2022年地區週期展望：高峰過後的增長和政策轉變

全球大部份經濟體已從週期早段的復甦迅速過渡至週期中段的擴張，現時似乎急速邁向週期後段的發展動態。全球實質國內生產總值增長及財政政策支持可能已於2021年見頂。我們的基線預測認為全球通脹將在2022年第一季見頂，部份原因是大部份地區的貨幣政策轉趨正常化。整體而言，正如我們在長期展望《轉型時代》中所述，我們認為未來的增長和通脹環境更趨波動和不明朗，而且不同地區和行業的走勢各異。

品浩在本文分享對主要經濟體2022年增長、通脹和政策的展望。有關2022年經濟趨勢的詳細觀點及投資啟示，請參閱週期展望《應對週期快速變化的投資策略》。

美國：重新平衡及補充庫存

Tiffany Wilding, Allison Boxer

我們認為美國將在2022年出現三項轉變，導致增長放緩但高於趨勢，以及通脹減慢但高於央行目標。首先，由於財政刺激措施和央行政策的利好效應偏向在2022年減弱，因此自然增長將取代政策支持。其次，儘管Omicron新冠變種病毒導致第一季服務業活動持續受阻，但服務業進一步復甦將取代疫情相關商品的消費。再者，補充庫存應取代最終內需增長。由於生產在2021年遭遇瓶頸，加上商品需求龐大，導致庫存耗盡。在2022年，隨著最終內需增長減慢，加上供應不足的情況紓緩，應有助商家補充庫存。整體而言，品浩預期美國實質增長將於2022年放緩至3.5%-4%（以第四季數據對比）。

經濟再度平衡和補充庫存最終將有助通脹於2022年底回落至接近美國聯儲局的目標水平。然而，在出現上述情況前，我們預期通脹將持續遠高於目標水平，第一季核心消費物價指數（美國消費物價指數）將於約6%的水平見頂。在這通脹環境下，預計聯儲局將於2022年3月開始加息，並大約在年中開始縮減資產負債表。

儘管如此，增長高於趨勢、通脹放緩及貨幣政策逐步收緊的「美好」前景面對數項風險。首先，當前通脹遠高於目標水平的風險推高長期通脹預期，並可能促使聯儲局採取更強硬的對應措施。其次，勞工供應回升和勞工市場趨緊的步伐帶來風險。與其他已發展市場國家比較，美國勞工市場緊絀，而生產力升幅能如何抵銷薪資升幅仍屬未知之數。再者，儘管疫情發展難以預測，美國對疫情的相關焦慮持續高於其他已發展國家，反映即使美國政府並無推行進一步限制措施，但感染人數增加仍會對經濟活動構成風險。此外，目前美國多種零售商品的庫存仍接近歷史低位，而Omicron變種病毒可能導致生產和航運進一步受阻，為通脹帶來上行風險。

歐元區：繼去年冬季的波動市況後持續強勢復甦

Nicola Mai

鑑於供應瓶頸揮之不去，加上能源價格上漲及抗疫社交限制措施的影響，歐元區可能在2022年初錄得溫和增長，但2022年的整體增長可望持續高於趨勢水平，達致大約4%。因此，當地經濟增長可能在春季顯著加快，主要由於經濟持續正常化，並再度收窄與危機前趨勢的差距。增長前景所面對的風險似乎頗為平衡，主要的上行風險包括消費者過度儲蓄及積壓需求可能增加；而主要的下行風險包括疫情相關問題和供應瓶頸。

歐元區通脹似乎將高於目標水平，2022年整體通脹平均約為3%。不過，通脹走勢似乎大幅下行，從2021年底的按年5%降至2022年底的按年約1.5%。通脹下降的原因包括能源價格的重大負面基數效應、供應瓶頸的動力減退及經濟重啟對核心物價的影響。工資溫和增長、過往通脹低於目標及因應危機推行的財政措施減少，均有助歐元區通脹普遍低於英國和美國。

通脹溫和的前景意味著歐洲央行將在撤銷刺激措施方面保持耐性，維持政策利率於−0.50%的水平，並於整個週期內繼續淨買入資產（儘管步伐逐步放緩）。預期歐元區將於2022年縮減財政政策，但主要是減少緊急措施，而非積極收緊財政政策。

英國：逐步縮減寬鬆財政和貨幣政策

Peder Beck-Friis

自疫情爆發以來，英國經濟增長持續落後，季度國內生產總值仍低於疫情前水平，略遜於歐洲並遠不及美國。出口尤其疲弱，或可部份歸因於脫歐。展望未來，我們預期英國國內生產總值將於2022年持續正常化，或會錄得4%–5%的增長，主要受惠於私人範疇需求強勁，並足以抵銷貨幣和財政政策支持減少的影響有餘。因此，經濟增長繼於2022年初因供應瓶頸揮之不去而表現疲弱後，我們預期當地增長將於初春再度加速，但疫情憂慮重燃產生一定阻力，可能令經濟活動受壓。

