應對週期快速變化的投資策略

儘管過去六個月所見的環球增長情況與我們在6月制定的展望大致相符，但有三項重要發展促使我們對2022年的展望作出幾方面的修訂：

第一，新冠變種病毒Delta對已發展市場及新興市場經濟體造成的影響超出預期，但可能仍屬短暫性質。儘管疫苗接種水平提升有助控制全球新確診個案，但新興市場的疫情較為嚴峻，導致生產中斷、交貨時間延長，並阻礙全球供應鏈。例如，馬來西亞和中國的生產中斷對汽車、家品及建築行業的成品庫存已構成重大影響。綜觀各主要市場，在疫情推動消費者對耐用品需求上升之後，Delta變種病毒的爆發亦延遲了服務業的復甦，使服務消費重新取代貨品消費的預期遲遲未能實現（見圖1）。

第二，事實證明，各地區的通脹持續時間較長，覆蓋範圍亦較廣泛（見圖 2）。在生產再度中斷及環保法規收緊之際，全球貨品需求強勁，導致各種零售消費類別產品的價格上升，包括能源價格。與此同時，房屋價格大升，也直接（通過重置成本上升）或間接（通過租金的連鎖效應）推高大部份地區的核心服務通脹。

第三，面對這些發展，央行已紛紛採取應對措施：上述大部份已發展市場央行已提前推行收緊貨幣政策的計劃，而一些新興市場國家（包括巴西）則更積極加息。

2022年展望：不太冷，也不太熱

綜合考慮上述因素，我們下調對 2022年各地區的實質國內生產總值預測。目前，我們預期已發展市場的國內生產總值增長將由2021年的5.0%年均增長率放緩至2022年的4.0%（相對於早前預期的4.3%）。Delta變種病毒在2021年下半年席捲全球，對各個經濟體的產出造成限制，並可能對2022年的年均增長率預測構成壓力。然而，這種產出影響很大程度上應屬短暫性質。事實上，高頻指標顯示美國及日本經濟在第四季已再度加速增長，而中國的數據短暫回落後，亦在第三季加速增長。歐洲繼第四季爆發新一輪疫情而對經濟造成影響後，預期將在2022年初再度加速增長。

我們亦調高對各地區的通脹預測。我們仍然預期已發展市場的通脹率最終將於2022年底前回落至各自的央行目標水平，但先會在2021年第四季達到5.1%的高峰。美國方面，核心消費物價指數通脹可能會在2022年第一季觸頂，按年約6.0%，其後於年底回落至2.5%-3.0%。財政刺激措施已在不同程度上推高各地區的通脹（見圖3），而產品市場的供應限制趨緊，加上貨品與服務之間的相對價格出現調整，亦對通脹造成影響。儘管如此，隨著經濟繼續從疫情中復甦，而且2020年及2021年的龐大財政開支應不會重演，我們仍預期上述所有因素將會消退。

最後，基於近期通脹過度上升的幅度及持續時間，我們現時亦預期已發展市場央行將提早啟動加息週期，並調高對多個新興市場國家的終端利率預測。

已發展市場方面，按歷史標準衡量，預期加息步伐仍將會保持循序漸進，但相信通脹升溫及勞工市場迅速復甦，將促使央行更致力於重返中性政策。究竟政策利率處於甚麼水平才算符合中性，這個問題仍存在很多不確定性。不過，在長期展望 《轉型時代》 （2021年10月）中，我們已指出由於債務水平普遍較高，加上央行努力縮減資產負債表規模，央行在現週期的終端利率可能比上一週期為低。因此，我們認為央行推動政策正常化的步伐仍可相對循序漸進。

已發展國家方面，繼英倫銀行在12月加息後，我們預期加拿大央行將緊隨其後在2022年第一季加息。美國聯儲局可能會在3月前結束資產購買計劃，並隨即啟動加息週期，然後於2022年下半年開始縮減資產負債表。澳洲儲備銀行亦可能在2022年加息，大致跟隨聯儲局的路徑。

新興市場方面，我們預期大部份央行繼2021年大幅收緊政策以抵禦通脹壓力後，將在2022年繼續加息。儘管新興市場的通脹可能在2022年放緩，但我們認為在週期時段內仍不大可能達至央行的目標水平。

