市場脆弱，債券強韌
我們相信
- 歷史告訴我們，央行收緊政策的滯後經濟影響正開始展現，但政策最終能否恢復正常，甚或轉趨寬鬆，仍將取決於通脹會否進一步回落。
- 銀行業事件引發市場震盪，可能導致信貸條件大幅收緊，尤其是在美國，並構成經濟加快步入更嚴重衰退的風險。
- 在當前孳息水平，債券兼具有助締造收益與緩衝下行經濟風險的吸引力，而市場錯位亦帶來不少價值機會。
對於投資者來說，在不明朗時期更加突顯審慎策略的重要性。
央行透過大幅加息致力對抗通脹，導致金融業近期表現波動，因為收緊貨幣政策的作用，需要滯後一段時間才滲透到市場和經濟層面。現在看來，政策利率可能會在低於市場價格早前反映的水平見頂。不過，若要貨幣政策回復正常化及最終趨於寬鬆，將需要更多時間，而且要通脹回落至更接近目標水平。與此同時，失業率可能會上升。
在3月份，品浩在美國新港灘舉行週期展望論壇，探討了經濟及投資環境的最新機遇和風險。有關品浩論壇的更多資料，請瀏覽品浩的投資程序網頁。我們亦與品浩全球顧問委員會成員Michèle Flournoy探討地緣政治風險對週期展望的影響。Michèle Flournoy是美國國防政策及國家安全問題專家。論壇之後，我們因應銀行業出現的挑戰而繼續作出討論，並得出未來6至12個月的三大經濟主題，下文將闡述相關重點。
最近美國銀行倒閉事件觸發存款外流，監管機構已採取措施阻止危機蔓延。歐洲方面，困局導致瑞信銀行陷入危機，並對廣泛的歐洲銀行體系造成重大衝擊。這些衝擊可能會削弱銀行借貸的意欲，減慢信貸增長，令經濟加快陷入衰退，也令衰退加深的風險升溫。
雖然我們每季都會舉行論壇，但近期的動盪提醒我們，市場運作並無可預測的時間表。論壇的作用是排除日常市場雜音，並聚焦於大環境的宏觀主題。對於每天進行的投資，我們則會採取協作和靈活的方針。我們最近的討論，已進一步印證審慎承擔風險的重要性，這種觀點在過去數季的論壇週期一直是我們制定模型投資組合的基礎。
整體而言，我們認為債券在當前孳息水平仍然具吸引力，兼具締造收益與緩衝經濟下行情境的作用。我們看好較優質及流動性較強的投資，並迴避質素較低及對經濟較敏感的領域，例如評級較低的浮息企業信貸，因為這些投資最容易受到貨幣政策收緊所影響。我們認為私人市場正開始展現更多具吸引力的新交易機會，但與公開市場相比，現有資產的價格調整速度較慢，在融資利率上升的情況下，可能會被迫去槓桿化。
經濟展望：從加息路徑到轉折點
在3月舉行季度週期展望論壇時，我們在整體上仍維持1月份週期展望《市場承壓，債券強勁》的觀點。當中包括預期已發展市場會隨著緊縮貨幣政策的影響浮現而步入溫和衰退。此外，我們亦討論了一些新的發展，包括中國加快重啟經濟、歐洲能源衝擊消退，以及美國經濟數據向上修訂，都應有助支持近期實質國內生產總值重新加速增長。
然而，在論壇之後數日，美國矽谷銀行及歐洲瑞信銀行相繼出現擠提，令市場前景蒙上新的陰影。雖然這些銀行事件應屬個別性質，但其問題卻反映出銀行業在緊縮貨幣政策環境下的整體脆弱性。目前仍未能確定這些事件最終會對宏觀經濟造成多大程度的影響，但衝擊顯然是負面的。
考慮到這些不明朗因素，我們繼續進行討論，並對未來6至12個月的展望得出以下數項結論。
經濟加快步入更嚴重衰退的風險上升
銀行倒閉、銀行股廣泛加劇波動、資本成本上升，以及較脆弱的美國中小型銀行可能持續出現存款外流，都可能會導致信貸條件大幅收緊，尤其是在美國，經濟因而面臨加快步入更嚴重衰退的風險。
貨幣政策往往有滯後效應。這次事件顯示金融狀況收緊對銀行業造成的影響正在加劇，繼而擴展至經濟活動和需求層面，最終傳導至通脹。
