Les obligations constituent simplement des prêts. Une société, un État, ou un organisme public émet des obligations afin de recueillir des capitaux pour financer son développement, construire des routes ou des hôpitaux. L'émetteur de ces obligations accepte de verser des intérêts à intervalles réguliers « fixes » pendant la durée de l'emprunt (d'où le nom « revenu fixe ») et de rembourser la totalité du capital emprunté à l'échéance.
Formation
Le quoi, le pourquoi et le comment de l'investissement en obligations
Voici des réponses simples et pratiques à certaines des questions les plus souvent posées au sujet de l'investissement en obligations.
Le Quoi
Les États émettent des obligations depuis des siècles pour obtenir des capitaux. Bien que l'on ne puisse savoir de façon parfaitement précise quand et où a été émise la première obligation, les historiens estiment que Venise a joué un rôle précoce dans l'innovation financière. Afin de se défendre contre une guerre dans les années 1100, la Ville de Venise a effectivement « taxé » ses citoyens afin de se construire une flotte de navires, de façon toutefois un peu particulière, car le gouvernement a promis de rembourser les sommes ainsi prélevées moyennant intérêts. C'est ainsi que les premières obligations, ou prestiti, ont été créées.Source : Goetzmann, William (2016). Money Changes Everything: How Finance Made Civilization Possible.
Princeton University Press.
- Obligations d'État : titres qui comportent généralement un risque inférieur à celui des autres catégories d'actif, les pouvoirs publics ayant la possibilité de créer de la monnaie, à un prix économique et social toutefois très élevé.
- Titres assimilés à des obligations d'État : émissions d’institutions quasi gouvernementales, notamment des organismes publics ou des collectivités locales.
- Obligations de sociétés : instruments de crédit émis par une entreprise, moyennant généralement une rémunération plus élevée que celle offerte par un État, en contrepartie d'un risque habituellement supérieur.
- Placements titrisés : titres adossés à des actifs, tels que des créances hypothécaires, des prêts visant l'achat d'une automobile ou les soldes de cartes de crédit.
Le coupon correspond au versement annuel des intérêts, ou taux de rendement, que le détenteur d'une obligation recevra de son émission à l’échéance. Les coupons s'expriment généralement sous forme d'un taux correspondant à la somme des versements annuels divisée par la valeur nominale de l'obligation. Ainsi, une obligation ayant une valeur nominale de 1000 $ et un taux d'intérêt nominal de 5 % versera un coupon, ou intérêts, de 50 $ par an au total.
Il s'agit du rendement de l'obligation. En mettant de côté le temps et les taux d'intérêt, le taux de rendement d'une obligation équivaut à son taux d'intérêt nominal, ou coupon. Une reconnaissance de dette n'ayant plus la même valeur dans l'avenir, les taux de rendement tendent à augmenter en fonction de l'échéance de l'obligation. Les investisseurs exigent effectivement une prime proportionnelle au risque encouru, lequel dépend évidemment du temps et de l'effet de l'inflation qui gruge la valeur du capital peu à peu. Un somme d’un million de dollars ou d'euros permet aujourd'hui d'acheter la maison de ses rêves, mais probablement plus dans 20 ans.
Lorsque les économies se trouvent dans des situations de faible croissance et d'inflation minime, les investisseurs tendent à préférer les obligations qu'ils perçoivent généralement comme des valeurs refuges. Mais la hausse de la demande fait augmenter les cours obligataires et tire les taux de rendement à la baisse. Dans certains cas, les cours des obligations augmentent tellement que leur taux de rendement bascule en territoire négatif. Dans ce cas, les créanciers (ou investisseurs) doivent dans les faits payerles emprunteurs (État ou organismes publics). Cette situation s'est produite au cours de la dernière décennie lorsque les banques centrales ont dépensé des milliards pour renflouer l'économie par des rachats d'obligations qui ont précipité les taux de rendement sous la barre de zéro dans certains pays comme l'Allemagne ou le Japon.