前景展望面對更嚴峻風險

整體而言，這些調整並無改變我們對2022年的整體展望：增長雖然減慢但高於長期趨勢，加上通脹放緩，已發展市場將繼續逐步收緊貨幣狀況。儘管如此，我們的基線預測面對三大重要風險，這些風險將會令投資環境的變數增加，

風險情境 #1：通脹繼續居高不下。可能是因為 1）供應受限的問題沒有紓緩（或因為疫情再度爆發而惡化）；2）近期強勁的生產力增長趨勢（至少在美國）消失；或 3）主要勞動年齡人口參與率回升及／或入境移民令勞動力供應增加的情況並無實現。另一種可能是，原本已經高企的通脹數據導致通脹預期上升，促使工人要求更高工資，繼而令通脹更長時間居高不下。

風險情境 #2：變種病毒令疫情惡化，遏抑經濟活動。近期，傳播力更高的Omicron變種病毒相關確診病例急增，已明確提醒人們疫情發展充滿變數，也突顯出我們的基線展望所面對的風險。目前我們預期，近期病例急升只會暫時拖慢已發展市場首季的增長率，第二季及之後的增長仍可望穩步回升。然而，我們亦注意到新一波疫情或會使資源進一步緊張，並加劇消費者和企業的行為轉變，令經濟活動減少，而且可能觸發更大的通脹壓力。

風險情境 #3：金融狀況出乎預期地突然收緊。在經歷一段貨幣政策非常寬鬆的時期後，金融狀況可能會出現急劇變化。到目前為止，我們認為已發展市場央行已妥善發放訊息，讓市場就提早加息作好準備，但市場價格仍反映利率將以相對循序漸進的步伐上升，以及終端利率將維持在歷史性低水平的預期。美國通脹可能會在未來數月持續高企，至2022年後期才放緩。在通脹高企期間，隨著市場反映聯儲局更積極加息的風險，金融狀況（特別是美國）將隨時可能突然收緊。

週期快速變化的投資啟示

從我們的經濟展望可以看到，一連串問題可能會對投資前景產生重大影響，尤其是央行為縮減特殊貨幣寬鬆政策而推行初步措施的速度、深度和變化。

我們會聚焦於經濟週期進入後段的快速變化可能造成的波動，在此期間，通脹往往如當前所見般加快升溫，促使貨幣政策收緊，令許多投資者感到不安。

儘管如此，市場價格卻反映出對美好情境的預期：央行在沒有大幅加息的情況下完成難以實現的軟著陸。事實上，過往經驗告訴我們，當貨幣政策轉向時，偶爾會觸發一些狀況。

鑑於風險溢價和孳息水平並未反映潛在下行情境，我們認為投資者應保持審慎，並採取嚴謹的投資組合構建策略。

對於未來的通脹數據，我們認為應避免過份重視將於2022年初出台的連串可能令人憂慮的通脹數據。更普遍來說，我們會避免依賴短期宏觀觀點來作出重大的投資決策，亦會留意政策官員和投資者就短期資訊可能出現的過度反應。

我們雖然保持審慎取態，但會主張在構建投資組合時，納入風險回報特質具吸引力的息差投資，爭取優於基準指數的息差收益。畢竟，我們對宏觀經濟前景抱持樂觀態度，預料經濟增長將可提振現金流，投資者有望從中受益。

為了捕捉這些可能會隨著宏觀經濟和金融狀況而變動、減少或消失的現金流，我們需要採取嚴謹的投資組合構建策略。例如，我們普遍主張降低對貝他值（大市表現）配置的依賴，加強對全球機會的運用，對投資組合進行情境分析以衡量潛在表現，並提高投資組合的流動性和靈活性，以便把握隨時出現的機會（透過在風險預算預留空間）。

以下是投資組合配置的詳情。

存續期及孳息曲線

存續期配置：我們大致傾向對存續期採取偏短的配置，主要基於整個期限結構均缺乏風險溢價。鑑於未來市況可能加劇波動，我們預計主動管理存續期的方針將會成為較以往更加重要的超額回報來源。我們仍然相信存續期可作為分散投資的工具，有助平衡投資組合內風險較高的成份，但我們會留意相關性的潛在變化。

