惟變不變
重點概覽
美國政府換屆將加劇2025年環球經濟的不確定性。新一屆政府的保護主義提案將有潛力重塑貿易關係，並改變環球經濟動態。鑑於實際政策及其影響尚未明確，我們預期可能會出現多種不同結果。以下是我們的近期經濟觀點：
- 惟變不變：建議中的美國政策轉變，已擴大潛在經濟增長結果的可能範圍，令不確定性加劇。美國通脹風險和美國以外許多經濟體的衰退風險已升溫。我們的基線預測認為，美國對中國和其他貿易夥伴加徵的關稅將屬經濟可控範圍內。然而，如果當局加大力度糾正存在已久的貿易失衡問題，就可能會擾亂環球經濟和金融市場。我們預期已發展市場的通脹將繼續靠近目標水平，使已發展市場央行能夠繼續減息。不過，提高關稅所致的物價調整可能拖慢進展，特別是在美國。政策不確定性加劇，而美國經濟整體表現強勁，令當局需要採取更循序漸進及取決於數據的方針。
儘管潛在結果的可能範圍已同時向更好和更差兩方面擴大，美國風險資產將愈益倚賴樂觀情境的支持。受惠於減稅和放寬監管的預期，美國股市已屢創新高，信貸息差亦接近歷史低位。雖然市場動能可望延續，但歷史顯示，在當前估值水平下，股市繼續上漲的空間有限。相比之下，債券在短期和長期均展現具吸引力的投資機會。以下是我們的投資觀點：
- 債券市場更具優勢：債券將在2025年的投資組合中發揮關鍵作用。我們認為，當前股票估值和信貸息差缺乏吸引力，而債券孳息則顯得吸引，意味優質固定收益處於有利的起點。與現金不同，債券會隨著政策利率下降而受惠於資本升值，可增強債券在投資組合中分散和穩定股票投資風險的作用。
- 以相對價值為指引：探索不同市場的投資，可提供更廣闊的視野。美國赤字增加及環球經濟路徑分歧，已令環球分散投資機會顯得更多姿多采。發掘創新的結構性回報來源，亦可減少依賴與經濟增長或利率相關的方向性投資。
在此背景下，我們認為美國和其他已發展市場國家（尤其是英國和澳洲）以及個別新興市場可提供良好的固定收益投資機會。相比公開和私募市場的其他信貸領域，我們亦較看好機構按揭抵押證券和資產為本投資。
經濟展望：惟變不變
我們在2024年10月發佈的週期展望《軟著陸在望》中曾指出，正如其他地區，美國經濟似乎都有望實現罕見的軟著陸，即增長及通脹放緩，但不會陷入衰退。我們亦認為，已發展經濟體的通脹似乎有望在2025年重返目標水平。此外，美國大選和主權債務水平持續高企均構成風險。
整體預測的主要框架維持不變。我們預期全球實質國內生產總值增長將輕微放緩。儘管美國經濟表現強勁，但移民減少和加徵關稅可能令增長受壓。同時，歐洲經濟表現持續落後。
中國的經濟前景依然不穩。鑑於財政支持力度仍然審慎、房地產業去槓桿化導致私人信貸需求低迷、實質利率偏高及製造業產能過剩，使經濟增長和通脹風險均趨向下行。儘管內房業長期低迷，中國在2024年仍然維持5%的經濟增長目標，有賴製造業擴張（尤其是半導體和科技領域）、基建投資和出口增長提供支持。
然而，受累於貿易緊張局勢升溫、消費基礎低迷，以及人口和生產力增長長期下滑，上述增長模式或未能延續。中央政府官員可能會將2025年的增長目標下調至約4.5%，而核心通脹率可能維持於低位。以上預期已假設來年需要約1.5萬億元人民幣（相當於國內生產總值的1%至1.5%）的刺激方案提振消費。
已發展國家通脹逐步趨近央行目標的前景並未改變，但美國提高關稅可能會延緩此過程。勞動市場更加鬆動和通脹持續降溫，應可容許已發展市場央行繼續減息。我們預期，2025年已發展市場央行將減息50至150基點，視乎不同地區而定。
日本央行仍屬例外。儘管日圓匯率波動，但通脹預期升溫為整體通脹帶來支持，我們預期日本央行將加息50基點。
風險和潛在結果