Le prix d'une obligation se base sur différentes caractéristiques, telles que la solvabilité de l'émetteur, le taux de rendement nominal et l'échéance. Comme pour la plupart des produits, une qualité élevée nécessite de débourser davantage. Une fois le prix d’une nouvelle obligation fixée, elle se négocie ensuite sur le marché et les investisseurs remarqueront rapidement que son cours fluctuera dans une direction opposée à celle des taux d'intérêt. Lorsque les taux augmentent, les cours obligataires baissent, car les obligations émises à une période de taux d'intérêt plus faibles offriront des coupons moins élevés et perdront alors leur attrait par rapport à celles nouvellement émises. À l'inverse, lorsque les taux d'intérêt baissent, le cours d'une obligation déjà émise depuis un certain temps augmentera en raison du coupon supérieur que celle-ci verse.
L’écart correspond à la prime de risque que l'investisseur exige par rapport au rendement procuré par une obligation d'État de base. Durant les périodes de volatilité, les écarts des obligations de sociétés à rendement élevé peuvent atteindre 10 % par rapport à la rétribution offerte par une obligation d'État de base. En d'autres termes, si un emprunt d'État offre un taux de rendement de 2 %, celui d'une obligation de société pourra s'élever en totalité à 12 %. Ce taux paraît très attrayant, mais les investisseurs ne doivent pas oublier que les obligations offrant un rendement élevé comportent généralement aussi un risque considérablement supérieur.
La durée constitue un indicateur qui nous aide à calculer dans quelle proportion le cours d'une obligation augmentera ou diminuera en fonction de l'évolution des taux d'intérêt ou de son taux de rendement. Celle-ci s'exprime en années et dépend souvent de l'échéance de l'obligation. Généralement les obligations à long terme présentent une durée supérieure à celle dont la date de remboursement se situe à une période plus proche. Lorsque les taux d'intérêt risquent de baisser, les investisseurs tendent à favoriser les obligations à durée longue, car elles bénéficieront en premier lieu de l'augmentation des cours qui en résultera. À l’inverse, lorsque les taux d'intérêt risquent d'augmenter, les investisseurs privilégient les obligations ayant des durées plus courtes afin d'atténuer l'effet négatif sur les cours des obligations.
La qualité de crédit correspond à l'évaluation de la solvabilité d'un émetteur obligataire. Plus la probabilité que les investisseurs reçoivent l'intégralité de leur capital lors du remboursement est forte, plus la qualité de l'obligation est élevée. À l'inverse, les sociétés affichant un historique douteux se retrouveront généralement dans la catégorie des émetteurs « spéculatifs/à rendement élevé », c'est-à-dire en bas du tableau. Leurs obligations offriront généralement des coupons plus généreux destinés à rétribuer les investisseurs pour le risque encouru. Les obligations d'État versent au contraire des coupons habituellement faibles qui se justifient par une perception de sécurité.
Les courbes des taux représentent les taux de rendement des obligations de même qualité en fonction de leur échéance. Une courbe saine présente généralement une pente ascendante à mesure que les échéances augmentent, soit de gauche à droite. Les investisseurs prévoient effectivement que la croissance économique permettra d'exiger des rendements supérieurs pour les échéances plus longues, car ils souhaitent effectivement éliminer l'effet de l'inflation qui accompagne généralement un contexte de croissance. Une courbe présentant une pente descendante, ou inversée, indique parfois qu'une récession approche, les investisseurs s’attendant à un avenir plutôt blême nourrissent alors des perspectives d'inflation et de taux d'intérêt à la baisse.
