支持美國優異表現的因素正在消退，意味著與全球經濟某種程度的再掛勾（Recoupling）。美國實質財富餘額的指標也與其他已開發經濟體更相似。影響其他地方經濟成長的貨幣政策衝擊也正在緩解。

隨著利率下降和貿易條件在2022年能源價格高漲後開始改善，歐洲經濟成長可望恢復到更正常的速度，這將有助於抵消政府減少開支和全球製造環境疲弱的影響。移民政策過去提振了許多已開發市場的經濟成長，尤其是美國；現在則在2024年中實施的限制移民政策已開始奏效下，預期轉為經濟成長的逆風因素。

儘管有一些景氣週期成長的再掛勾，我們相信美國經濟仍保持了一些明顯的優勢。強勁的資本支出和AI人工智慧投資趨勢顯著展現了向上成長的潛力，尤其是與德國等其他暴險於與中國的競爭及更依賴能源進口的歐盟國家相較時。近期經濟數據的修正，使得美國儲蓄率回到疫情前的範圍內，這應有助於緩解對美國消費者過度擴張的擔憂。

貨幣政策正在正常化...

美國經濟較為強韌的成長和通膨狀況，延遲了聯準會相較於其他央行，啟動其降息循環的時間。然而，前瞻性通膨指標顯示，邁向聯準會的2%通膨目標可能會在2025年取得進展。支持這種展望的因素包括單位勞動成本通膨接近2%、職缺相對於失業率低於2019年水準（見圖 2），以及持續上升的失業率可能會超出聯準會舒適區的4.2%範圍。

在其他已開發市場，較弱的需求、寬鬆的勞動力市場，以及錨定的通膨預期，也意味著2025年通膨將趨近於目標。加拿大是已開發經濟體中，通膨最有可能會低於目標水準的國家，而澳洲的勞動力市場指標則顯示該地區進展較慢。

因此各國央行，尤其是聯準會，正專注於將貨幣政策利率恢復到預估的中性水準。我們預期已開發市場將在2025年將降息175-225個基點。

日本央行的政策利率仍低於中性預測，顯著地與眾不同。儘管近期市場波動且日元走強，我們預期日本央行將持續逐步升息。日本是唯一一個因為高通膨而提高通膨預期的經濟體，而薪資仍保持穩定。

... 但何謂正常？

目前已開發市場經濟狀況比2019年以來的任何時候都更像疫情前的基期情境，現在問題的重點轉向：「什麼是『正常』的貨幣政策？」

可能支撐中性利率比10年前高的因素，包括政府債務增加、國防支出可能增加、民間財務狀況普遍較佳，以及與長期全球轉型相關的投資需求增加，例如貿易關係的重整與AI人工智慧的快速發展。

然而，考慮到人口結構和財富差異的長期趨勢，以及投資週期步調與規模的不確定性，我們維持對長期中性實質利率的預估在0%-1%，正如我們在上期長期展望報告《收益優勢》中所述。這意味著中性政策利率可能在2%-3%範圍內。當6月發布長期展望報告時，我們留意到當時市場定價暗示著中性政策利率不太可能降至4%以下。但從那時起，市場定價已更加往我們的預期方向移動。

有鑑於中性政策利率水準的不確定性，各國央行很自然地採取分段式降息措施，以觀察其對經濟的影響。如果經濟成長再次加速及通膨升溫風險再現，各國央行隨時可以暫停或減緩寬鬆政策；另一方面，若成長下行或就業市場衰退，也能更積極地降息。從各種情境來看，我們相信各國央行有進一步降息的空間。

風險與不確定性

全球經濟展望的風險已變。隨著勞動市場及其他領域的供需更加平衡，通膨風險已降低，但並未消失。經濟成長正在放緩。雖然衰退並不是我們的基期預測，但以美國歷史衰退頻率來看，我們認為與任何一年15%的平均機率相比，風險略有攀升。也有可能是其他情境，即經濟成長更具韌性，通膨可能重新加速。

在美國，主要的風險在於經濟活動放緩且勞動力市場降溫導致庫存自然增加的循環，而最終引發更顯著的衰退；其他已開發市場看起來則較穩定。然而，持續緩慢的經濟成長，使得他們容易受到負面衝擊所影響，例如市場意外或地緣政治情況升溫等。

中國面臨自身的挑戰。其依賴出口和製造投資的成長模式似乎已經達到極限；同時也面臨大量房屋庫存、疲弱的消費者需求，以及升溫中的緊張貿易局勢。作為回應，中國政府近期宣布提振資產價格及緩解房價下跌的措施。

然而，這些政策的有效性可能取決於信心能否回升，以及能否使政府直接地為家戶提供更廣泛的支持。財政方面的回應也很可能有助於未來一至兩季的成長動能。

我們預計中國的成長將由2023年和2024年的5%放緩至 2025年的4%-4.5%，同時該國也將持續對全球輸出通貨緊縮。對大宗商品的需求，尤其是營建相關領域，可能會從近期宣布的政策中獲得一些支持，但有鑑於新屋供給控制，可能不會有如過去景氣週期那樣的漲勢。

