景氣週期中段投資策略：是時候要精挑細選
重點摘要
- 隨著政策刺激與經濟成長觸頂，現在全球經濟進入景氣循環擴張週期的中期，且通膨攀升可能只是暫時現象。我們預期2022年全球經濟成長動能將趨緩，但是成長仍在趨勢之上。
- 在景氣循環擴張週期的中期階段，股票與信用債等成長型資產通常表現良好，但不同產業與證券的表現將呈現顯著差 異，因此審慎挑選投資標的至關重要。在多元資產投資組合中，相較其他風險性資產的投資評價，我們偏好股票。
- 除了關注當前的景氣循環，我們也持續評估長期顛覆因素所帶來的影響。永續發展趨勢與科技革新，同時帶來投資機會與風險。
資產配置展望
今年各國經濟呈現強勁、卻不均衡的反彈表現。2022年，全球經濟成長料將同步放緩，但仍高於長期成長趨勢。
我們認為經濟成長、通膨、以及政策刺激觸頂。全球疫情似乎正在降溫。PIMCO 6月初的週期市場展望論壇，以四大觸頂現象為探討重心，並於近期發布的週期市場展望－《通膨拐點》－分享重點討論內容。
我們認為全球經濟觸頂，現在進入景氣循環的中期階段。從資產配置的角度來看，股票與信用債等成長型資產，仍可提供相對具吸引力的投資回報，但是我們預期不同產業與區域的表現，將呈現較大的分歧走勢。此外，偏高的評價與偏低的殖利率壓低貝他(Beta)報酬。因此，在當前的環境下，無論是何種資產類別，由下而上精選國家、產業與證券，將是左右投資回報的關鍵。
疫情觸頂、政策觸頂、成長觸頂
慶幸的是，由於全球擴大疫苗接種，許多國家邁向群體免疫，因此全球疫情似乎已過最嚴峻的時刻。
然而，疫情降溫意味著政策刺激的力道將減弱。失業水平下滑或是政策退場的期限將屆，財政刺激力道隨之減緩，財政脈衝將由正轉負－中國就是最好的例子。在貨幣政策方面，一些國家的央行已透過縮減購債規模（加拿大央行、英國央行）或是升息（部分新興國家央行）邁向正常化。在貨幣政策方面，一些國家的央行已透過縮減購債規模（加拿大央行、英國央行）或是升息（部分新興國家央行）邁向正常化。美國聯準會在6月政策會議上表示，有意在接下來的政策會議，開始討論縮減資產收購計畫事宜，並上調預估未來的升息路徑（「點陣圖」）。我們預期主要已開發國家(DM)的央行將在2023年開始升息。
儘管通膨高於預期並引發部分投資人恐懼，我們認為全球通膨攀升只是暫時現象，因為推升通膨的因素－例如基期效應、供應鏈瓶頸、暫時短缺－應可在2022年緩解。
景氣週期中段
即使經濟重啟可帶來直接的經濟助益，但是財政與貨幣刺激政策退場，將拖累明年的經濟成長。我們預期2021年已開發國家的實質GDP成長率為6%（第四季同比第四季），2022年將放緩到3%以下。另一方面，新興國家的疫苗接種速度緩慢，已延緩經濟復甦的速度，因此我們預期2021年新興市場的GDP成長率為3.5%（第四季同比第四季）、但2022年將加速成長到5%。
雖然已開發國家的經濟成長，將在今年觸頂並開始小幅放緩，但是未來6到12個月將維持高水準成長。積壓的消費需求、龐大的家庭儲蓄，以及健全的企業財務槓桿比例，將使得私部門成為經濟成長領頭羊，並為成長型資產提供一個具有吸引力的環境。
整體而言，我們認為目前全球經濟進入景氣循環擴張週期的中期（圖一），且反映在股票評價上。回顧歷史，股市雖在這個時期締造強勁表現，但各市場報酬率常出現落差。另一方面，信用債亦常締造正報酬，不過風險調整後之報酬率常落後股票。相反地，傳統上，美元在此時期則呈現負報酬。
圖一：PIMCO動態因子模型顯示，美國經濟進入景氣循環擴張週期之中期階段的可能性高
動態因子模型（DFM）將景氣循環分為六個階段。舉例來說，第二個三分位的擴張階段（2T）為景氣循環擴張週期的中期。動態因子模型結合各種可能驅動經濟成長的「因子」，並針對不同因子採用不同的時間序列，因為各個因子發酵所需的時間長短不一。我們根據750個美國時間序列變數估算各個因子，這些變數涵蓋了各種經濟現象，如經濟成長及其組成、通膨組成、勞動市場資料、調查數據、房市統計數據、銀行數據、利率、和資產價格等。
一般而言，景氣循環擴張週期的中期階段是適合建立投資部位的好時機，但目前各類資產的風險溢酬被壓縮－尤其是快速變化的後疫情時代，因為傳統投資模式已不再適用，潛在投資結果將面臨龐大的不確定。因此，投資人必須精選產業與證券，才能創造投資回報。
潛在的顛覆因素
這次的景氣復甦哪裡不一樣？全球經濟進入循環中期的復甦階段，環境、社會、與治理（ESG）投資趨勢也同步起飛。舉例來說，自從新冠疫情爆發以來，各大企業在企業財報會議中提及ESG的次數大幅增加（圖二）。因此，充分掌握ESG議題所帶來的影響，有助於投資人建構更精準的資產配置策略。
圖二：2019年以來，ESG快速成為企業財報會議的討論焦點