美國大選已帶來更多不同的潛在經濟結果。我們的基線預測假設，美國對中國和其他貿易夥伴加徵的關稅將屬經濟可控範圍內，而稅務、開支和貿易政策將令美國淨財政赤字在2025年和2026年維持於約6%至7%，這是經濟影響較為有限的結果。
然而，風險在於新一屆政府或會推行較進取的政策轉向（見圖1），以解決長久以來的貿易和財赤問題，當局會認為這些政策長遠將可推動美國實現更可持續和公平的增長。要為全球貿易失衡問題帶來重大轉變，必須改變全球儲蓄和投資模式、降低美國消費佔國內生產總值的比重，以及其他地區（如中國）的製造業佔比。
圖1：貿易政策不確定性急升
資料來源：美國聯儲局，截至2024年11月30日。貿易政策不確定性指數由聯儲局國際金融部人員編製，用於衡量媒體對貿易政策不確定性相關消息的關注度。該指數反映七份主要報章（《波士頓環球報》、《芝加哥論壇報》、《衛報》、《洛杉磯時報》、《紐約時報》、《華爾街日報》和《華盛頓郵報》）的電子檔案的自動文字搜尋結果（透過ProQuest Historical Newspapers和ProQuest Newsstream存取）。該指數按比例計算，100表示1%的新聞文章包含對貿易政策不確定性的提述。有關貿易政策不確定性指數的詳情，請參閱Dario Caldara、Matteo Iacoviello、Patrick Molligo、Andrea Prestipino及Andrea Raffo合著的《The economic effects of trade policy uncertainty》 （Journal of Monetary Economics，Elsevier，第109(C)期，2020年）。
如果中國或其他貿易順差國家不推行改革，例如削減製造業的暗中補貼和刺激消費，美國或會嘗試透過干預主義貿易政策（例如全面關稅制度或外國直接投資稅）去推動這些改變。然而，通過抬高美國資產的持有成本來分擔美國全球儲備地位的負擔，可能會提高資本成本，而且如果缺乏更積極的減赤措施，更會加重美國政府的借貸成本。
該等旨在逆轉長期趨勢的進取短期措施，即使長遠可望成功創造更強勁和更均衡的全球經濟增長環境，但亦可能造成經濟干擾、短期貨幣波動及美國股市表現遜色。因此，候任總統特朗普接受美國股市波動的程度，將是影響上述展望的關鍵問題。
這些建議中的政策轉變，已加劇美國經濟增長的上行和下行風險，尤其是在任何有關政策的具體組合、時機和範圍都尚未明確之時。不過，我們認為潛在政策結果的平衡將會增加美國短期通脹風險，同時為美國以外地區的經濟增長帶來更大的下行風險，尤其是一些較倚賴全球貿易並與美國維持貿易順差的國家。
舉例而言，如果美國政府削減開支的規模高於預期、採取任何激進的貿易行動或驅逐移民出境，都可能對美國和環球經濟增長構成週期性下行風險。反過來，如果美國進一步減稅和放寬監管，則可能有利美國增長前景，或可提振消費者和企業信心及風險資產的表現。集中實現更公平的全球貿易、更有效率的市場及可持續的美國債務趨勢，或有助維持美國不斷提高的生活水平。推行完善的移民改革以擴大生產勞動力，簡化法規以鼓勵投資，並為美國項目開放出口市場，亦可為美國企業和勞工帶來裨益。
短期內，不論實際政策結果如何，貿易政策不確定性加劇都可能為全球工業生產、投資和貿易帶來壓力。 儘管這些旨在促進美國增長的孤立主義政策會為當地增長帶來不同風險，但引發通脹的可能性普遍較高，特別是因為目前美國經濟的運行似乎已經達到或接近潛在水平。
美國聯儲局已注意到這些不斷變化的風險。在去年12月聯儲局將政策利率下調25基點時，由於通脹持續改善的不確定性增加，局方官員已修訂預測，減少2025年的預期減息次數。聯儲局主席鮑威爾表示，部份官員在修訂預測時已考慮特朗普政府的潛在政策。
