當局若要以權衡性財政政策，來降低未來景氣下滑所造成的損害，幾乎可肯定將面臨更多限制。我們的基期預測不是突然的金融危機，而是當焦點轉向財政問題時，反覆出現的市場波動。

儘管面臨這些財政壓力，我們相信美元仍將保持其作為全球主要貨幣的地位，而在很大程度上是因為缺乏挑戰者。美國最終可能要面對債務清算，但在美國具移民、生產力和創新方面的優勢；美國國債是全球儲備資產；以及美國經濟的整體活力等因素下，這種情況不太可能立即發生。迄今為止，以美國國債作為「避風港」和流動價值儲存的需求增加，限縮了債券市場對財政永續性的擔憂。這顯示財政改革的時程可能超級久遠。

跟其他經濟體相比，美國可能仍然是「最乾淨的髒襯衫」。中國的前景受到房地產業衰退、人口老化，及出口市場開放程度較低的挑戰。在歐洲，面對區域衝突、能源不安全，以及高價值製品受到中國更直接的競爭，碎片化的政治將使其難以製定全面性的成長策略。

邁向多極世界

地緣政治版圖日益由主導的超級大國（美國）與其崛起的競爭對手（中國）之間的緊張關係所決定。中國和俄羅斯都有明確且與西方理想不一致的長期願景。過去30年實現的和平紅利正在轉變為衝突支出。

這凸顯了向多極世界秩序的轉移，合作或會受限、且可能出現新的中間勢力。這樣的轉變也可能導致市場間的相關性發生變化，並擴大潛在成長和政策反應上的分歧。景氣循環週期也可能更不同步。我們預期其中的潛在力量，將導致總體經濟和金融市場的波動比疫情前大。

金融穩定的風險也有所增加，且當這些衝突開始實質性地改變跨境資金流動，或創造資本減損的條件時，也可能成為問題。考慮到潛在風險，我們認為中國信用投資的風險溢酬太低，缺乏吸引力。

我們預期中國經濟成長將持續放緩，但不至於停滯。值得注意的是，中國正在重新全球化。其新的成長模式，專注於以生產和基礎建設，來抵消房地產業的崩塌，正推動著製造業出口的成長。這項轉變需要重新評估中國在全球經濟中的作用，特別是對大宗商品市場和通膨的影響，以及其與全球金融秩序的整合。

主要新興市場在這波景氣循環中展現了卓越的韌性。一些經常引發新興市場危機的典型因素，例如資本外逃、金融條件緊縮，以及大宗商品價格崩跌等，目前並不明顯，且在長期展望期間內也不太可能出現。新興市場國家的債務正在增加，但與已開發市場相比，迄今仍處於可維持的水準。

以GDP權重計算，全球約60%的地區將在今年舉行重大選舉。隨著民粹主義政黨有獲得支持的早期跡象，特別是在歐洲 ，這些全球各地舉行的選舉，有機會改變經濟和地緣政治優先順序。我們認為選舉會推進分裂、多極化政治，和保護主義措施，這些風險將有利於友岸投資。印度、印尼和墨西哥等國可望受益。

談到美國總統大選，我們認為貿易、稅收政策、移民、監管，和環境政策，受到干擾的機會最大。無論選舉結果如何，美國財政赤字都可能維持在接近歷史高點。兩黨也都將受到關注其對中國維持的強硬態度。

AI人工智慧影響成為焦點

生成式AI人工智慧有潛力改變勞動市場，並使決策民主化，讓更多的勞動力能在資訊充足下做出決策。

但許多組織在尋求有效利用AI人工智慧時，仍將面臨挑戰。生產力與效率的大幅提升，並沒有顯現在未來5年的總經數據上。這是因為，要在總體層面上最大化AI人工智慧的回報，不僅需要技術本身的採用，還需要在個別組織的個體層面上，重新配置工作和思考生產流程。

與過去幾十年其他新技術的經驗類似，溫和地改善現有工作流程，可能不會增加對生產力的影響。但突破性的改變，有可能對醫療保健和科學等某些特定領域的生產力成長產生較大的影響。

雖然我們的基本預測認為，新型AI人工智慧大規模語言模型的全面影響，會在長期展望期間內逐漸顯現，但顛覆性變化可能更快地發生。計算、數據中心，和綠能科技的資本支出熱潮，增加了這些資源在AI人工智慧外的可應用性，而AI人工智慧的投資使得在其他領域受到AI支持的突破，變得越來越有可能發生。下行風險也有可能發生，特別是如果濫用AI人工智慧模型進行監視、操縱或安全威脅，會引發抑制創新的限制措施。