正如我們在長期展望指出，雖然若干重大轉型可能會影響全球經濟，但我們預期各地央行將在未來多年保持政策利率於低水平。市場人士似乎認同上述觀點，並形成一股力量，限制了全線利率的上行空間。

對於信貸或股票比重相對較高的投資組合，我們普遍採取存續期較接近中性的配置，孳息曲線部署亦會類似。

孳息曲線部署：我們傾向採取孳息曲線走峭的部署，但程度比往常較輕，因為數十年來支持曲線走峭的結構性影響因素有轉弱跡象，而且近期短期利率已就未來可能加息重新定價。

基於我們對央行利率的長期展望，我們並不預期固定收益孳息會大幅超出當前的遠期利率水平，意味息率將會維持在相對狹窄的區間。此外，我們亦不認為市場參與者會在較長期債券建立大量期限溢價，長債孳息可擺脫兩大歷史性的影響因素。

我們的宏觀經濟展望亦支持對曲線配置的觀點，預期通脹放緩將限制未來的加息幅度。然而，鑑於潛在結果有多種不同可能性，上述觀點需要因時制宜，因此我們會對曲線投資作出適度配置，並將風險預算運用在其他投資範疇。

市場上不乏機會可作出多元化的曲線配置，包括投資於不同年期的加拿大、英國、新西蘭和澳洲債券。

信貸

鑑於經濟將持續增長的觀點，而且市場已在一定程度上就央行轉向強硬立場作好準備，我們大致對信貸持偏高比重，但附帶一些條件。一方面，我們的信貸投資會分散在不同來源，而且因為信貸息差進一步收窄的空間不大，現貨企業債券的投資比重較小。作為替代方案，同時為了提高企業債券投資的流動性、息差收益、凸性和「向下滾動」回報，我們越來越傾向投資於信貸指數，因為這類投資可提供多元化效益和發揮防守特性。

我們的信貸專家繼續發掘出大量值得投資的個別信貸，但委託代理模式失效令企業債券市場的流動性面對結構挑戰，信貸息差可能超出基本因素風險，我們會加以提防。

儘管如此，我們預期單一證券選擇將繼續推動信貸市場回報，包括對BBB級證券的投資，我們相信這類證券的吸引力比A級證券更優勝。我們適度投資於個別復甦主題（酒店、航天和旅遊），同時亦投資於金融公司，以及可望受惠於重大轉型的行業。

我們繼續由信貸專家發掘可從中獲取低流動性和複雜性溢價的資產。在這方面，我們的首選資產包括多種結構性產品和資產抵押證券，例如美國非機構按揭抵押證券。雖然美國非機構按揭抵押證券的市場正在萎縮，但從優先受償權、相對企業信貸的防守特性和現金流的角度來看，有關證券的結構仍具吸引力。我們對美國樓市持樂觀態度。

機構按揭抵押證券方面，我們傾向保持偏低比重配置，因為這類證券估值偏高，而且市場可能對聯儲局縮減和結束每月購債計劃反應過度，而該計劃在縮減規模前持有達400億美元機構按揭抵押證券。從投資組合的角度來看，對於基準中包含按揭抵押證券的投資組合，減少按揭抵押證券持倉可能有助改善其凸性。

我們的專家已發掘許多在不同國家和地區分散信貸投資的機會，我們會在合適的投資組合把握這些機會。我們普遍對新興市場信貸持審慎態度。

相比投資者較容易涉足以致估值普遍較高的公開信貸市場，私募信貸市場仍不乏機會有待發掘，一些能夠承受較高風險的合資格投資者，可在其專門投資低流動性資產的投資組合內考慮私募資產的個別機會。

通脹掛鈎證券

我們將通脹掛鈎證券視作有助分散通脹風險的工具，也可作為獲得適度信貸貝他值的替代投資。我們打算將通脹掛鈎證券的全球配置維持於接近持平的水平，同時會把握由我們的專家發掘出來的個別相對價值機會。聯儲局最終結束買債計劃，將會導致美國國庫抗通脹債券市場失去主要支持者。