信貸增長可能會放緩。銀行倒閉事件反映中小型銀行面對的較重大問題（就矽谷銀行而言）已蔓延至歐洲銀行業，而瑞信銀行則因盈利能力面臨挑戰及正處於大規模重組過程，而特別容易受到影響。
美國方面，與普通股權一級資本相關的重大投資組合虧損、存款外流及淨息差收窄，均為中小型銀行帶來壓力，而這些因素對信貸增長至關重要。根據美國聯儲局的資料，2022年美國公司及家庭新增信貸中，約30%是由中小型銀行提供。在資金成本增加及銀行業可能加強監管的情況下，中小型銀行的焦點將轉向管理流動性，來自這類銀行的貸款或會因而大幅減少。大型銀行則由於必須遵守更全面的多德．弗蘭克（Dodd-Frank）法案，估計將難以填補這些規模較小且風險較高的小型企業借貸缺口。
歐洲方面，瑞士監管機構在推動瑞銀收購瑞信時，曾於週末緊急修改法律，在先於股權的情況下將瑞信的額外一級資本債券註銷，此舉令人質疑額外一級資本工具的作用及其在資本結構中的定位，並可能會推高廣泛銀行業的資本成本。歐元區、英國及其他地區的監管機構隨即公開表明不會仿傚瑞士監管機構的做法，但瑞信事件已構成令人憂慮的先例，可能會對歐洲銀行的融資模式帶來根本的改變。
美國近期的事件可能會導致經濟步入溫和衰退，並成為拖累歐洲經濟同樣陷入衰退的又一不利因素。由於銀行業將面臨信心危機，即使是擁有大量普通股權一級資本作緩衝的大型全國龍頭銀行亦無法倖免，經濟衰退加深的風險顯然已經升溫。
儘管如此，我們仍有充分理由相信現時的情況有別於2008年。家庭仍有額外儲蓄，整體企業債務與國內生產總值比率似乎仍處於可控範圍，利息與收入比率持續偏低，而且銀行至今的虧損普遍源於加息（因利率上升會降低長存續期資產的價值），而非高風險借貸或信貸違約。美國最大型的系統重要性銀行都需要定期進行流動性及資本壓力測試，這些銀行在財務上仍然穩健，並因小型銀行的存款外流而受惠。
央行政策：緊縮力度減弱，但放寬步伐緩慢
上述情況意味著，央行可能不必再大費周章也能達致收緊金融狀況的效果，繼而減慢信貸增長及需求，最終令通脹放緩。然而，不進一步收緊政策，並不代表政策將回復正常或轉趨放寬，我們仍然認為這將取決於通脹能否回落至央行的目標水平。
我們在較早前曾指出，美國通脹率要由8%降至4%應該相對容易，但要由 4%降至2%則需要更多時間，因為工資通脹等「較具黏性」的類別可能回落得較慢，而且受到疲軟的勞工市場所影響。我們繼續預期美國核心消費物價指數通脹在2023年底將達到約3%，仍高於美國聯儲局所訂立的2%通脹目標，而歐洲的通脹率在年底仍有機會走高。
工資的靈活性不及物價，通常落後於物價水平的調整。綜觀過去多個週期，工資通脹只會在經濟開始衰退後一年才呈現大幅放緩。
我們在去年10月發表的週期展望《逆風前行》中曾指出，央行採取積極措施對抗通脹，可能會導致經濟在2023年陷入衰退。這個觀點是建基於過去70年對14個已發展經濟體進行的歷史分析，結果顯示央行收緊政策對經濟的影響在2023年中可能會變得更為明顯。根據有關分析，歷來產出缺口往往會在加息週期開始後1.5年至2年惡化，而經濟衰退及失業率上升的情況則傾向在約2年至2.5年後出現。目前的週期發展似乎與過往的時序大致相符。
近期的事態發展可能意味著聯儲局的加息週期快將甚或已經結束，政策利率可能會在略低於5%的水平見頂，詳情請參閱我們最近發表的博客文章《聯儲局處於通脹居高不下及銀行體系受壓的兩難局面》。然而，任何減息行動應取決於央行如何權衡金融穩定性與通脹風險。由於通脹只會以緩慢的步伐下跌，任何正常化甚或放寬政策的行動也將會滯後。
