經濟和市場評論

已開發市場公開發行債務：風險與現實

2024/7/18

Peder Beck-Friis, Richard Clarida

疫情過後，政府債務軌跡可能會波動，但整體上似乎是可維持的。

內容摘要

公開發行市場承受了疫情後的金融壓力，導致許多已開發經濟體政府債務永續性惡化。
對許多國家而言，政府債務水準並不是主要問題。然而，債務較高的國家面臨更不穩定的財政動態，儘管有望維持其債務永續性，但是需要有計劃性地實施財政緊縮。
美國的債務水準急劇上升，但憑藉其全球儲備貨幣發行國的地位，以及較低的稅收負擔，擁有更大的財政彈性。
債務和赤字攀升可能導致總體經濟和市場波動加劇。各國不同的財政動態可能會為全球固定收益創造相對價值的投資機會。

已開發市場國家債務水平高且不斷攀升，我們認為會造成投資人對長期財政前景的擔憂，但不至於引發恐慌。儘管債務永續性因為高利率和疫情時代刺激措施的影響而惡化，我們認為整體上仍可維持。不同已開發經濟體的原因各不相同：如歐盟受到監管限制、日本處於低利率環境，而美國作為全球儲備貨幣，整體經濟表現強勁。儘管美國面臨的財政限制較少，但長期而言，美國仍必須解決其債務問題，我們認為變革最終應會推動稅收或福利政策的一些調整。

未來可能會出現更多總體波動，但已開發市場已準備好承受大部分的財政衝擊。投資人可以受益於投資組合的多元配置（不限於美國存續期）。

揭開財政壓力

隨著世界從疫情中復甦，許多人擔心高利率會削弱私募市場的表現。事實證明，這些擔憂很大程度上是無謂的。緊縮的貨幣狀況並未引發更廣泛的金融動盪；全球銀行和非銀行金融市場的系統性風險似乎已受到控制；家庭借貸減少，而企業借貸部分表現疲軟，但近年總體持續下降。

反之，在疫後帶來的財政壓力下，首當其衝的是公開發行市場。在已開發市場，政府債務的永續性惡化，主要發生在3個關鍵領域。

第一，2020年以來的大規模刺激方案，例如紓困支票、強制休假計畫和能源補貼，大幅增加了公開發行債務的存量。雖然部分的債務上升被通膨抵銷，但已開發國家的政府債務占GDP比例仍接近歷史新高，是二戰以來未見過的水平（見圖 1）。

第二，公開發行市場借貸流量仍高。歷經疫情高峰後，赤字如預期下降，因為疫情相關措施不再重複，但已開發國家的基本赤字（primary deficits，根據利息成本調整）仍然高於疫情前水準。

第三，利率上揚，增加了償還赤字的成本。與歷史上多數情況不同，許多國家的利率可能很快就會超過GDP成長；一旦超過這個門檻，債務動態往往會變得不穩定。央行的量化寬鬆政策（將固定利率政府債券換成浮動利率付息準備金的購債計劃）加速了此一過程，因為較高的利率增加了借貸成本。許多已開發市場央行現在因此蒙受損失。

已開發國家債務動態

對許多已開發國家來說，政府債務的永續性並不令人擔憂。許多歐元區以及北歐國家、澳洲、紐西蘭和瑞士的債務水準低，不會對財政信用構成直接地威脅。

負債較高的國家，如法國、西班牙、義大利、英國和日本等，前景較不穩定。這些國家應對未來經濟衰退的財政能力將受限，且較高的債務起始水準，使其在面對新衝擊時更顯脆弱；近期法國借貸成本因選舉不確定性而產生波動便是證明。如果這些國家長期陷入低成長水平，其財政前景可能會惡化。

然而，這些國家的財政動態整體看起來可維持。儘管未來幾年的債務水準可能不會下降，但也不太可能大幅上升。具體情況因國家而異。舉例而言，義大利的借貸利率高於其經濟成長，且負債龐大，但也長期維持基本盈餘。相較之下，日本的赤字更大、債務負擔更高，但其借貸利率較低，其債務動態更易於管理。

