標；目前仍略高，過去一年約為2.5%。或許更重要的是，儘管當前通膨預期指標似乎仍然保持穩定，但聯準會官員已表示，有鑑於2021年至2024年的超標情況，他們不會將這些預期視為理所當然。

但2018年至2019年的分析也強調，貿易政策不確定性（不僅僅是貿易政策本身）當時的確對總體經濟產生影響，阻礙經濟成長。

事實上在2019年，ISM製造業活動指數從55降至48；而聯準會首重的通膨衡量指標—核心個人消費支出價格指數—從2%降至1.5%，低於2%的目標。

聯準會對經濟活動放緩與通膨降溫做出反應，於當年7月至11月間降息0.75%。

有鑑於當前貿易政策不確定性，以及通膨仍略高於目標，有評論指出，官員們「並不急於」降息，除非看到明確的證據顯示通膨已降溫，並對降至2%的目標充滿信心。這是相當合理的。

然而，我認為今年通膨不會停滯，而是開始明顯下降至2%，而市場可能低估了這個可能性。

這可能是由於實質關稅上升幅度低於許多人的預期，導致傳遞效應受限；這也可能會受到貿易政策細節，以及川普政府稅收、支出與放寬監管議程的不確定性影響，使經濟成長受阻。

在這種情況下，金融市場可能會開始根據聯準會的歷史政策方向，反映更多降息可能性。我認為聯準會是否會在上述情境中實施降息，將取決於它是否認為通膨預期仍然保持穩定。

當然，政策不確定性加劇最終可能不會為經濟成長前景或金融條件帶來太多阻力。2月3日便是如此，當時美國對加拿大與墨西哥的25%加徵關稅推遲了30天，股價隨即出現反轉。

一方面，政策不確定性可能導致企業推遲招聘與投資相關的決策；另一方面，近期活動數據表明，部分消費、貿易和庫存積累可能已經提前進行，並預期關稅的到來。

值得注意的是，美國國外製造的商品僅占一部分，通過銷售、行銷、物流及智慧財產權帶來的國內附加值相當可觀。

放寬監管及貿易移民相關的政策將影響供需，進一步導致貨幣政策格局更加複雜。