儘管傳統智慧認為央行不應只著眼於一次性（例如關稅造成）的物價水平調整，但如果關稅是與其他支持美國增長的政策一併實施，就可能會帶來較持久的通脹壓力。在不同情境下，聯儲局官員都可能對於通脹預期升溫和工資增長加快所帶來的連鎖反應保持戒心。因此，局方減息的幅度將可能小於先前預期，至少在最初階段會是這樣。
這意味著，繼2024年下調政策利率100基點後，聯儲局進一步減息的時機已變得較不明朗，局方在2025年採取的方針料將更加循序漸進和取決於數據。最近數月的期貨市場已反映這種不確定性（見圖2）。儘管聯儲局在期內下調政策利率100基點，市場定價已經消除未來一年進一步減息100基點的預期。
圖2：期貨市場價格已反映聯儲局政策的不確定性增加
資料來源：彭博，截至2025年1月7日
美國政府債務的長期前景可能繼續成為重大隱憂。不過，如果拜登政府的若干政策（例如可再生能源投資稅項抵免和2022年《降通脹法案》的其他內容）被撤回，以及聯邦醫療補助被削減，均可能令赤字逐步改善。提高關稅亦有助增加政府收入，從而減少赤字。
然而，由於預計《減稅與就業法案》（特朗普在首個任期推行的法案）將會延長，加上額外減稅措施（例如提高州稅和地方稅扣稅上限），要大幅改善赤字將面臨重重困難。儘管可以透過提高政府效率和減少浪費的政策削減部份開支，但較大規模的開支削減（包括改革社會保障和聯邦醫療補助計劃）均須由國會批准法案，而鑑於共和黨僅佔輕微多數議席（特別是在眾議院），故有關動議可能難以通過。
投資啟示：債券市場更具優勢
地緣政治局勢更趨不明朗，但金融市場的定價似乎反映相當樂觀的基線預測，從美國和其他股票市場在近數月呈現的強勢可見一斑。股票估值和美國赤字均處歷史高位，加上貿易緊張局勢可能升溫，引發市場質疑股市升勢能否持續。風險似乎偏向下行，安全空間有限。在此環境下，降低投資風險會是可取的做法。
我們認為，與股票估值和信貸息差相比，債券孳息日益吸引。截至2025年1月10日，優質固定收益初始孳息（與五年遠期回報高度相關）：基於彭博美國綜合債券指數為5.10%；基於環球綜合債券指數（美元對沖）為4.91%。股票要持續上漲，估值必須維持在遠高於長期正常水平；然而，債券則僅需維持歷史趨勢水平，便可締造與初始孳息一致的吸引回報。
不利的宏觀經濟或市場情境可能為債券帶來資本增值潛力，進一步增強債券市場的回報。歷史趨勢亦證明債券可作為一種具吸引力的風險對沖和投資組合分散工具（見圖3）。回顧1973年以來債券和股票市場的平均表現，在美國核心債券孳息率約為5%或以上，而美國股票市盈率約為30或以上的類似時期，債券可提供較高的5年後續回報，而且波幅可能較低（詳情請參閱我們的12月份評論《從現金到債券：後疫情時代投資的策略性轉變》）。
圖3：歷史上，處於當前孳息水平的債券表現超越處於當前估值水平的股票
資料來源：彭博數據、品浩計算，截至2024年12月31日。 僅供說明用途。 圖表使用的數據回溯至1973年1月。核心債券指彭博美國綜合債券指數。CAPE指標準普爾500指數的經週期調整市盈率。 概不保證上文所述的趨勢將會持續。有關金融市場趨勢的陳述乃基於當前的市況，而市場狀況會波動不定。過往表現並非未來業績的保證或可靠指標。 投資者不可直接投資於非管理式指數。
利率與曲線
相對於我們的基線預測，市場定價所反映全球央行寬鬆週期的最終政策利率似乎略高。如果美國採取更進取的貿易政策，以致削弱環球經濟增長及壓抑商品價格，則美國以外其他央行的利率在短期內很有可能下降（見圖4）。即使政策不確定性加劇可能導致聯儲局的減息週期暫停更長時間，相對於我們的0%至1%長期中性實質利率基線預測，中期債券孳息仍具吸引力。
圖4：貨幣政策的經驗法則顯示有進一步減息空間