重要的是，這些國家普遍計畫緊縮財政。對某些國家來說，這反映在政治意願上；對其他國家來說，則反映在具約束力的財政限制。許多歐元區國家最近啟動超額赤字程序（Excessive Deficit Procedure），這是歐盟的一項糾正性財政規則，迫使這些國家採取更緊縮的政策。同時，英國似乎將在未來實施緊縮性財政政策；這可能是受到市場對2022年特拉斯（Liz Truss）預算案的負面影響，包括大幅減稅和增加支出，但缺乏明確的資金計劃。

市場也可能將持續約束這些政府，協助抑制高財政壓力和波動。

美國的問題尤其明顯，但其仍然是「最乾淨的髒襯衫」。

美國是已開發經濟體的特例，其債務急劇增加。從表面上看，這樣的動態看似令人擔憂。債務存量相對於GDP的占比與許多已開發國家相當，甚至較低。但預算赤字目前約為 GDP 的6%–7%（見圖 2），遠高於其他國家，特別是經濟活動方面。舉例而言，美國目前的失業率低點為4%，而相對應的赤字水準通常只有一半。

在為預算赤字提供資金而提高淨債務發行量時，用於延展現有債務的新債務發行總額也大幅增加。美國財政部已將大部分增加的債務總額轉移到（短期）國庫券市場。但由於殖利率曲線倒掛，將債務發行轉移到國庫券市場導致債務利息支出更高。

更糟的是，與其他已開發市場不同，美國似乎無意緊縮財政政策。許多美國的移民、貿易和監管相關政策將取決於11月大選結果。但無論國會或白宮的政黨組成為何，如果2025年底得以延長川普減稅政策，未來幾年的赤字可能仍保持不變，甚至略為上升。（了解更多，請觀看 PIMCO公共政策主管 Libby Cantrill的最新影片《結構性問題可能會使美國赤字繼續上升》）

因此，美國政府負債相對GDP的比率將急劇上升，幅度遠高於其他國家（見圖 3）。

然而，深入檢視美國的財政狀況，就會發現前景並不那麼悲觀。誠然，債務（存量變數）相對於 GDP（流量變數）的比率在過去十年中大幅上升；用更恰當的類比來看，公開發行債務相對於國民財富淨值（存量變數）是下降的。自2011年以來，經濟資本存量的成長速度超越公開發行借貸。

與其他國家相比，美國面臨的財政限制也較少。債務供應與需求都很重要。作為全球儲備貨幣和安全資產的供應國，市場對美國的債務需求高於其他國家。

此外，與其他國家及其自身歷史相比，美國的稅務負擔較低，約占 GDP的30%（見圖 4）。這意味著美國不太可能達到稅收上限（經濟術語上所謂的「拉弗曲線限制（Laffer Curve constraints）」）。相較之下，許多歐洲國家的稅務負擔高出許多，甚至達到數十年來的高點，使滿足財政需求的稅收調整空間受限。

因此，與其他國家相比，投資人可能會更信賴美國的財政。在某種程度上，這並不是新鮮事：國會預算辦公室（CBO）十多年來都預測美國債務會不斷增加，但金融市場基本上並沒有受到影響。

美國債務前景

這對未來幾年的美國債務意味著什麼？基於以上原因，基期預測可能為維持現狀：赤字仍高、債務持續攀升、對美國公債的需求仍然強勁，部分歸因於美元作為全球儲備貨幣的地位。

期限溢酬是衡量投資人因持有長債風險而需補償的指標，可能會因更大的總體環境不確定性以及美國債務上升而小幅上升（了解更多期限溢酬資訊，請參閱PIMCO近期文章《真正的公債期限溢酬會現身嗎？》）。但總體經濟週期也很重要：我們預期，若政策制定者對通膨持續降至目標有信心，聯準會最早可能會在今年開始降息。如果中性利率維持在較低水準，即使期限溢酬微幅上揚，也可能會在一定程度上改善美國的財政前景（請參閱《長期展望報告收益優勢》，了解更多關於PIMCO對中性政策利率的看法）。

然而，債務不可能無限增加。未來，政策或價格可能需要調整，才能維持美國的財政路徑。最可能的長期解決方案，例如十年以上的超長期間內，是透過福利支出改革或提高稅收來進行某種形式的債務整合。雖然現在看來不太可能，但態度可能會隨著時間的推移而改變，特別是如果通膨和利率保持在/或回升到高水平。