現在來看，資本支出可能會導致短期的「高糖效應」（sugar high）。最終，效率的提高，才能實現長期的永續成長。

對晶片、數據中心，以及其所需發電能力的需求，預期將迎來爆炸性的成長，而這些趨勢將對相關行業產生立即的產影響。

中性政策利率維持在低檔

週期性力量導致當前的政策利率上揚，亦即通膨飆升。一旦通膨穩定在央行目標附近，我們預期已開發經濟體的中性貨幣政策利率，可能會落在低於全球金融危機前的水準。

我們認為，長期展望期間內的美國中性名目政策利率，可能會維持在 2%–3% 的範圍內，意味著長期中性實際利率為0%–1%。相比之下，目前市場定價顯示中性利率可能不會大幅低於 4%。這可能為債券投資人帶來更多機會，因為目前的殖利率已經透過正實質利率和期限溢酬提供緩衝保護。

我們預期，當前在量化緊縮政策下的央行資產負債表仍相較量化寬鬆時代前顯著擴大。已開發市場央行可望持續透過購債計劃來確保主權債務和回購市場的穩定運行，並扮演最終放貸者（lenders of last resort）的角色。例如美國聯準會2023年的銀行定期融資計畫（Bank Term Funding Program）以及英國央行的2022年英國國債市場支持措施。

然而，面對未來的經濟衰退，我們認為央行部署開放式量化寬鬆購債計畫的可能性偏低。當融資成本超過資產報酬時，維持大型證券投資組合的財務壓力已越趨明顯。

貨幣和財政支持，或對經濟衰退時期的政府紓困預期，如今也更難以實現。這限制了政府刺激疲弱經濟和提供支持以減緩衝擊的能力。我們認為，隨著市場交易更多基於基本面，而非對政府出手救援的預期，波動將會進一步加劇。

投資啟示：固定收益再起

我們2024年長期展望偏好重新關注公開發行的固定收益市場，我們相信這市場有機會產生具競爭力的報酬和更低的風險。現今的殖利率和趨於穩定的通膨前景，使得債券可以重新確立其在投資組合中的基本優勢：透過降低與股票的相關性來提供具吸引力的收入潛力、下檔韌性及穩定性。

許多精明的資產配置者已經超越傳統上60%股票、40%債券的模式。即便如此，它仍然是許多投資對話中經常被引用的經驗法則。我們相信，我們正進入一個需要重新思考並扭轉這個概念的時代。

疫後的通膨衝擊和隨之而來的央行升息循環，使債券殖利率大幅走高。從歷史上看，起始殖利率對於未來幾年的債券報酬債券具有高度的預測性（見圖 2）。截至 2024年4月30日，兩種普遍採用的高品質債券指標指數–彭博美國綜合指數和全球綜合指數（美元避險）的殖利率分別約為 5.31% 和 5.41%。

以此為基準，主動式管理的基金經理人可致力為投資人強化收益。透過辨別高品質領域具有吸引力的投資機會 – 例如機構房貸抵押證券 – 主動式基金經理人目前可建構收益率約6%–7%的投資組合，而不用承擔顯著的利率、信用或流動性不足的風險。

因此，多元型債券配置可望提供股票般的長期報酬，且具有較佳的風險調整後條件，尤其是考慮到股票市場的價格可能過高（見圖 3）。市場似乎並未反映顯著的經濟衰退風險，這意味著債券可能是一種便宜的避險方式。

當前的債券也隱含了提供緩衝保護的期限溢酬。我們預期，隨著政策利率下降和期限溢酬增加，殖利率曲線將變得陡峭（更多資料，請參閱我們2月份的PIMCO 投資觀點， 《回到未來：期限溢酬可望回升，廣泛影響資產價格》 ），並且我們擁有趨於陡峭的殖利率曲線作為結構性交易。

在經歷了有史以來最長的倒掛後，美國殖利率曲線仍然相對平坦。這意味著投資人不需要承擔很大的利率風險。目前，我們在殖利率曲線上的5年期部分發現價值，並因為財務擔憂而對長天期可能出現落後表現保持謹慎。如果在長期展望期間沒有發生經濟衰退，那麼主動式固定收益投資將會有良好表現。我們認為，如果發生衰退，則殖利率下滑，價格顯現上漲潛力，這讓債券相較現金更具吸引力。

投資人可能沒有注意到，全球債券市場提供了特別具吸引力及多樣化的機會，這些機會是在不顯著增加風險的情況下，提高收益的方法。不論是在已開發市場或新興市場，全球殖利率都已經回復到具有吸引力的水準。美國以外的許多經濟體都較脆弱，但起始的財政條件卻更好。這兩者都對債券提供支撐。

我們預期景氣循環週期會將不太同步，這會降低金融市場之間的相關性。各央行政策和市場狀況的差異為主動式全球投資平台提供了獨特的機會，從這些差異化中受惠，並透過國家和券種的選擇進一步提高報酬。工業補貼和貿易政策推動在岸外包、友岸外包，以及能源轉型，這將創造產業和國家級別的贏家與輸家，更進一步地為主動式投資人提供機會。