資料來源：彭博、Haver Analytics、國際貨幣基金組織及品浩計算，截至2024年12月31日。我們定義泰勒法則為「政策利率 = 最高（中性實質利率 + 通脹目標 + a*（核心通脹 – 通脹目標） + b*產出差距, 0）」。當中，我們考慮六項中性利率估計：兩項來自品浩內部模型，再每項+/-0.5%；並設定a=1.25和1.5及b=0.5和1.0，從而得出24項泰勒法則估計。產出差距為國際貨幣基金組織截至2023年的年度世界經濟展望估計；2024年則使用季度數據。上列估計代表這些不同迭代的中位數。
有鑑於此，我們預計會偏重存續期（利率風險指標），特別是在近期孳息上升後。
從較長期的角度看，基於央行的寬鬆政策，以及主權債務增加的憂慮導致期限溢價在近期持續上升，我們仍然預期孳息曲線將會逐漸走斜（詳情請參閱12月份的品浩觀點《『債券守護者』的觀點》）。不過，鑑於潛在短期通脹壓力及赤字輕微改善，或會延遲聯儲局的減息行動，我們預期美國孳息曲線可能出現若干程度的週期性平緩。
衡量以上長期和週期性觀點後，我們對30年期美國債券持偏低比重，並對5年期至10年期債券持偏高比重。我們認為，美國國庫抗通脹債券仍可就通脹升溫提供價格合理的對沖。
信貸前景
企業信貸息差現正處於歷史低位。儘管我們預期企業信貸可在基線預測情境下持續造好，考慮到環球風險的權衡，潛在結果似乎傾向息差擴闊多於收窄。整體而言，我們比較看好優質債券，並會維持流動性。
相比質素較低的投資，我們繼續看好結構性產品、投資級別信貸違約掉期指數和優質投資級別信貸。鑑於信貸狀況普遍收緊，我們正在將焦點從環球市場加權息差配置，轉向從較難發掘機遇的領域把握優質息差。美國機構按揭抵押證券的價格吸引、質素良好且流動性較高，繼續是可替代企業信貸的投資選擇。
私人信貸領域方面，我們繼續看好資產為本貸款，尤其是與優質已發展市場消費和住宅按揭相關的資產。我們亦看見不少非消費類資產為本投資存在價值，會聚焦於航空和數據基建等具有長期利好因素支持的行業。我們對現存質素較低的未償還浮動利率債務保持審慎，尤其是在企業市場。
我們也留意到若干企業信貸領域出現更積極的金融工程趨勢。這為使用獨立信貸分析去識別信貸基本因素和評級方面的潛在差距創造了機會。
全球觀點
儘管我們認為美國存續期具吸引力，但與此同時，基於貿易、財政和監管政策的影響，上行和下行風險已顯得更加平衡。至於全球其他市場，風險卻傾向下行。當前環境支持我們對環球債券市場進行分散投資，特別是對優質存續期。與美國相比，基於估值和經濟風險，我們更看好英國和澳洲。美國加徵關稅可進一步增強環球分散投資的理據，因為大部份干擾將可能影響美國以外地區。
新興市場本地債務、外債和外匯持倉提供合理回報潛力，而且對美國信貸的依賴較小，因為這些市場的定價似乎比美股或企業信貸反映了更大的下行風險。我們認為，外匯套息策略是從新興市場投資締造收益的良方，不但流動性相對較佳，而且可結合對貨幣籃子的審慎管理，避免與美元走勢過度相關。同時，鑑於美元可能因加徵關稅而走強，我們主張對美元兌歐元、加元和人民幣持長倉，既可在基線預測情境下帶來合理回報潛力，也可在出現更不利的貿易結果時提供保障。
結構性傾斜與主動管理
鑑於最易涉足的市場已愈趨昂貴，資深投資者可透過較精密的結構性策略釋放價值。結構性超額回報的概念涉及識別市場中可重複的結構性低效情況（例如央行之類非經濟投資者作出的決策），並針這些低效情況建構多元化投資組合，減少對方向性宏觀觀點的依賴。
結構性低效情況的例子之一是本土偏好，相比其他國家，投資者對投資於自己的國家會更感安心。隨著美國以外的資本市場不斷擴張，我們認為相關機會亦持續增長。
另一個例子是被動型交易所買賣基金（ETF）的興起。ETF須每日披露數據，主動型資產管理公司可藉此掌握資訊優勢，追蹤流動性較低市場領域的交易變化。此外，ETF在企業信貸等主流領域也日益受關注，交易規模擴大。近年，多元化信貸工具的合成指數已發展至較相關債券更具流動性，並且由於技術因素而經常表現優於相關債券，帶來更多有助加強回報的機會。