歐元區通脹滯後的時間可能更長，因此歐洲央行的加息週期料將較聯儲局延後。歐洲的物價通脹落後美國約兩季，工資通脹落後的時間更長。天然氣價格上升、貨幣走弱，加上勞工市場靈活性較低，可能會導致歐洲通脹在一段較長期間居高不下。因此，我們可合理地推斷歐洲央行的最終政策利率將介乎3.5%至4%。
最後，美國地區性銀行問題對加拿大、新西蘭及澳洲等地區造成的影響較輕微，因為該等地區較少依賴長期定息按揭貸款為購房融資。加息直接導致家庭成本上漲，令當地的貨幣政策得以發揮傳導作用。儘管如此，由於新西蘭及澳洲較依賴外部資金，而加拿大與美國之間的貿易關係緊密，都會增加溢出風險。另一方面，日本經濟則相對獨立，我們持續預期日本央行將會逐步撤銷其控制孳息曲線的政策。
財政政策與監管：關注道德風險？
鑑於通脹仍然居高不下，加上政府債務高企，而且市場普遍認為當前通脹環境是由抗疫措施所致，即使銀行壓力增加及衰退風險升溫，亦不大可能觸發新一輪的大型財政應對措施，除非所造成的經濟影響明確且嚴重。政策反應可能會滯後，而且力度較輕。
美國的情況尤其如此，政治壓力可能會促使聯儲局實施更嚴格的銀行監管，特別是對於並非最大型或具系統重要性的銀行，以致限制放貸活動。聯儲局亦可能會盡量收緊對大型地區性銀行的監管標準。
此外，美國政府在兩黨分治之下，將難以在國會通過一些預防性質的立法（即使屬暫時性），例如提高聯邦存款保險機構（FDIC）的保險上限，以恢復市場對銀行業的信心。然而，若有更多小型銀行倒閉，我們預期FDIC及聯儲局將可援引系統性風險例外條款，以制定一項可為這些銀行存款提供保障的計劃。
雖然歐洲及英國已稍為放寬財政政策（為了保護企業及家庭免受能源價格上漲的影響，以及應對美國《降通脹法案》的綠色補貼），在通脹升溫及政府債務上升的情況下，任何財政應對措施的規模也可能有限。
投資啟示：審慎行事
不明朗環境往往利好固定收益投資，尤其是經過去年大市重新定價大幅推高當前孳息水平（歷史上是強力的回報指標）之後。我們認為債券有望進一步發揮分散投資和保障資本的傳統特性，在經濟進一步惡化的情況下，債券的價格表現具上行潛力。
在目前的環境下，特別是考慮到銀行業面臨的挑戰，我們打算對整體風險配置保持審慎。
在不確定性和波動性加劇時，流動性（或市場交易的深度）通常會下降，而最近數週的流動性已見減少。現時我們的策略較往常更加注重流動性，聚焦於較容易買賣的投資，並預留入市資金，以把握市場錯位所帶來的潛在機遇。
我們已沿用多年，一直備受投資委員會重視的同心圓投資框架，繼續反映審慎的投資方針。這框架（見圖1）以風險相對較低的短期和中期利率為中心起點，然後以美國機構按揭抵押證券和投資級別企業信貸作為中圈，最後以風險較高的股票和房地產作為外圈。在當前環境下，我們繼續優先考慮內圈的投資。
圖1：品浩的同心圓框架
央行政策仍然是關鍵的驅動因素。若中心點的借貸價格出現變動，將會引起向外擴散的漣漪效應。隨著緊縮週期接近尾聲，我們預期與政策相關的波動性會在今年下降。這與去年聯儲局及其他主要央行利率大幅重新定價的情況形成對比。
根據品浩的週期基線預測，10年期美國國庫票據孳息將繼續處於3.25%至4.25%的區間，並可能因應各種情境而擴闊。鑑於經濟及金融業風險加劇，該區間可能偏向下行。
優先考慮強韌債券
視乎投資者的目標而定，短期現金等值投資目前展現具吸引力的機遇，主要因為短債孳息的升幅相對較大。現金的波動性可能有別於其他投資。然而，與長期債券不同，現金無法提供相同的分散投資特性，亦未能在孳息進一步下跌時透過價格升值產生總回報，就像過往經濟衰退時所見的情況。此外，現金利率亦可能稍縱即逝，當短期現金投資到期並需要再投資時，就要面對收益率可能下降的風險。