根據聯合國的統計，全球已有110多個國家訂定明確的淨零碳排時間表，這些國家在全球GDP的佔比總計超過70%。儘管「淨零碳排」是為期數十年的遠程目標，但是投資與消費行為的改變，料將對特定的產品與原料帶來強勁需求（例如可再生能源、半導體、木材/紙漿產品）。同時，在邁向淨零碳排的過程中，部分企業可能面臨轉型風險，或是長期走下坡（例如尚未因應未來趨勢並調整能源組合的傳統天然氣與石油企業）。為打造更環保永續的未來，我們需要新科技與新能源，並修訂法規與政策。
多年來，各種不平等的現象日益普遍，如今又遇上新冠疫情肆虐全球，各種挑戰終於喚醒社會的集體意識，過去習以為常的商業行為也一一攤在陽光下檢討並加以改進：許多國家已認定零工時合約違法（例如英國）；上調最低薪資，且部分國家上調的幅度十分顯著（特別是美國部分的大型企業）；依據勞工需求改善工作環境（基於法律要求或是雇主自願改善，且包括美國在內）這些改變將由上而下擴散至中小型企業。
此外，經濟合作發展組織（OECD）的會員國也首次齊心的認真研議全球企業最低稅負制，且七大工業國提議最低稅率不得低於15%。全球企業最低稅負制上路之後，影響層面將十分廣大，部分企業的稅率將因而攀升。為了因應稅負增加帶來的影響，企業將擴大採用自動化與先進科技（例如人工智慧），可望為相關產業的龍頭業者帶來長期利多。而廣泛的所得重新分配，也將刺激更全 面的消費活動並降低民間儲蓄的意願。
從治理的角度而言，政府與企業可能會加大投資力道，藉此縮短供應鏈，並確保擁有自行生產半導體、電池、與醫療物資等戰略性物資的能力。在這種情況下，我們預期相關的投資規模高於實際所需，因為此時考慮的並非單純的經濟利益，而是為了鞏固國家與經濟安全。此外，不少產業在先前的景氣循環表現欠佳，因而被迫進行大規模整併；如今，這些產業正在重拾訂價能力－海運業就是最好的例子之一。的確，現在部分產業的結構，較以往來得更加集中，因此得以改善供給面的紀律、簽訂更長期的合約，以及強化訂價能力。
我們將這些要素納入由上而下的資產配置架構，以及由下而上的證券選擇流程，藉此建構更加穩健的投資組合。在PIMCO，我們將ESG的觀點，融入多元資產投資組合的建構流程，因此目前我們偏好加碼特定的綠能（例如可再生能源）、數位（例如半導體）、以及林業/紙漿產業的企業，但對化石燃料業依然持審慎看法。
投資重點
全球經濟進入景氣循環擴張週期的中期，我們青睞股票與信用債。股票方面，我們聚焦受惠於長期顛覆性趨勢的企業，而造就這些創新趨勢的動力來自於科技、地緣政治與永續發展相關要素。信用債方面，我們精選投資標的，布局重心在住房相關產業。
在景氣循環擴張週期的中期，各類資產經常呈現分歧的報酬表現，且每一次的循環都不同。儘管全球經濟走出疫情引發的衰退窘境，但呈現不均衡復甦局面和不確定性，投資人不僅需要保持靈活彈性，且須審選產業與投資標的。PIMCO多元資產投資組合，以由下而上的角度出發，發掘各類資產中，受惠於經濟持續復甦與長期顛覆趨勢，以締造領先表現的投資機會。
資產配置觀點
下載報告，深入了解PIMCO投資組合如何配置全球各類資產。
PDF檔案警語
過往績效並非未來結果之保證或可靠指標。
所有投資均有風險且可能造成損失。投資於債券市場須承受若干風險，包括市場風險、利率風險、發行機構風險、信用風險、通貨膨脹風險以及流動性風險。大多數債券以及債券投資策略之價值會受到利率變動的影響。若屬存續期較長的債券或債券策略，其敏感度與波動性大多高於存續期較短的券種；當利率走升，債券價格通常會下跌，且低利率環境亦提高此風險。債券交易參與量減少，可能導致市場流動性降低，以及價格波動加劇。當贖回債券時，其價值可能高於或低於原始購債成本。政府發行的通膨連結債券(ILBs)為固定收益證券，其本金價值依 據通膨率定期調整；當實質利率上升，通膨連結債券的價值隨之下降。美國政府發行的抗通膨美國公債 (TIPS) 即是 ILB。股票則有可能因為實際或臆測之市場狀況、經濟變動或產業狀況等，出現跌價。不動產抵押貸款證券和資產擔保證券可能對利率變動表現敏感，或須承受提早還款風險。儘管有關有價證券一般由政府、政府機構或私人擔保人提供擔保，但並不保證 擔保人將履行其責任。不動產投資信託須承受若干風險，包括經理人績效不彰、稅法修改或收益不符免稅資格。高收益率、較低評等證券涉及的風險，大於較高評等的證券；投資於此類證券的投資組合所承擔之信用和流動性風險，可能高於並未投資此類證券的投資組合。投資於外幣計價及／或在海外註冊的證券可能因匯率波動而涉及較大風險，亦可能涉及經濟和政治風險，若投資於新興市場，相關風險可能更高。匯率可能會在短時間內大幅震盪且可能會降低投資組合之報酬。原物料具備較高風險，包括市場、政治、法規與自然環境等，且可能不適合所有投資人。多元分散投資概不擔保絕無損失。
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