Reflexiones de los vigilantes de bonos

Ese estímulo también impulsó un aumento del endeudamiento estadounidense. Los niveles de deuda y déficit son elevados incluso en la fuerte economía actual y probablemente seguirán creciendo. En noviembre, la Reserva Federal citó la sostenibilidad de la deuda estadounidense como la mayor preocupación entre los participantes de la encuesta en su reporte semestral de estabilidad financiera.

Dadas las posibles implicaciones de inversión de la trayectoria al alza de la deuda estadounidense, presentamos aquí tres enfoques que favorecemos:

1. Apuntando a bonos de corto y mediano plazo. Esperamos que la curva de rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense se empine, impulsada en parte por el deterioro de la dinámica del déficit (para más información, consulte nuestro Comentario económico y de mercado de julio, “Deuda pública de los mercados desarrollados: riesgos y realidades”). Eso implica un aumento relativo en los rendimientos de los bonos a largo plazo, los cuales están influenciados por las perspectivas de inflación, crecimiento económico y políticas gubernamentales, incluyendo la posibilidad de un aumento en la emisión de bonos del Tesoro para financiar déficits. Los bonos a más largo plazo suelen tener una mayor duración, o sensibilidad de su precio a los cambios en las tasas de interés.

   Hemos estado reduciendo las asignaciones a bonos de vencimiento más largo, que consideramos relativamente menos atractivos. Con el tiempo, y a gran escala, este es el tipo de comportamiento de los inversionistas que puede cumplir el papel de vigilantes de los bonos, disciplinando a los gobiernos al exigir una mayor compensación. Preferimos vencimientos a corto y mediano plazo, donde los inversionistas pueden encontrar rendimientos atractivos sin asumir un mayor riesgo de tasa de interés.

   Aunque ajustamos regularmente las asignaciones a lo largo de la curva de rendimiento para reflejar nuestras opiniones en evolución sobre la duración y el valor relativo, el aumento de la deuda soberana se ha convertido en un factor más relevante en estas decisiones.



2. Diversificando globalmente. Estamos prestando en mercados globales para diversificar nuestras exposiciones a tasas de interés. El Reino Unido y Australia son ejemplos de emisores soberanos de alta calidad con posiciones fiscales más sólidas que las de EE. UU. También enfrentan mayores riesgos económicos, lo que puede beneficiar a los inversionistas en bonos. Nos gustan igualmente las áreas de alta calidad en mercados emergentes que ofrecen ventajas de rendimiento sobre los mercados desarrollados.

   Los bonos no estadounidenses también pueden ayudar a cubrir la exposición a acciones en los portafolios. Si contrastamos las políticas fiscales, creemos que tiene sentido estar estructuralmente cortos en el sector público de los EE. UU. en comparación con el sector privado, mientras que lo contrario generalmente es cierto en Europa, donde el impulso del crecimiento se ha estancado y las respuestas fiscales siguen siendo limitadas.

   En esencia, EE. UU. cuenta con un estado de resultados más fuerte, mientras que la Unión Europea tiene un balance más sólido. Es un equilibrio entre crecimiento y durabilidad. EE. UU. puede crecer, pero se encuentra en territorio desconocido de déficit. La UE tiene dificultades para crecer, pero ha podido navegar la turbulencia, como el Brexit y la crisis de deuda griega, aunque seguimos siendo cautelosos con respecto a ciertos países europeos.

   Puede que Estados Unidos a la larga demuestre ser resiliente, pero la incertidumbre aumenta a medida que la deuda sigue aumentando. El contrato social de EE. UU. — un gran crecimiento impulsado por el déficit — ha estimulado un auge en productividad y tecnología en beneficio de las empresas estadounidenses y los inversionistas en acciones (ver Figura 2). Por lo tanto, creemos que tiene sentido tener exposición a acciones en EE. UU. y preferir la exposición a deuda en Europa.

3. Apuntando a una mayor calidad crediticia. Tanto para las empresas como para los gobiernos, el aumento de los niveles de deuda puede afectar la solvencia crediticia. Preferimos prestar a empresas de mayor calidad en los mercados públicos y privados por igual. Los diferenciales de crédito están cerca de mínimos históricos en algunos sectores, y la recompensa por bajar la calidad del crédito para aumentar el rendimiento es menor. En los mercados de crédito público, los bonos de alta calidad ofrecen rendimientos atractivos y parecen bien posicionados en diversos escenarios económicos. En los mercados privados, favorecemos el financiamiento respaldado por activos frente a las áreas de préstamos directos corporativos con calificación más baja.

Vigilancia antes del vigilantismo

De acuerdo con algunos indicadores, los inversionistas ya han comenzado a exigir mayores rendimientos para prestar en el mercado de bonos. En noviembre, el rendimiento más bajo del índice de referencia Bloomberg US Aggregate superó por primera vez en más de un año la tasa efectiva de fondos federales. Esto también ilustra cómo los rendimientos de los bonos en general se volvieron más atractivos que las tasas de efectivo a medida que la Fed comenzó a recortar su tasa de política.

Al mismo tiempo, hemos adoptado una postura más cautelosa respecto a los préstamos a largo plazo, debido a las dudas sobre la sostenibilidad de la deuda en EE. UU. y a posibles catalizadores de inflación, como los aranceles y los efectos de las restricciones migratorias en la fuerza laboral. Estados Unidos sigue estando en una posición única porque el dólar es la moneda de reserva global y los bonos del Tesoro son el activo de reserva global. Sin embargo, en algún momento, si se pide prestado en exceso, los prestamistas pueden cuestionar la capacidad de reembolso. No se necesita un vigilante para señalarlo.