市場分化，機會湧現
內容摘要
- 我們看到世界各地的成長、通膨和央行政策路徑皆出現分歧。美國經濟的韌性將持續，但通膨仍是風險。在本次的展望下，我們的多元資產投資組合強調品質和多元化。
- 結合由上而下和由下而上的觀點，我們適度地增持股票，並聚焦在美國大型股、部分新興市場，和一些工業景氣循環類股。股票的配置也有助於降低通膨風險。
- 美國以外的已開發市場，如澳洲、加拿大、英國及歐元區等，其央行政策應能為固定收益投資提供支撐。有鑑於具吸引力的風險/回報狀況，我們也看好美國機構房貸抵押證券和一些證券化信用領域。
全球經濟和市場展望，在不同地區與產業間存在差異。去年，全球經濟成長停滯不前，但今年的趨勢暗示軟著陸而非衰退的可能性 - 主要由於美國經濟持續強勁。但這樣的經濟韌性也伴隨風險：最顯著的是通膨升溫。
總體經濟展望的分歧，在不同資產類別中創造了具吸引力的投資機會。
在固定收益市場方面，我們增加美國以外的部分國家投資部位，今年，這些國家較寬鬆的貨幣政策可望提振債券。而股票方面，雖然我們持續看好高品質企業–這類企業能夠承受不同的總體經濟情境–我們也增加更廣泛的產業配置，包括工業景氣循環類股。多元化和靈活度仍是關鍵，而主動式管理有助於在風險管理上發掘有趣的想法。
整體而言，我們認為現在的環境為多元資產投資組合提供豐富的投資選擇。
總經背景：成長動能、通膨風險
我們獨有的景氣循環指標（包含了約750個總經和市場變數的動態因子模型）顯示，美國經濟正在進入景氣擴張循環階段的尾聲。美國實質GDP成長依然強勁，而通膨進展卻停滯在略高於聯準會2%目標的水準。因此，美國政策利率維持在高點的時間可能比原先預期更久，使金融環境進一步緊縮；以及經濟中在較高利率下較脆弱領域之波動風險增加，包括有商業不動產、私募信貸，和區域性銀行。這意味著雖然使美國經濟具韌性的因素應會持續，我們卻不能排除經濟衰退的風險（詳情請參閱PIMCO最新發布的週期市場展望《市場趨向各異，投資多元分散》）。
除了美國的經濟力道外，已開發市場經濟（美國除外）在2023年經歷了停滯或微幅衰退後，我們也看到其他地區出現了潛在的加速。舉例而言，部分地區的採購經理人指數（PMIs，總經活動領先指標）在過去幾個月內開始回升（見圖1）。然而，一般來說，相較於其他已開發市場，美國仍是全球經濟成長的主要引擎。
圖1：近幾個月採購經理人指數（PMI）上升
經濟具韌性並非沒有風險，尤其是當央行仍專注於將通膨降至目標水準時。美國通膨今年仍遠高於目標，超出市場預期，也可能使得聯準會延後降息。這種利率維持在高點更長時間（higher-for-longer）的情境，有可能會減緩經濟成長的動能。
在這樣的環境下，有強健資產負債表和能輕鬆取得資本的企業，其表現可能優於小型及對利率敏感的公司。
企業盈餘週期與股票機會
總體趨勢和由下而上具支持性的訊號使得我們在多元資產投資組合中適度增持股票。
我們在企業財報電話會議中發現一個值得注意的訊號，我們觀察到企業提到「去庫存」的比例已從去年10 月的27%下降至4月的15%。這代表去年對於許多企業所擔心的庫存拖累問題已顯著改善（儘管我們注意到仍有少數在談論補充庫存）。
我們也看到了當不同產業擺脫了我們所謂的「每股盈餘（EPS）滾動式衰退」後，EPS出現復甦。EPS滾動式衰退指的是在數季中不同產業的企業盈餘在不同時點下滑，然後又接續復甦。
事實上，標準普爾500的成長股（主要是科技股）在2022年經歷了EPS衰退，然後在2023年復甦，而此時多數其他產業的EPS仍然緊縮（見圖2）。隨著2024年的進展，我們預期防禦性和景氣循環類股將擺脫獲利緊縮，並可能帶動股價走揚。
圖 2：標準普爾500各類股指數EPS滾動式衰退