Les émetteurs qui ne parviennent à s'acquitter du versement des intérêts exigibles feront défaut sur leurs obligations. Il s'agit de la pire situation pour un investisseur obligataire. Après avoir fait défaut, la société insolvable remboursera ses détenteurs d'obligations avant ses actionnaires, mais souvent, les sociétés en difficulté financière ne se trouvent pas en mesure de rembourser à tous les porteurs d'obligations le montant qu'ils ont investi au départ. C'est la raison pour laquelle les investisseurs réfractaires au risque se tournent vers les obligations de qualité supérieure, car elles procurent un remboursement prioritaire si la société fait faillite. Historiquement, les taux de défaillance de sociétés à l'échelle mondiale tendent à augmenter lors des périodes économiques difficiles et à diminuer durant les phases d'expansion. Ils ont toutefois eu tendance à rester minimes au cours de la dernière décennie, car la faiblesse des taux d'intérêt a réduit le coût des emprunts pour les sociétés.
La plupart des portefeuilles obligataires suivent un objectif de placement visant à satisfaire les attentes des investisseurs. Contrairement aux actions, dont les investisseurs attendent principalement une plus-value et le versement de dividendes, les obligations servent souvent à atteindre d'autres objectifs, notamment de préservation du capital et de génération d'un revenu stable.
Une gestion active correspond à une stratégie d'investissement dans laquelle le gestionnaire de portefeuille investit avec l’objectif de surclasser un indice en particulier. À l'inverse, un gestionnaire passif cherchera à acquérir et à détenir des titres en portefeuille qui représentent un indice, avec l'objectif d'obtenir les mêmes rendements que celui-ci. Les marchés d'obligations dépassant en taille et en complexité ceux d'actions, les gestionnaires estiment souvent qu’ils justifient une approche active du fait des meilleures possibilités de trouver des inefficacités.
Le pourquoi
- Protection du capital : comme dans toute forme de prêts, l'emprunteur promet de rembourser le prêteur, protégeant ainsi le capital de ce dernier.
- Revenu : les flux de trésorerie réguliers constitués par les coupons améliorent la planification des besoins et des obligations financières.
- Diversification : un portefeuille diversifié contribue à diminuer le risque, car toute contre-performance d'une catégorie peut se trouver compensée par les autres.
- Protection contre l'inflation : certaines obligations effectuent des versements qui tiennent compte du taux d'inflation, une caractéristique qui offre une protection contre la hausse des prix.
- Appréciation du capital : les cours des obligations d'État tendent généralement à augmenter lors des périodes de vaches maigres, tandis que ceux des sociétés de qualité moindre bénéficient plutôt des périodes de prospérité.
Les épargnants peuvent parfois désirer conserver l'essentiel de leurs économies en espèces, sur un compte courant ou dans des instruments équivalents, comme des certificats de placement garantis (CPG) ou des produits du marché monétaire, de sorte à ne pas risquer la moindre perte. Néanmoins, la valeur de leur actif diminue avec l'inflation. De plus, le contexte actuel de faibles taux d'intérêt ne permet pas à la trésorerie de générer des rendements élevés.
En principe, les obligations représentent des placements plus sécuritaires que les actions, car l'emprunteur s'est engagé à rembourser le capital. En revanche, un investisseur qui place 100 $ dans les actions d'une société peut tout perdre si celle-ci fait faillite. Les détenteurs d'obligations bénéficient effectivement, en vertu de la loi, d'une priorité de remboursement et peuvent se servir sur tous les actifs que la société a conservés. Les investisseurs exigent donc des rendements supérieurs des actions et celles-ci procurent généralement des gains supérieurs. Évidemment, la situation ne se vérifie pas en permanence et dans les contextes de récession les obligations tendent à surclasser les actions.
Les obligations comportent de multiples sources de rendement, notamment leurs coupons, durée et fluctuations d’écarts, tandis que les actions évoluent généralement surtout selon les perspectives de bénéfices de la société émettrice. Certaines sociétés peuvent notamment émettre une seule catégorie d'actions, mais des milliers d'obligations différentes, ayant chacune leur échéance, coupon et qualité de crédit, qui s’avèrent plus difficiles à analyser, car les facteurs qui entrent en ligne de compte dépassent les simples perspectives de la société.