貨幣及新興市場

主要貨幣匯率正受到相互對立的動力影響。我們打算對美元保持接近中性的配置，因為美元或會受惠於聯儲局轉向強硬的立場，但另一方面，美國經常賬赤字龐大，而且依賴外資為赤字提供資金，這些長期動力可能會損害美元表現。我們的美元持倉料將更取決於各種本身有其吸引力的貨幣持倉。當中可能包括某些新興市場貨幣，但我們認為十國集團貨幣提供的機會不多。

新興市場本地債券和外債是較為波動的資產類別，我們會留意相關投資的各種風險，尤其是在美國收緊貨幣政策的環境下。儘管如此，對於多元化投資組合而言，以及在我們傾向減少持有現貨企業信貸工具的前提下，我們仍對一些令新興市場債券顯得具吸引力的因素感到興趣。

具體而言，雖然新興市場資產過往較反覆波動，我們應保持審慎，但其現時的亮點與一些可增加資產吸引力的基本投資原則有關，包括價格大幅下跌和極端悲觀情緒。兩者在去年都令新興市場資產受壓，尤其是新興市場本地利率，現時相比已發展市場具有可觀的實質孳息緩衝。從分散投資的角度來看，我們認為這種緩衝具有價值。

新興市場貨幣亦不乏機會，我們視這些機會為相對具流動性的新興市場資產投資。整體而言，我們仍對投資新興市場的特殊性質保持謹慎，因此會依賴品浩的專家從中發掘價值。

股票

正如我們的資產配置團隊在最近的展望《轉型時代的機遇》 中指出，在企業盈利放緩但仍保持增長的環境下，品浩對環球股票持正面觀點。不過，我們亦正為週期後段的動態進行部署，更加重視證券挑選。根據過往的市場走勢，大型股和優質公司普遍於商業週期後段表現出色。具定價能力的公司亦可望造好。長遠來看，半導體業有領先大市的潛力，主要受惠於我們在長期展望所述轉型主題相關的強勁需求，包括數碼化和致力實現淨零碳排放的許多範疇。通脹趨勢料將對股票的市盈率估值產生不利影響，我們的基線預測預計市盈率或會下降數個百分點。

商品

商品市場的前景個別發展。我們對能源價格的看法相對正面，但預計原油價格將受制於美國能源產量增加，雖則由於資本部署已更具紀律，能源增產步伐將較過去週期緩慢。天然氣價格受到強勁出口支持，但美國產量增加使我們對2022年的前景轉趨謹慎。黃金方面，我們的模型顯示，金價相對實質孳息的表現顯著失色，達到接近15年來的最低水平，儘管從短期來看，黃金價格只屬略為便宜。我們認為碳排放限額與交易市場具吸引力，預料從棕色過渡至綠色經濟的轉型將為有關市場提供強大支持。這種利好因素，加上定價有利，支持我們將加州碳配額市場視為商品市場上的首選意念之一（有關詳情，請參閱我們最近關於加州碳排放限額與交易市場的文章）。

所有資產

關於本文討論的所有資產類別，從商品以至債券等，我們都預期市場將會比往常更波動，因此需要頻密地重新評估投資組合的因子配置。我們會採取長線觀點，並明白有需要持續評估短期情況。

週期焦點

已發展經濟體：勞工市場緊絀

世界經歷了現代史上最大規模的經濟收縮之後，出現了歷來最快速的復甦，尤其是在勞工市場（根據Haver Analytics數據）。儘管如此，在不同已發展經濟體之內及之間，勞工市場的復甦步伐卻參差不齊。勞工市場緊張和工資壓力升溫的幅度，以及進而影響消費物價的程度，是貨幣政策前景的關鍵因素。

我們比較了六個已發展市場的情況，從中識別勞工市場相對較緊絀的經濟體。圖4顯示疫情爆發後的整體就業率趨勢，但政府的休假補貼計劃令我們難以進行跨國比較。當納入廣泛的勞工供應數據和求職招聘障礙因素後，我們認為美國勞工市場尤其緊絀，其次是澳洲和英國。上述趨勢與央行的行動一致：英倫銀行已經展開加息，美國聯儲局和澳洲央行也表示會在2022年加息。