結論
全球經濟狀況利好債券的資本增值潛力，加上固定收益的保本特性，令債券成為2025年投資組合的重要元素，是分散風險資產配置的多元化投資來源。短期市場波動可為主動型債券基金經理提供機遇，而當前孳息水平和歷史估值趨勢也意味較可預測的長期回報，與現金和股票相比更具吸引力。
論壇簡介
品浩是領導全球的主動型固定收益投資專家，在公開和私募市場擁有豐富的經驗和專業知識。品浩的投資程序建基於長期及週期經濟展望論壇。我們來自全球各地的投資專家每年四次共聚一堂，探討環球市場及經濟情況，識別我們認為將帶來重要投資啟示的趨勢。在這些廣泛的討論中，我們會應用行為科學實踐，致力促進意見交流，挑戰各種假設，對抗認知偏見，並建立全面包容的觀點。
在年度長期展望論壇上，我們聚焦於未來五年的經濟前景，據此決定投資組合配置，以期受惠於全球經濟的結構性變化和趨勢。我們相信集思廣益可創造更佳的投資成果，因此論壇會邀請著名嘉賓演講，包括諾貝爾經濟獎得主、決策官員、投資者和歷史學家，為我們的討論帶來不同角度的真知灼見。此外，品浩全球顧問委員會亦積極參與討論，委員會的成員均為享譽全球的經濟和政治問題專家。
週期展望論壇每年舉行三次，集中預測未來六至十二個月的經濟前景，分析各個主要已發展經濟體和新興市場經濟體的商業週期動態，洞悉可影響投資組合配置的貨幣和財政政策、市場風險溢價及相對估值的潛在變化。
披露
過往表現並非未來業績的保證或可靠指標。
所有投資均附帶風險，或會損失價值。投資於債券市場須承受若干風險，包括市場、利率、發行人、信貸、通脹及流動性風險。大部份債券及債券策略的價值均受利率變動影響。存續期較長的債券及債券策略的敏感度和波動性一般高於存續期較短的債券及債券策略；當利率上升時，債券的價格普遍下跌，而低息環境令有關風險增加。債券交易對手的投資額度減少，可能導致市場流動性下降，以及價格加劇波動。債券投資在贖回時的價值可能高於或低於原本成本。政府發行的通脹掛鈎債券（ILB）是固定收益證券，其本金價值根據通脹率定期調整。當實質利率上升時，ILB的價值下跌。美國國庫抗通脹債券是由美國政府發行的ILB。按揭及資產抵押證券可能對利率變動表現敏感，或須承受提早還款風險。儘管有關證券一般獲政府、政府機構或私人擔保人提供支持，但並不保證擔保人將履行其責任。有關機構和非機構按揭抵押證券的提述是指在美國發行的按揭證券。結構性產品例如債務抵押證券、固定比例投資組合保險策略及固定比例債務證券，均為複雜工具，且一般涉及高風險，僅售予合資格投資者。使用這些工具可能涉及衍生工具，或會損失高於投資本金的金額。市場價值亦可能受到經濟、金融和政治環境（包括但不限於即期和遠期利率和匯率）、年期、市場和任何發行人信貸質素變動的影響。私人信貸涉及並非在公開市場交易的證券投資，或會承受流動性風險。 投資於私人信貸的投資組合可能涉及槓桿，並可能進行投機性投資，會增加投資虧損的風險。投資於以外幣計價及／或在海外註冊的證券可能因匯率波動而涉及較大風險，亦可能涉及經濟和政治風險；若投資於新興市場，有關風險可能更高。匯率可能在短期內大幅波動及令投資組合的回報下跌。股票價值可能因實質或所理解的整體市場、經濟及行業情況而下跌。管理風險是指投資經理所使用的投資技巧及風險分析未能達致預期結果，以及若干政策或發展可能影響投資經理在管理策略方面可使用的投資技巧的風險。個別證券或證券類別的信貸質素並不保證整體投資組合的穩定性或安全性。多元化投資不確保沒有損失。
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