Les médias ont généralement accordé plus d'attention aux actions. La raison tient essentiellement à la complexité inhérente du marché obligataire et au fait que la plupart des titres à revenu fixe se négocient de gré à gré (directement entre investisseurs ou courtiers), contrairement aux actions qui font généralement l'objet d'une inscription en bourse et s’avèrent plus faciles à suivre. De plus, les obligations offrant une plus grande stabilité que les actions, leurs fluctuations demeurent moins susceptibles de faire la une des journaux.
Les taux d'intérêt représentent le loyer de l'argent et dépendent de l'offre et de la demande de capitaux entre prêteurs et emprunteurs. Le taux d'intérêt de base qui en découle constitue la référence pour les marchés financiers. Les sociétés ajustent ainsi les coupons qu'elles doivent verser à leurs détenteurs d'obligations de sorte à les faire plus ou moins correspondre aux taux d'intérêt qui prévalent. Les coupons représentant une part importante du rendement d'une obligation, le niveau des taux d'intérêt a une importance prépondérante. D'amples fluctuations des taux d'intérêt risquent d'affecter fortement le cours d'une obligation si sa durée ne s'avère pas optimale.
Tout comme pour les particuliers, les États fortement endettés disposent d'une moins bonne « cote » de crédit que ceux qui parviennent à dégager un surplus et peuvent résister à une période difficile. Les gouvernements les plus endettés qui enregistrent d'importants déficits risquent de se retrouver dans un cercle vicieux. Effectivement, si les réserves d'un pays ne suffisent pas à financer ses investissements, celui-ci devra emprunter à l'extérieur et générera ainsi un déficit externe qui risque de gruger la valeur de sa monnaie. En outre, lorsque le montant des investissements dépasse celui des réserves, les taux d'intérêt augmentent (la demande surpassant l'offre) et pèsent habituellement sur la croissance économique ainsi que sur la valeur des actifs au sein du pays concerné.
Historiquement, les marchés obligataires ont révélé l'approche d'une récession plusieurs mois avant les marchés boursiers, car les investisseurs en obligations s'intéressent à la santé financière actuelle des émetteurs, principalement en se fiant à leurs bilans, tandis que ceux en actions se fient davantage à leurs flux de trésorerie futurs. En conséquence, la valeur des obligations réagit plus rapidement à une dégradation de la conjoncture. En tant que prêteurs, les investisseurs en obligations fonctionnent comme une banque et savent bien avant les clients et les fournisseurs si une entreprise se trouve financièrement en difficulté.
Aux États-Unis, le marché boursier représente une capitalisation totale de plus de 30 billions $, soit moins que les 40 billions $ correspondant au total des créances détenues sous forme d'obligations. La différence tient au fait que les pouvoirs publics émettent des obligations, et non des actions, et que le financement obligataire tend à demeurer moins onéreux que l'émission d'actions. En conséquence, de nombreuses sociétés choisissent de recourir au marché obligataire pour recueillir des fonds.
Le marché obligataire a toujours été moins liquide en raison de la difficulté à créer des catégories d'obligations présentant les mêmes caractéristiques en termes d'échéance, de coupon, de durée et de qualité de crédit. De plus, le resserrement de la réglementation à l'issue de la crise financière mondiale a rendu plus difficiles les transactions d'actifs à risque par les institutions financières. L'intention consistait à éviter que ne survienne une nouvelle crise bancaire, comme en témoigne l’augmentation judicieuse des réserves obligatoires des banques, mais a causé une restructuration de certains pupitres de négociation obligataire qui a conduit à une baisse générale de la liquidité du marché.
Les autorités de réglementation locales dans le monde entier imposent souvent aux banques et aux compagnies d'assurance d'investir en obligations, car celles-ci offrent une sécurité supérieure en principe aux autres catégories d'actif. Si un assureur place sa trésorerie en actions et qu'une catastrophe naturelle survient, le krach boursier qui en découlera probablement anéantira ses capacités à s’acquitter de ses obligations financières, causant alors une crise majeure. Les caisses de retraite doivent également investir en titres à revenu fixe de sorte à pouvoir mieux gérer leurs futures obligations financières, puisque les versements des coupons et le remboursement du capital se prévoient plus facilement que les fluctuations des cours boursiers.