我們認為有多個原因導致美國的就業市場相對較為緊絀。首先，美國的抗疫措施較側重失業保障多於休假補貼計劃，因此就業依附程度較低。其次，根據多項統計調查顯示，美國家庭的健康焦慮較高，可能是造成勞動力參與率較大幅下跌的原因。再者，財富增幅較大，加上退休金制度以私營為主，都有助更靈活選擇退休時間。最後，求職招聘障礙亦可能對美國勞工市場造成較大影響。遙距工作模式大行其道，已加劇職位招聘與勞工供應之間的地域錯配（見圖5）。

基於上述原因，美國工資通脹的上升步伐亦快過其他已發展經濟體。目前，工資增長加快仍集中於較低薪的服務業，相關行業的求職招聘障礙尤其嚴重。儘管如此，工資對通脹的最終影響亦取決於生產力，而美國的生產力一直優於其他國家。

從多項指標來看，美國勞工市場都顯得更緊絀。然而，考慮到生產力因素後，各個已發展經濟體的勞工相關通脹壓力似乎相近。

新興市場：動能減慢與特殊因素

作為對環球經濟的重要貢獻來源，新興市場也面對許多跟已發展市場一樣的好淡因素，但當中不少市場本身亦各具不同特殊因素，既可帶來風險，也可造就機遇。新興市場2022年的宏觀前景好壞參半：一方面，經濟增長隨著復甦步入成熟階段而放緩；另一方面，通脹超出目標水平，而且繼續升溫。考慮到各國的疫情發展、對商品的依賴程度、抵禦全球衝擊的能力，以及本身獨有的特殊事件，不同新興市場國家的復甦步伐大相逕庭。倘若美國的復甦表現與歐洲和中國的差距擴大，上述情況在2022年或會加劇。根據我們的預測，2022年四大新興市場國家包括巴西、俄羅斯、印度和墨西哥（BRIM）的國內生產總值加權增長率，將由2021年的按年7.5%放緩至4.1%。經濟活動可能在2022年上半年達到疫情前水平。

通脹仍是影響新興市場週期前景的關鍵因素，目前整體和核心數據均遠高於目標。鑑於近期的生產趨勢，加上增長動能減慢，目前不乏反映未來通脹可能降溫的跡象，但我們仍預期BRIM四國的2022年整體通脹率按年達6.2%，大致與2021年的按年6.2%持平，並存在上升風險。

新興市場國家或會在未來數季收緊貨幣政策，尤其是歐洲和拉丁美洲的新興市場。除此之外，我們預期2022年新興市場的財政脈衝將大致傾向緊縮，政府會取消抗疫紓困措施，並致力縮小在2020年和2021年形成的巨大財赤，務求穩定債務比率。

整體新興市場外債水平可能在2022年微升，但應可獲得支持，正面因素包括資本賬大致穩定、貨幣機制靈活，以及國際貨幣基金組織在2021年分配的特別提款權有助提高外匯儲備，尤其是脆弱的新興市場國家。新興市場的信貸評級在疫情爆發後遭下調，但其後評級週期已趨穩定，我們認為在週期時段內，新興市場主權評級進一步下降的風險偏低。就目前來說，我們會聚焦於個別新興市場本身特有的風險因素，包括巴西和匈牙利的選舉，以及俄羅斯與烏克蘭緊張關係再度升溫的情況。

下載品浩週期展望

品浩的投資程序 建基於長期及週期經濟展望論壇，在過去50年久經歷練，已跨越各種不同市場環境。我們來自全球各地的投資專家每年四次共聚一堂，探討環球市場及經濟情況，識別我們認為將帶來重要投資啟示的趨勢。

在年度長期展望論壇上，我們聚焦於未來五年的經濟前景，據此決定投資組合配置，以期受惠於全球經濟的結構性變化和趨勢。我們相信集思廣益可創造更佳的投資成果，因此論壇會邀請著名嘉賓演講，包括諾貝爾經濟獎得主、決策官員、投資者和歷史學家，為我們的討論帶來不同角度的真知灼見。此外，品浩全球顧問委員會亦積極參與討論，委員會的成員均為享譽全球的經濟和政治問題專家。

週期展望論壇每年舉行三次，集中預測未來六至十二個月的經濟前景，分析各個主要已發展經濟體和新興市場經濟體的商業週期動態，洞悉可影響投資組合配置的貨幣和財政政策、市場風險溢價及相對估值的潛在變化。