有鑑於通膨的潛在波動性，美國通膨調整債券（TIPS）、大宗商品和實質資產提供了通膨避險的特性，及高於疫情前水準的實質利率。

優先考慮信用挑選及流動性

雖然信用利差整體上看起來大致合理，但長期來看，信用和類別的選擇將變得更加重要。公開發行和私募信貸市場的成長，會為擁有靈活資本的主動式投資人，在波動時期提供更多機會。

許多更強健、更具韌性的企業創造大量現金，並且不重度依賴融資。許多實力較弱的企業往往需要更多持續獲得信貸的機會。AI人工智慧技術越能提高生產力，它們對企業和產業的顛覆性也就越大，從而創造更多的贏家和輸家。在過去，新科技的出現往往伴隨著繁榮與泡沫破裂的循環，並造成市場波動。但也為由下而上的主動式投資帶來機會。

我們預期對銀行的監管將會加強，這將導致更多的去中間化和更多的資金流經私募市場。我們仍將專注在銀行被迫管理資本和符合監管要求間，產生的流動性缺口。例如，此次銀行緊縮可能為商用房地產債務的彈性資本創造機會，因為我們預期面臨貸款到期的資產擁有者將出現大規模資本需求。

資產抵押貸款是我們認為具有吸引力且不那麼擁擠的典型投資機會。企業貸款的中級市場似乎在私募市場較受歡迎，但由於美國家戶槓桿下降（見圖4）和房地產市場有良好支撐，我們相信例如消費貸款等這樣的領域，提供了優秀的長期基本面和價值。

將其與目前集中在企業貸款的資本進行比較，我們非常擔心私募浮動利率市場的快速成長，這些市場可能尚未經歷之前違約週期的考驗。這些情況使得科技及對高槓桿和低信評公司直接貸款等領域過度累積的風險上升。在我們的長期展望內，將可能出現挑戰。

有鑑於債券市場流動性較佳的部分有高報酬潛力，投資人在放棄流動性時，應該設下較高的門檻–包括報酬潛力的吸引力，和強有力的貸款條件為前提。在當今的殖利率水準下，相較於擴展至流動性較差的信用市場領域，擴大對公開發行固定收益市場曝險的風險調整報酬潛力也更優，例如增加對高品質已開發市場及新興市場的債券配置。

¹ 根據 Newmark Research的計算，截至2024年2月 12日。返回内容↩

Tobias Adrian

國際貨幣基金組織（IMF）財務顧問暨貨幣與資本市場部主任

Anima Anandkumar

加州理工學院計算與數學科學Bren教授

David Autor

麻省理工學院福特經濟學教授

Jason Furman

哈佛大學甘迺迪學院與哈佛大學經濟系聯合經濟政策實務 Aetna教授

Kevin Hassett

胡佛研究所傑出經濟學研究員Brent R. Nicklas；前白宮經濟顧問委員會主席

John H. Cochrane

胡佛研究所Rose-Marie和Jack Anderson高級研究員

Carmen Reinhart

哈佛大學甘迺迪學院國際金融體系教授 Minos A. Zombanakis

Brad Setser

Whitney Shepardson外交關係委員會高級研究員

Wendy R. Sherman

前美國副國務卿

PIMCO全球諮詢委員會

由享譽全球的經濟與政治議題專家所組成。

論壇簡介

PIMCO為全球主動式固定收益領導品牌，在公開發行與私募市場皆具堅強的投資實力。我們的投資流程奠基於長期經濟展望論壇與週期經濟展望論壇。來自全球的投資專家每年四次一同探討全球市場和經濟情勢，掌握具備深遠影響的投資趨勢。論壇討論範圍廣泛，並融合行為科學研究，藉此激盪構想、挑戰既有假設、克服認知偏誤、以及凝聚多元觀點。

在一年一度的長期展望論壇中，我們聚焦於未來5年的經濟前景，讓我們在布局投資組合的過程中，掌握全球經濟結構性變化及趨勢帶來的投資機會。我們深信多元投資觀點是締造優異投資成就的關鍵。故此，我們邀請諾貝爾經濟學獎得主、決策官員、投資人、與歷史學家，從多元的角度為我們帶來真知灼見。此外，PIMCO全球諮詢委員會亦積極參與討論，委員會成員均為享譽全球的經濟和政治專家。

週期展望論壇每年舉行三次，聚焦於展望未來6至12個月的經濟前景，分析各個主要已開發經濟體和新興市場經濟體的景氣週期動態，洞悉可影響投資組合配置的貨幣和財政政策、市場風險溢價及相對評價的潛在變化。