En raison de la raréfaction générale de la liquidité sur le marché obligataire, les investisseurs ayant recouru à un effet de levier et qui ont besoin de trésorerie dans l'urgence se ruent généralement vers les segments les plus liquides du marché durant une correction boursière afin d'exécuter leurs ventes. Comme pour la plupart des catégories d'actif, les segments plus liquides correspondent généralement à ceux de qualité supérieure. Dans le cas des obligations, les deux catégories les plus liquides au monde concernent les bons du Trésor et les titres adossés à des créances hypothécaires des États-Unis, lesquels attirent généralement les investisseurs souhaitant désespérément se départir de leurs placements. La situation a causé une recrudescence de volatilité, malgré les caractéristiques traditionnelles de sécurité reconnue à ces titres et le soutien financier des pouvoirs publics.
Le Comment
Les investisseurs en obligations peuvent choisir parmi plusieurs stratégies de placement, selon le rôle qu'ils réservent aux obligations au sein de leurs portefeuilles. Les investisseurs peuvent opter pour des obligations et les détenir jusqu'à leur expiration ou se tourner vers des fonds obligataires. Il s'agit de fonds communs de placement et de fonds négociés en bourse qui investissent habituellement dans plusieurs types d'obligations (de sociétés, à rendement élevé ou du Trésor). Les épargnants peuvent ainsi investir quelques centaines à quelques milliers de dollars pour obtenir une exposition à une grande diversité d'obligations gérées par des professionnels des placements.
Chaque investisseur doit déterminer le niveau de risque qu'il peut supporter, c'est-à-dire sa tolérance au risque. Il est généralement conseillé d'investir dans des obligations qui permettent d'atteindre un objectif de placement donné. Un investisseur souhaitant par exemple principalement financer ses dépenses courantes se tournera ainsi vers des stratégies liquides en trésorerie ou en placements assimilés. Pour ses besoins à moyen ou à long terme, comme le financement des études de ses enfants ou de sa retraite, des obligations d'État ou de sociétés peuvent représenter une source de revenu adaptée. Enfin, pour des objectifs correspondant davantage à une inspiration financière, des stratégies à risque plus élevé peuvent s'avérer adéquates, en fonction de la tolérance de l'investisseur.
Les deux approches d'investissement les plus connues se définissent comme descendante ou ascendante. La première dresse un portrait macro-économique qui aide les gestionnaires d'obligations à déceler les grandes tendances, notamment en matière de taux d'intérêt et d'inflation. Elle se complète généralement de la deuxième approche, qui consiste à partir directement des états financiers d’un émetteur obligataire pour vérifier dans quelle mesure il peut tirer son épingle du jeu dans le contexte macro-économique qui prévaudra.
Tous les placements comportent un certain degré de risque. Il s'agit notamment de la possibilité de perdre la somme investie en obligations si l'émetteur fait défaut. Les investisseurs exigent généralement une augmentation du potentiel de rendement pour accepter un risque supérieur, mais la corrélation entre les deux ne suit pas une loi immuable. Parfois un niveau de risque significatif s'accompagne de rendements décevants. Parmi les mesures utilisées par les investisseurs pour évaluer la relation entre le risque et le rendement, citons le ratio de Sharpe qui quantifie le rendement obtenu par unité de risque encouru. Les investisseurs privilégient les obligations affichant un ratio de Sharpe élevé.
- Coupon : le versement régulier des intérêts aux investisseurs.
- Durée : une sensibilité élevée à la variation des taux d'intérêt peut augmenter les gains de votre portefeuille lorsque ceux-ci baissent et exacerber les pertes lorsqu’ils montent.
- Écart : si une obligation de société, des marchés émergents ou adossée à des actifs bénéficie d'une amélioration de sa qualité de crédit, l'écart demandé par les investisseurs pour rétribuer le risque qu'elle comporte diminuera. Puisque l'écart représente une composante du rendement global d’une obligation, la baisse des taux de rendement fera augmenter son cours et inversement (l'augmentation des écarts conduira à des pertes causées par la baisse des cours obligataires).