這些滾動式衰退和復甦的時機可能導致標準普爾500指數中，領先者和落後者間的EPS成長趨於同步。雖然科技「七巨頭（Magnificent Seven）」在2023年第四季的EPS年成長率達71%，預期2024年第四季將放緩至12%（見圖3）。相較之下，其餘493檔股票在同一期間的獲利預計將從原本的3%衰退，改善至20%的成長。
圖 3：隨著其他產業的改善，大型科技股在標準普爾500 指數中的獲利主導地位可能會在 2024年減弱
獲利成長可能為落後者的股價成長提供強力的支撐，我們預期將有更多股票有所表現，而非集中在七巨頭（2024年第一季，七巨頭在標普500指數整體11%報酬率中占5%）。今年企業獲利可能進一步加速成長的產業包括能源和醫療保健。反之，大型科技和通訊服務的EPS成長可能會放緩（但仍相對較高）。
談到股票因子，景氣循環末期的動能通常有利於高品質股票，而對動能股和低波動股不那麼有利。這是基於我們對過去40年在不同景氣循環下，不同股票因子的歷史夏普值計算得出。
就投資組合而言，由上而下的環境結合由下而上的趨勢，顯示應適度地增持股票。我們偏好高品質大型股，尤其是美國，以及股價合理的部分新興市場。當其從滾動式盈餘衰退中復甦時，工業景氣循環類股也可望提供具吸引力的投資機會。
我們也認為，股票部位是具成本效益的通膨風險管理方式，因此我們中性配置於實質資產。
分歧的展望支持多元的債券配置
我們相信目前已升高的債券殖利率，有助於提供資本利得。我們偏好中期債券。即便如此，因為不同國家對於通膨、成長、央行政策的展望和範圍存在差異，主權債的表現因此存在分歧。
我們認為，在成長仍然緩慢或停滯，且通膨控制較好的地區中，其投資機會尤其具吸引力。這代表未來更寬鬆的貨幣政策可能會有力地提振債券。具體而言，我們偏好澳洲債券，當地央行關注高家庭負債及各種房貸利率。根據通膨趨勢和經濟展望，英國、歐元區和加拿大央行也可能比美國更早、更積極地實施寬鬆政策。整體而言，美國和其他主要已開發經濟體央行政策的不同步，為債券多元配置和尋求具吸引力的回報創造了良好前景。
美國可將繼續沿著強勁的成長軌跡前進，伴隨著居高不下的通膨。這使得美國債券比其他已開發市場較不具吸引力。然而，我們仍看好美國機構房貸抵押證券，因為其利差大於美國國債，且一旦聯準會降息時間更趨明朗，利差就有可能緊縮，利率波動也會降低。
在信用市場方面，我們在一些證券化信用領域看到具吸引力的投資價值和強勁的基本面。鑑於利差收緊，我們中性看待投資組合中的投資等級公司債，並減持非投資等級債，因為違約率可能會開始上升。
在貨幣方面，全球的展望使我們偏好美元和部分新興市場貨幣，並減持歐元。
關鍵投資主題：AI 人工智慧
AI人工智慧一直是股票報酬的重要驅動力，我們預期隨著技術進步和商業應用的進展，這種趨勢將持續。
2023年初，AI人工智慧實現廣泛生產力提升和解鎖新分析方式的潛力，刺激顯著的倍數擴張（即估值增加），尤其是科技公司。自此之後，企業擁抱AI人工智慧的能力，我們看到了新的產品發表、更強大的硬體、顯著的效率提升以及資本支出的提高。這推動了AI人工智慧基礎設施供應鏈中可觀的企業獲利成長。而在可預見的未來，需求可能會超越供給。科技企業將AI人工智慧投資視為要務，在對投資長的廣泛調查中顯示，經連續兩年的減速後，2024年的技術預算將回升。
生成式AI人工智慧仍處在非常早期的階段。前方漫長的成長跑道，和領先企業強勁的現金流，顯示雖然估值上升，泡沫尚未出現。對於一籃子AI人工智慧相關的大型股票，市場預期獲利成長在2024年將超過30%；2025年成長28%，遠超過美國股市整體的獲利成長預期。
目前，AI人工智慧投資主要集中在硬體方面，因此銷售「鋤頭和鏟子」的公司是最大受益者。例如半導體、伺服器、網路和數據中心等。一位產業執行長預測，數據中心的裝置數在未來四至五年內將翻倍成長達 2 兆美元。