英國通脹高於預期，與大部份已發展地區相同。能源價格大幅上漲，而供應瓶頸、勞工短缺及經濟重啟的壓力均推高核心通脹。我們預期整體通脹將於春季末在6%–7%的水平見頂，落後於歐洲其他地區，主要由於受監管能源價格需按規劃上調。其後，隨著供應瓶頸紓緩和經濟重啟的影響減弱，通脹將大幅下降，2022年底的核心通脹將略高於英倫銀行的2%目標水平。通脹風險可分為兩個層面：政府過度推行大型財政及貨幣措施，可能導致價格調整的過程延長；但供應（尤其是勞動參與率）正常化的步伐加快，將可促使通脹進一步下降。

政策支持將會減弱。英倫銀行在2021年底調高政策利率，我們的基線預測認為當局將於2022年加息兩至三次。前景非常不明朗，但只要中期通脹預期維持穩定，預計英倫銀行將會循序漸進地縮減寬鬆政策，而非轉向緊縮政策立場。與此同時，隨著政府持續撤銷與疫情相關的緊急措施，2022年的財政政策自然將繼續收緊。儘管如此，隨著下一屆大選臨近，預期政府將會加推刺激經濟措施。

加拿大：潛在增長放緩將限制利率走勢

Tiffany Wilding, Vinayak Seshasayee

初步數據顯示加拿大2021年實質國內生產總值增長4.8%（年率化），大致符合過去預測。不過，加拿大勞工市場加速復甦。事實上，生產力增長出乎意料地疲弱，加上產品市場遭遇供應瓶頸和通脹急升，促使加拿大央行重新評估潛在增長預測，並將預期加息時間提早。基於上述原因，以及我們預測2022年加拿大實質國內生產總值增長為3.5%–4%，仍然遠高於趨勢，因此預期加拿大央行將於2022年3月開始加息，並在年內加息四次。

儘管如此，基於下列原因，預期加拿大政策利率的最終調整幅度將低於目前的市場定價。首先，雖然疫情後的生產力增長減慢意味著產量差距收窄，但亦意味著趨勢增長放緩及實質中性利率下降，最終將偏向限制政策利率的上調幅度。其次，由於加拿大的家庭負債水平較高，而且住宅按揭市場非常依賴浮息按揭貸款，因此當地經濟對利率相對敏感。再者，貨幣升值可能阻礙經濟增長，我們質疑加拿大央行能否在避免貨幣升值的情況下，將利率上調至遠高於美國聯邦基金利率的水平。此外，與我們對美國的預測相近，我們亦預期加拿大通脹將於2022年至2023年初下降，減少進一步加息的迫切性。

同樣與美國相近的是，Omicron新冠變種病毒爆發對我們的基線預測構成重要風險。不過，現時我們預期加拿大經濟增長將於第二季及其後重新加速，並迅速抵銷第一季增長放緩的影響。

中國：加推措施以穩定增長

廖薇

我們預期中國將於年內面對挑戰，與已發展市場的持續復甦相反。我們的基線預測認為中國國內生產總值按年增長將於2022年放緩至約5%。能源市場受阻及房地產市場轉弱拖累經濟增長。能源供應瓶頸可能在第一季後紓緩，有助降低通脹，但我們對房市前景仍不樂觀。出口在過去兩年表現領先，但由於基數偏高以及製造業產品的外部需求減少，預計出口將於未來數季轉弱。另一方面，揮之不去的疫情阻礙國內服務業和家庭消費復甦，而新冠變種病毒的傳染力增強，導致中國推行「新冠清零」策略（當地很可能在2022年維持有關策略）的成本日益提高。

政策從2021年第四季起更趨利好，去年12月的中央經濟工作會議釋出強烈訊號，意味著將於2022年進一步放寬政策。隨著政府致力推動長期議程，包括減碳、去槓桿化和共同富裕，我們認為中國近期的經濟放緩大致上由政策主導。不過，不同部門和地方政府之間的協調問題導致政策過度收緊，放大改革的短期痛楚。雖然改革不大可能逆轉，我們預計近期政策將側重於修正過度收緊的政策，並輔以適度宏觀支持措施。

財政政策可能更趨寬鬆，包括提前發行地方政府專項債券、加快政府撥款和減稅，將為基建投資和家庭消費提供一定支持。不過，我們認為整體財政脈衝的力度溫和，因為預算外融資減弱，將抵銷預算內的刺激措施：例如，土地銷售收入和地方政府融資平台可能仍將受到政府致力降低房地產發展商和地方政府槓桿制肘。