- Risque de change : incidence de la hausse ou de la baisse des devises des pays auxquels se sont exposés les investisseurs du fait de leurs placements étrangers.
- Consultez le graphique
Des agences de notation indépendantes évaluent la qualité de crédit, ou risque de solvabilité, des émetteurs obligataires et publient des notations qui aident les investisseurs à se faire une idée du risque ainsi que de la rétribution qu'ils peuvent demander en contrepartie. Un émetteur ayant une note de crédit élevée offrira ainsi un taux de rendement inférieur à celui qui affiche une moins bonne notation. Encore une fois, les investisseurs qui s'orientent vers les instruments de crédit de qualité moindre peuvent encaisser des rendements plus élevés, mais s'exposent à un degré de risque supérieur.
La plupart des obligations procurent aux investisseurs un revenu « fixe ». Selon une périodicité déterminée (trimestrielle, semestrielle ou annuelle), l'émetteur des obligations verse des intérêts aux détenteurs qui peuvent choisir de les encaisser ou de les réinvestir dans d'autres obligations. Les actions peuvent également générer un revenu grâce au versement des dividendes, dont le montant demeure toutefois discrétionnaire, et non obligatoire, et généralement inférieur à celui des coupons.
Les cours obligataires tendent à ne pas fluctuer autant que les cours boursiers, mais certaines obligations à risque supérieur enregistrent des fluctuations comparables à ces dernières. Elles présentent effectivement une corrélation élevée, car leur cours dépend davantage des fondamentaux du modèle d'affaires de l'émetteur et de l'écart (la prime exigée par les investisseurs pour rétribuer ce risque idiosyncrasique) que de la conjoncture économique sous-jacente. À cet égard, une compression significative des écarts peut générer de confortables gains, tout comme leur amplification causera des pertes. Les obligations d'État peuvent s'apprécier aussi durant les périodes d'aversion au risque, lorsque les taux d'intérêt flanchent, et conférer aux investisseurs des gains substantiels sur leurs positions à durée longue.
La diversification constitue une des principales techniques de réduction du risque. Cependant, certains investisseurs favorisent une approche « en haltères » qui consiste à détenir des titres provenant des deux catégories opposées en matière de risque : les obligations d'État et les instruments de crédit à rendement élevé. Même si cette stratégie repose sur un certain équilibre, les pertes enregistrées sur le segment à risque élevé pourraient ne pas être totalement effacées par celui en obligations d'État en cas de correction sérieuse du marché. D'autres investisseurs préfèrent équilibrer leur portefeuille par une répartition plus régulière du risque, mais aussi des échéances. Privilégier une exposition variée en matière de qualité de crédit, de secteurs d'activité et de régions peut également améliorer la diversification.
En raison de leur faible corrélation aux actions, les obligations, particulièrement les plus traditionnelles, ont été moins volatiles que les premières et offrent un avantage en matière de diversification qui peut contribuer à atténuer l'impact des fluctuations boursières sur un portefeuille.Il est important de noter que certains types d'obligations comportent un degré de risque plus élevé que d'autres et exposent ainsi leurs détenteurs à plus de volatilité. Les obligations à rendement élevé, émises par des entités ayant des notes de crédit inférieures, présentent un risque plus élevé que celui de leurs homologues de qualité supérieure.
Le suivi de chaque fluctuation boursière et de la moindre variation de valeur d'un placement peut générer une forte anxiété.Les investisseurs auraient plutôt intérêt à se livrer à un examen périodique du rendement de leur portefeuille, sur une base annuelle ou trimestrielle, et procéder à des ajustements à ces occasions. Gardons à l'esprit, cependant, qu'une rigoureuse approche d’investissement à long terme apporte souvent les meilleurs résultats.
Le quoi, le pourquoi et le comment de l'investissement obligataire
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