地緣政治風險仍是不確定性的重要來源。在週期展望期間，中東和烏克蘭的衝突，乃至於多個國家的選舉，對廣大市場情緒、特定國家和行業將有所影響。

即將到來的美國大選正是這種不確定性的來源之一，具有關鍵政策影響力：

• 無論哪個政黨獲勝，美國赤字都將是最大的輸家。明年，稅制改革將是華盛頓的重點，因為2017年《減稅與就業法》的個別條款將到期。考量到可能是微弱多數或分裂政府，以及缺乏財政空間，我們不預期會有許多額外財政刺激措施；然而，財政整合也不在預期之內。在任何額外的政策轉變之前，年度赤字可能仍將維持在高點（GDP的6%-7%），這是因為缺乏政治意圖來削減福利支出，以及彌補延長2017年大多減稅的選擇有限。這強化了我們對美國殖利率曲線將趨於陡峭的看法。
• 無論哪一方獲選，關稅的發展方向都很明確。然而，在前總統川普的第二任期下，全球破壞性貿易政策的可能性似乎更大；而如果副總統賀錦麗獲勝的話，比較有可能延續當前較目標性的作法。短期來看，提高關稅可能會導致通膨，並拖累經濟成長。關稅可能會令美國有形投資變更昂貴，這會降低美國出口競爭力，並影響需求。關稅可能也會對美國緊密的貿易夥伴帶來通膨，某種程度上那些政府可能會以類似的關稅壁壘為報復，但在其他地方可能導致通貨緊縮，主因是貿易不確定性上升將導致全球經濟成長放緩，進而影響大宗商品，而先前供應美國市場的商品可能會被轉移去處。關稅產生的影響，將給聯準會帶來一艱鉅的經濟環境。貨幣政策制定者必須注意的是，隨著關稅帶來的額外成本轉嫁給消費者，短期通膨升溫的風險會提高通膨預期，儘管實質收入下降會引發經濟成長的下行風險。

投資啟示：環境有利於高品質債券

不確定性、全球分歧性，和潛在的波動性，為主動式管理的固定收益投資人創造了良好的環境，尤其是利率下降為債券引來順風。歷史經驗顯示，債券在軟著陸期間往往有良好表現，在較艱困的硬著陸情況下甚至更好。近來，債券已重拾傳統上與股票的反向關係，為投資組合提供分散及避險的優勢。此外，我們認為，債券相較股票等其他資產便宜。

隨著聯準會和其他央行持續調降短期利率，我們預期殖利率曲線將持續趨於陡峭，這也與過去降息週期期間的表現一致。儘管衰退並不是我們的基期預測，隨著美國成長放緩，經濟風險仍然是不確定性的來源。美國大選相關的不確定性又放大了這些風險，尤其是對全球貿易展望。在這樣的背景下，必須在投資組合的規模及彈性上謹慎配置。

利率和殖利率曲線

我們認為美國國庫券殖利率目前大致合理。以美國和其他已開發國家殖利率曲線來看，在5年期區間似乎特別具吸引力。當各國央行降低政策利率，現金及其他短期投資工具的再投資風險隨之而來。我們偏好鎖定中期債券具吸引力的殖利率，這些債券可望受惠於價格走升，且歷史經驗顯示，這些債券在降息週期期間多有良好表現。在此同時，我們維持謹慎看待長天期債券，因為隨著時間進展，高政府赤字可能會推升長天期殖利率。

考量到當前的經濟環境，和聯準會於9月首次降息半個百分點，市場對聯準會寬鬆步調預期的反應，在殖利率曲線前緣上看來是合理的。根據我們對長期中性利率（0%-1%）的基期預測，終端利率的預期看起來也是合理的，不過我們仍對潛在的通膨尾端風險持謹慎看法。如果衰退來襲，終端利率擁有大幅下降的空間。

債券已重拾傳統上與股票的反向關係，意味著存續期間（衡量利率風險的指標）和股票呈負相關，因此當股市下跌時，債券可為投資組合提供更好的避險效果。這一點在地緣政治風險上升的時候尤為重要。加碼通膨連結債券是具吸引力的，其提供對抗通膨特性的價格具吸引力，伴隨著具吸引力的實質（通膨調整後）與名目殖利率。

信用債展望

我們對公司債持謹慎態度，因為估值緊縮和經濟衰退風險升高。在此景氣週期階段，相較於低品質信用債，我們偏好高品質信用債和結構型商品，同時重視投資配置的流動性、靈活性和韌性，以抵禦潛在的總經衰退。

整體而言，我們偏好高品質投資等級債。我們設高標準來看待較低信用品質的債券，尤其是管理採高品質債券為績效指標的投資組合時。在其他信用債市場中，我們對槓桿信貸中契約保護的惡化持謹慎態度，這可能會在特定或系統性衝擊期間導致較低的回收率。