隨著底層基礎設施趨於成熟，AI人工智慧的影響將會擴大，投資人應該尋找下一階段的交易。市場已體認到AI人工智慧對電力的巨大需求，因此能夠為數據中心供電的公用事業公司將獲得回報。公用事業以及能源、醫療保健、科技和其他幾個標準普爾指數中產業，在電話財報會議中根據產業提及AI人工智慧的公司數量顯著增加。
我們預期未來在AI人工智慧主題下的受益者將包括1) 能將勞需求自動化並降低成本者；2) 為終端用戶建立應用程式的軟體公司；3) 生物科技，因為AI人工智慧有可能大幅加速藥物開發流程。
關鍵投資主題：美國大選
2024年美國大選對市場的重大影響包含總體和產業層面。兩黨都無意採取額外的大規模財政刺激措施，或對長期支出進行改革。然而，貿易、稅收、工業及其他政策領域的分歧，意味著最終結果將根據白宮主人和國會組成而有所不同。
共和黨勝選–無論是大獲全勝，或是只當選總統–都可能帶來引發通膨的政策組合。我們可能會看到關稅上升、實施移民禁令，以及延長全部或大部分即將到期的減稅政策。在共和黨的領導下，可能受惠的產業包括石油和天然氣、管線、汽車、金融以及與國防支出相關領域。再生能源將面臨阻力、消費品公司將面臨關稅提高的風險、科技公司則可能會受到負面新聞的打擊。
民主黨勝選可能意味著對綠能的更大支持–儘管考慮到赤字和債務狀況，財政空間可能受限–以及對化石燃料產業更嚴格的限制。企業稅可能上升，家戶可退抵稅額擴張可能會實現擴張。金融業也可能面臨更嚴格的監管環境。關稅可能會被戰略性地使用，外銷控制亦然，但程度不比共和黨的領導。民主黨全面獲勝可能會導致《平價醫療法案》補貼擴大，將有利於醫療保健產業。
重點摘要
我們預期經濟成長和通膨將產生地區性的分歧，促成不同的貨幣政策路徑。美國經濟料將持續強勁。持續的通貨膨脹，如同我們今年在美國看到的狀況，仍將是經濟和市場的主要風險。
在多元資產投資組合中，我們偏好高品質標的，並且強調多元化的重要性。我們認為美國大型股、美國以外的主權債券市場，以及特定的證券化信用債機會看起來特別具吸引力。在各市場中，嚴謹、主動式策略有助於我們找出具吸引力的投資機會，並妥善地管理風險。
警語
所有投資均有風險且可能造成損失。投資於債券市場須承受若干風險，包括市場風險、利率風險、發行機構風險、信用風險、通貨膨脹風險以及流動性風險。大多數債券以及債券投資策略之價值會受到利率變動的影響。若屬存續期較長的債券或債券策略，其敏感度與波動性大多高於存續期較短的券種；當利率走升，債券價格通常會下跌，且低利率環境亦提高此風險。債券的交易參與量縮減，可能導致市場流動性降低，以及價格波動加劇。債券投資贖回時的價值可能高於或低於原始成本。由於真實以及感知的整體市場、經濟和行業狀況，股票價值可能會下跌。高收益率、較低評等證券涉及的風險，大於較高評等的證券；投資於此類證券的投資組合，所承擔之信用和流動性風險，可能高於並未投資此類證券的投資組合。投資於外幣計價及／或在海外註冊的證券可能因匯率波動而涉及較大風險，亦可能涉及經濟和政治風險，若投資於新興市場，相關風險可能更高。不動產抵押貸款和資產擔保證券可能對利率變動表現敏感，或須承受提早還款風險，且證券價值可能因市場對發行人信譽的認知而波動；儘管該類證券通常由政府或私人提供某種形式的擔保，但不保證擔保人必然履行相關責任。主權證券一般得到發行政府的支持，美國政府機構和當局的義務得到不同程度的支持，但一般得不到美國政府的完全支持；投資於此類證券的投資組合不受擔保，且價值會波動房地產和投資於房地產的投資組合的價值可能會因以下因素而波動：傷亡或徵用造成的損失、當地和總體經濟狀況的變化、供需、利息稅率、財產稅率、租金監管限制、分區法和營運費用。私募信用涉及投資帶有低流動性風險的非公開交易證券。 投資於私募信貸的投資組合可能以槓桿策略進行操作，並涉及投機行為，進而增加投資虧損的風險。多元配置概不擔保絕無損失。
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