歷史並非總能做出準確的預言，但它可以提供指引；在上個世紀，當高利率限制財政政策或經濟成長時，美國經常緊縮其財政政策。利息占聯邦支出的比例預示過去的財政整頓時期（見圖 5）。目前，利息支出占美國總支出近14%，且急劇上升。以往當利息支出達到類似水準時，就會進行財政整頓：二戰後（伴隨金融限制）、1980年代末雷根執政時期以及1990年代的柯林頓執政時期。

總而言之，雖然財政改革的時程可能是超長期的，例如社會安全信託基金的儲備金預計在2035年告罄，但長期以來，國會都會在根據情況調整財政政策，並產生不同程度的影響。未來的緊縮力道到底有多大，將取決於一系列總體趨勢，包含成長、生產力、通膨、人口結構、貿易、地緣政治等，以及華府領導人的政治意願和慾望。

評估美國可能性較低的債務路徑風險

我們對美國經濟的基期預測是，債務持續增加的現狀，最終（非常長遠來看）將導致一定程度的財政限制。即便如此，還是值得考慮一些可能性較低的風險情境。

首先，最具破壞性的情境是：財政信用突然喪失、美國公債需求枯竭、期限溢酬急劇上升。這種情境極不可能發生。美國以本國貨幣發行債務，而聯準會實際上可以印製美元，因此我們認為美國公債不存在名義違約的風險。美元作為全球儲備貨幣、美國經濟的整體活力以及約束較少的財政限制，都讓無序的財政危機發生機率極低。

再者，財政主導的情境是：政策制定者透過高通膨來侵蝕債務存量的名目價值。這個發生機率也很低。通膨是一種不受歡迎的政策選項，僅靠通膨不太可能持續侵蝕債務，因為借貸成本也會增加。長期固定債務有所幫助，因為它們需要時間以更高利率滾動，但疫情後的量化寬鬆縮短了美國政府債務的整體期限。因此，若要通膨持續侵蝕債務，就必須伴隨低利率，從而使通膨調整後實質利率為負，例如透過金融限制或殖利率曲線控制的方法來實現。這些措施在二戰後很常見，即使在那時，多數成功減少債務的國家也削減了支出。然而，聯準會的獨立性受到更多機構信賴，這可以從長期通膨預期被定錨在聯準會目標中得證，即使過去幾年的通膨遠高於目標。雖然央行可能會在一段時間內容忍受2%左右略高於目標的通膨，但他們不太可能讓通膨預期大幅走高。

最後，較為樂觀的情境是：由於實質經濟活動成長顯著加快，美國債務路徑有所改善。這也是不太可能的。雖然有理由預期GDP成長將隨時間的推移而加快，例如AI人工智慧提高生產力，但GDP成長趨勢必須要高於目前水準的一倍以上才能使債務軌跡區趨緩。更高的成長將增加稅收收入，但也可能提高借貸成本。

投資啟示

我們對已開發國家債務的長期展望，為投資組合提供了一些重點啟示（請參閱最新發布的長期展望報告《收益優勢》）：

在債務和赤字上升的情況下，我們預期未來市場波動將更大，因為金融市場對財政和政治衝擊變得更加敏感。最近法國主權債利差的波動就是一例。
有限的財政空間往往會在景氣低迷時限制財政政策。加上量化寬鬆疲勞，未來幾年抑制波動的政策將會減少，加劇總體展望的波動性。期限溢酬可能會逐漸增加，但我們認為這並不代表對美國政府信譽的信心減弱。
我們預期在長期展望期間內，已開發市場利率將下降。部分歸因於財政政策可能保持緊縮。但隨著財政赤字上升，殖利率曲線可能會變得陡峭，短期利率的漲幅將超過長期利率。
各國不同的財政動態將創造全球存續期的相對價值投資機會。我們相信，與其他資產類別相比，固定收益市場有望帶來具競爭力的報酬和更低的風險。在當前水準和基期預測下，美國存續期以外的多元債券投資組合擁有投資價值。