經濟和市場評論

主要央行繼續對通膨採取強硬立場

隨著貨幣政策決策機關力求讓通膨確實降到目標水平，「長期限制利率」如今成為主要論調。

內容摘要

聯準會成功抑制通膨，但在通膨回落至2%目標前，失業率可能會高於聯準會所預期。
歐洲央行再次升息的門檻已經提高，但觀察通膨趨勢，仍有可能必須進一步升息。
在主要經濟體中，英國的高通膨現象可能最為僵固。央行在最近一次會議維持政策利率不變，但指出長期將維持緊縮。
日本央行同樣聚焦於穩定物價，目標為結束長達數十年的通膨減緩現象；倘若通膨數據正面，可能最快在今年結束殖利率曲線控制政策。

儘管全球通膨呈現降溫趨勢，但主要央行尚未鬆綁緊縮立場。關於央行能否穩定物價與維持公信力，現在正值關鍵時刻。

各國央行的做法可能不同，但多數已開發市場央行的貨幣政策論調已經轉向；過去奉行十多年的「長期低利率」，如今變為「長期限制利率」。在通膨確實回落至目標水平前，利率可能維持在高水位，而各國央行目前非常依賴通膨數據。

觀察利率期貨與主權債券殖利率等市場指標，投資人可能正在接受這樣的前景。儘管如此，每當央行初步釋出鴿派訊號時，市場往往會臆測降息的可能性，但我們認為不宜輕易低估央行的決心。在必要時持續延長緊縮時間，似乎已成共識。

觀察美國聯準會、歐洲央行與英國央行的最新政策決議，三者皆維持緊縮路線，但具體行動與訊號各有不同。日本央行亦同樣聚焦在穩定物價，但其目標在於結束長達數十年的「通膨減緩（disinflation）」。

聯準會見證大幅升息的成效

在聯準會頻頻升息的情況下，美國通膨得以降溫，包括8月份個人消費支出物價指數（PCE）在內的近期數據亦呈正面趨勢。聯準會的政策如今處於限制性區間，因此高度依賴數據。

聯準會在9月政策會議中釋出鷹派論調，維持利率不變，預期在目前週期中再次升息，而2024年放寬的力道將小於先前預期。聯準會權衡其雙重任務的風險，似乎傾向於延緩降息步調，等待通膨降溫；在勞動力市場表現正面、甚至偏熱之際維持緊縮。

根據聯準會對2024年美國經濟成長率、失業率與通膨率的最新預測，美國經濟應會軟著陸，而失業率將略高於中性水準，經濟成長率則略低於歷史趨勢。如此情境明顯異於先前預期與傳統理論，為了確實將通膨降至目標水平，勞動力市場需要出現一定程度的疲軟。

聯準會對軟著陸預期可能成真，但我們認為存在風險：部分領域的通膨僵固，且至今表現有撐的消費支出與經濟面臨利空因素，例如學生貸款在暫停數年後恢復還款。影響所及，聯準會可能如目前所預期，必須再升息一次。（請參閱部落格文章《聯準會似乎對軟著陸有信心，但我們預見風險》。）

我們認為，失業率可能必須高於聯準會預期，才能讓通膨穩定回落至2%的目標。中期而言，聯準會料將容忍「高於2.0%但小於3.0%」的通膨，但若通膨在明年夏季前並未朝此趨勢發展，聯準會可能再度升息。

對聯準會而言，財政政策仍是不確定因素。除了舉債上限爭議與聯邦政府部門可能停擺的大環境變數之外，美國今年債務大幅攀升，且疫情期間推行的刺激方案亦累積了民間儲蓄。此外，政府部門關閉可能導致美國重要數據延後公布，包括就業、通膨、經濟成長率等，為依賴數據的聯準會帶來更多考驗。

歐洲央行面臨艱困的總經環境

歐洲央行在9月鴿派升息，如今有機會暫停升息步調，評估政策對經濟的遞延效果。歐洲央行上修政策利率（存款機制利率）25個基本點至4%，達歷史新高；同時修正經濟預測，經濟成長率將低於先前預期，通膨亦將更加僵固。

與聯準會相同，歐洲央行亦採取行動，自2022年7月以來的積極升息使壓制通膨有成，但尚不足以宣告打擊通膨的成功。經濟數據仍是關鍵所在，但這些數據也並未表現出正面的跡象。儘管再度升息的門檻已經提高，在觀察通膨趨勢後，歐洲央行有可能需要進一步升息，至2024年底才逐步降息，寬鬆力道可能低於目前市場價格所反應的水平。

隨著政策利率長期處於限制性區間，我們認為歐洲央行正把焦點轉向縮減資產負債表的寬鬆政策。歐洲央行已經結束資產購買計畫（APP）的再投資，但預期在2024年底前將「疫情緊急採購計畫（PEPP）」的到期債券再投資。靈活的疫情緊急採購計畫再投資，持續作為「反破碎化（anti-fragmentation）」的第一道防線（破碎化指各歐元區主權債券殖利率對歐洲央行政策產生相異反應的風險）。我們認為，歐洲央行的目標為提早降低該計畫的再投資力道。

就資產購買計畫與疫情緊急資產收購計畫而言，我們預期歐洲央行不會斷然排除出售債券部位的可能性，但更可能逐步而有序地被動降低再投資規模。長期而言，歐洲央行新的短期利率操作框架（包括結構性債券投資組合的規模），亦將影響其再投資政策。

英國央行的平衡措施

在主要經濟體當中，英國的高通膨現象可能最為僵固，尤其是薪資通膨。英國央行一方面要維持物價穩定，一方面要迅速地將政策效果傳遞到經濟，必須在兩者之間取得平衡。英國有許多房貸採5年期以下固定利率，在英國央行從2021年12月以來的大幅升息背景下，民眾再融資時只能改採遠高於過往的利率。借貸成本增加正在削弱消費活動與企業投資。

英國央行應是考量到這點，因此9月時將利率維持在5.25%，短期內以鴿派立場採行整體的緊縮政策。該次投票以5比4的1票之差決定利率維持不變，少數贊成升息25個基點。英國央行重申「貨幣政策必須有足夠的時間達成充分的緊縮」，以期持續將通膨降到目標值，且倘若出現通膨僵固的跡象，則有必要進一步緊縮。經濟數據同樣是關鍵；隨著貨幣與財政緊縮逐漸奏效，我們預計英國核心通膨將降溫。

日本央行從不同角度聚焦通膨

日本的總經環境不同於其他已開發經濟體。歷經長年的通膨減緩、甚至通縮後，日本央行自2022年初以來樂見通膨率高於目標值。事實上，讓通膨率高於目標值一段時間是關鍵，有助於日本央行長期維持其穩定物價的公信力。

在植田和男的領導下，日本央行已經做出幾項轉變，包括在7月大幅調整殖利率曲線控制（YCC）政策。（日本央行於2016年推出該政策，旨在購買日本公債，並將10年期公債殖利率固定在0%以刺激經濟成長。詳情請見部落格文章《日本央行逐步取消殖利率曲線控制政策》。）倘若如我們所預期，數據顯示的通膨比日本央行目前預期得更久，則殖利率曲線控制政策可能在今年底、明年初退場。

日本央行9月維持政策利率不變。隨著經濟出現通貨再膨脹，我們預期日本央行遲早將擺脫短期利率逾10年為零或低於零的態勢，政策利率可能在2024年初調升至0%。