銀行業受壓已加強我們對企業信貸採取審慎方針的理據，尤其是優先有抵押銀行貸款等評級較低的領域。這類貸款是向較低評級企業提供的浮息貸款，須於聯儲局加息時支付更多利息，因此，有關企業在經濟轉弱時尤其受壓。
近期的波動性可能預示信貸市場中經濟敏感度較高領域的前景。基於估值及流動性因素，我們傾向透過衍生工具進行指數配置，而非投資於個別發行人。我們會限制投資於商業模式薄弱，而且容易受加息影響的企業與行業。我們繼續偏好獲抵押資產擔保的結構性證券化產品。
綜觀金融業，優先股和銀行資本證券普遍走弱，令若干由實力較強的銀行所發行的優先債券更顯吸引力。大型環球銀行的資本雄厚，可受惠於小型貸款銀行所面臨的挑戰。優先債券的估值及在資本結構所處位置的較高確定性，也令我們偏好優先債券多於後償債券。與此同時，額外一級資本市場受到衝擊，或有助為頂尖級發行人創造機遇，特別是如果歐洲監管機構能夠採取具體措施，令市場相信歐元區及英國市場有別於陷入困境的瑞士市場。
我們認為美國機構按揭抵押證券仍然吸引，尤其是在近期息差擴大之後。隨著聯儲局從資產負債表減持機構按揭抵押證券，市場或會出現技術性壓力。不過，這類證券通常極具流動性，而且獲美國政府或美國機構擔保，因而可發揮韌性及緩減下行風險，價格亦可受惠於複雜性溢價。
公開及私人市場債務
數月以來，我們一直主張現時應聚焦於價格貼近最新發展的公開信貸市場，往後當私人市場的價格更能反映現實情況時才轉移焦點。基於過去十年的急速增長，私人市場或會持續受壓，如果經濟硬著陸，情況就可能更差。最近數週，公開與私人市場之間的估值差距有增無減。雖然現存資產仍被錯誤定價，但私人市場的新交易流向已開始變得更具吸引力。我們已準備好調動資本，等待時機出現時作出部署。
我們認為，在銀行降低風險及信貸供應減少可能帶來深遠影響的領域，現正展現機遇。長久以來，品浩一直是美國境內外銀行的夥伴，協助它們解決資產負債表問題。隨著監管和資產負債表相關的壓力增加，我們預期廣泛貸款機構將會重整業務資本，屆時發起新貸款的能力將更為受限，即使是提供予最優質的借款人。
商業房地產業可能面臨更多挑戰，但我們強調並非所有商業房地產都是如此。我們希望透過多元化交易，繼續投資於資本結構的優先範疇。對於優先範疇以外，我們會避免投資於質素較低、資產單一或須承擔夾層風險的領域。
總結
在當前環境下，我們認為投資者應保持審慎，物色質素較佳及流動性較高的強韌投資。如果經濟前景在今年稍後時間轉趨明朗，而且對經濟較敏感的市場領域重新定價，便可能是轉守為攻的時機。
歷經數十年考驗的 卓越投資意念
論壇簡介
品浩的投資程序建基於長期及週期經濟展望論壇，在過去50多年久經歷練，已跨越各種不同市場環境。我們來自全球各地的投資專家每年四次共聚一堂，探討環球市場及經濟情況，識別我們認為將帶來重要投資啟示的趨勢。
在年度長期展望論壇上，我們聚焦於未來五年的經濟前景，據此決定投資組合配置，以期受惠於全球經濟的結構性變化和趨勢。我們相信集思廣益可創造更佳的投資成果，因此論壇會邀請著名嘉賓演講，包括諾貝爾經濟獎得主、決策官員、投資者和歷史學家，為我們的討論帶來不同角度的真知灼見。此外，品浩全球顧問委員會亦積極參與討論，委員會的成員均為享譽全球的經濟和政治問題專家。
週期展望論壇每年舉行三次，集中預測未來六至十二個月的經濟前景，分析各個主要已發展經濟體和新興市場經濟體的商業週期動態，洞悉可影響投資組合配置的貨幣和財政政策、市場風險溢價及相對估值的潛在變化。
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