機構房貸抵押證券具吸引力，並為可承受偶爾短期波動的投資人，提供相對公司債一項價位合理且流動性良好的替代選擇。²

在私募信貸市場部分，我們相信，相較於當前殖利率，過度成長和自滿可能會造成疲弱的投資回報。相較於主動式經理人在公開發行信用債市場中可獲得類似的報酬，顯著的資本形成弱化放款人的保護，並壓縮流動性不足的補償。

我們相信，比起市場價格反映的狀態，私募市場中許多較低品質浮動利率的借款人更容易受到經濟疲軟和利率變化所影響。當聯準會降息以防止經濟衰退，浮動利率票息可能也將大幅降低。代表若經濟和信用風險上升，殖利率將下降，或將有益於借款人，但會對投資人造成損害。這可能也是這些市場首次在經濟下行情境中接受考驗。

在這情況下，投資人目前在低品質私募公司債所得到的風險補償可能不足，尤其相較於流動性較高的信用債，或一樣流動性較低的資產抵押貸款所提供具吸引力超額報酬的投資機會。

銀行商業模式受到干擾，為私募資本創造了一系列資產抵押的投資機會，包括消費性（例如住宅貸款、學生貸款）和非消費性（例如航空、設備）相關資產。相對私募企業市場，我們發現許多資產抵押投資機會受益於具吸引力的起始估值和有利的基本面，尤其是高品質消費者資產負債表相關的領域。這些市場相對也較不擁擠，因為私募資產抵押貸款的資本形成，比美國和歐洲企業信貸市場更為稀缺。

我們相信私募不動產市場已接近低部，但復甦仍會比以往景氣週期緩慢。相對於當前股市估值，我們偏好數據基礎建設和債務相關的投資機會。我們聚焦於數據基礎建設、物流、倉儲和某些集合住宅相關的產業和資產。

全球觀點

有鑑於經濟展望和各國央行政策路徑分歧，我們偏好英國和澳洲的存續期間，這些央行在其週期的終端定價（見圖 3）仍高於美國、歐元區和其他全球市場。

在歐元區，市場對歐洲央行終端利率的市場定價看來合理，但對降息週期步調會有多快仍存在不確定性。總體而言，我們對存續期間保持中立，但考慮到10年和30年期區間平坦的殖利率曲線，我們仍偏好布局殖利率曲線趨於陡峭的機會。

展望外匯市場，因聯準會降息將帶來美元走弱的風險，我們傾向減持美元，同時分散布局新興市場和已開發市場貨幣。然而，考量到美國大選所產生的不確定性，謹慎配置投資組合是必要的。

在已開發市場的降息週期中，穩定偏弱的美元可將促使新興市場央行也進行降息。聯準會按兵不動的同時，許多國家央行都必須將利率保持在高於其國內良性通膨所需的水準。

我們偏好投資於殖利率曲線較陡，且政治環境穩定或改善的市場，例如南非和秘魯。土耳其亦受到關注，因其持續轉向更正統經濟（Economic Orthodoxy）。我們預期有利的全球環境將持續支撐新興市場外債利差。

部分大宗商品有助於分散投資組合，並提供通膨避險功能。全球轉變中的格局持續支撐黃金和貴金屬，在俄羅斯入侵烏克蘭後，新興市場央行即以前所未有的速度購入黃金。與此同時，即使中東和烏克蘭近期事件凸顯了全球供應鏈的脆弱性，石油輸出國組織與夥伴國（OPEC+）意圖回歸提供市場，以及全球運輸需求的隱憂，仍限制了油價漲幅。雖然中國經濟成長下檔風險帶來挑戰，能源轉型相關的資本支出週期也有助支撐基礎金屬價格。

論壇簡介

PIMCO為全球主動式固定收益領導品牌，在公開發行與私募市場皆具堅強的投資實力。我們的投資流程奠基於長期經濟展望論壇與週期經濟展望論壇。來自全球的投資專家每年四次一同探討全球市場和經濟情勢，掌握具備深遠影響的投資趨勢。論壇討論範圍廣泛，並融合行為科學研究，藉此激盪構想、挑戰既有假設、克服認知偏誤、以及凝聚多元觀點。

在一年一度的長期展望論壇中，我們聚焦於未來5年的經濟前景，讓我們在布局投資組合的過程中，掌握全球經濟結構性變化及趨勢帶來的投資機會。我們深信多元的投資觀點是締造優異投資成就的關鍵。故此，我們邀請諾貝爾經濟學獎得主、決策官員、投資人、與歷史學家，從多元的角度為我們帶來真知灼見。此外，PIMCO全球諮詢委員會亦積極參與討論，委員會成員均為享譽全球的經濟和政治專家。

週期展望論壇每年舉行三次，聚焦於展望未來6至12個月的經濟前景，分析各個主要已開發經濟體和新興市場經濟體的景氣週期動態，洞悉可影響投資組合配置的貨幣和財政政策、市場風險溢價及相對評價的潛在變化。