中國轉持溫和的貨幣立場。中國人民銀行（人行）於2021年12月調低法定存款準備金率50基點，而政策性貸款市場報價利率繼於同月下調5基點後，在2022年1月再度下調10基點。經濟增長動力持續轉弱，可能促使人行採取進一步行動，尤其是在第一季至第二季初（若當前新冠疫情進一步擴散或房市未能在短期內企穩）。不過，由於信貸增長仍然是最有效的貨幣工具，而且目前因信貸需求疲弱而受壓，故此減息的效益可能有限。隨著政府放寬信貸供應，並進一步促使房地產市場融資正常化，預期信貸增長將於2022年適度回升。 

日本：私人消費帶動增長

Jun Yamamoto

預期日本國內生產總值將於2022年底重返疫情前的水平，並主要由私人消費帶動。疫苗接種率在2021年第三季上升，目前的接種水平已達致甚或高於已發展國家的平均水平。我們認為，鑑於醫院可處理的新冠病毒感染者有限，加上政府維持適度限制措施，因此疫苗接種水平提高將利好2022年的當地消費。2021年11月公佈的大型財政措施包括向個人發放現金、補貼中小企以及提高兒童看護人員和護士工資，同樣有助促進消費。

外部因素方面，日本淨出口在2021年因供應鏈受阻而受壓，但預期將於2022年下半年回升，而入境旅遊亦具有上升潛力。

2021年通脹溫和，主要由於日本消費物價指數籃子重整，以及政府推行政策以削減手機營運商收費。展望未來，日圓貶值和商品價格上漲可能為日本帶來通脹壓力，並於2022年中將消費物價指數推高至1%以上；不過，我們的基線預測認為工資增長有限，因此僅靠成本推動的通脹不太可能持續。此外，我們預期通脹不足以促使日本央行在2022年採取大型貨幣政策措施。

新興市場：通脹和特殊風險拖累經濟復甦放緩

Lupin Rahman

新興市場2022年的宏觀前景好壞參半：一方面，經濟增長隨著復甦步入成熟階段而放緩；另一方面，通脹超出目標水平，而且繼續升溫。考慮到各國的疫情發展、對商品的依賴程度、抵禦全球衝擊的能力，以及本身獨有的特殊事件，不同新興市場國家的復甦步伐大相逕庭。倘若美國的復甦表現與歐洲和中國的差距擴大，上述情況在2022年或會加劇。根據我們的預測，2022年四大新興市場國家（BRIM，包括巴西、俄羅斯、印度和墨西哥）的國內生產總值加權增長率將由2021年的按年7.5%放緩至2022年的按年4.1%。經濟活動可能在2022年上半年重返疫情前水平。

通脹仍是影響新興市場週期前景的關鍵因素，目前整體和核心數據均遠高於目標。鑑於近期的生產趨勢，加上增長動力放緩，目前不乏反映未來通脹可能降溫的跡象，但我們仍預期BRIM四國的2022年整體通脹率按年達6.2%，大致與2021年的按年6.2%持平。雖然通脹存在上行風險，但預期整體消費物價指數將於年底前下調至央行目標水平。

新興市場央行可能偏向在2022年持強硬貨幣政策立場，主要由於區內通脹環境惡化，以及已發展市場央行轉向收緊政策。大部份新興市場央行已在2021年收緊政策，預期當局將延續有關措施，令新興市場實質利率在2022年底前大致處於正水平。低孳息新興市場可能主導市場發展，促使已發展市場與新興市場之間的整體實質息差擴闊至全球金融危機以來的最高水平。

我們亦預期新興市場將在2022年大致收緊財政脈衝。與疫情相關的大部份支持措施將被撤回，而2020年和2021年的龐大財赤將得到控制，以創造財政空間及穩定疫情後的債務比率升勢。政府在疫情期間大量依賴當地借貸以彌補預算赤字，預期這趨勢將在2022年紓緩。

整體新興市場外債水平可能在2022年微升，但應可獲得支持，利好因素包括資本賬大致穩定、貨幣機制靈活，以及國際貨幣基金組織在2021年分配的特別提款權有助提高外匯儲備，尤其是多個脆弱的新興市場國家。新興市場的信貸評級在疫情爆發後遭下調，但其後評級週期已趨穩定，我們認為在週期時段內，新興市場主權評級進一步下降的風險偏低。

有關2022年經濟趨勢的詳細觀點及投資啟示，請參閱週期展望《應對週期快速變化的投資策略》。