經濟和市場評論

蔬菜與甜點：川普2.0政策的經濟影響評估

2025/3/14

Libby Cantrill

川普2.0政策的淨經濟影響可能取決於其政策施行的順序、範圍和組合，同時帶來上行和下行風險。

美國大選之後，對於川普第二任總統任期的經濟政策可能產生的影響，我們將其比喻為「蔬菜與甜點」的混合效應。一些政策可能會為經濟和市場帶來一絲苦澀，即蔬菜；而其他政策則會支持成長，即甜點。川普2.0政策的淨經濟影響可能取決於其政策施行的順序、範圍和組合，同時帶來上行和下行風險。

長期影響與干擾

到目前為止，儘管仍處於早期階段，我們看到一系列顯著的政策舉措，這些舉措為經濟、政府、企業和投資人帶來了干擾和不確定性。市場對此反應強烈，截至本文撰寫時（2025年3月12日），標普500指數自高點下跌近9%，而10年期美國公債殖利率自年初以來已下降超過50個基點。

美國財政部長斯科特·貝森特承認了潛在的負面經濟影響（稱其為「拜登政府後的排毒」）。川普總統也指出：「這是一個過渡期，因為我們正在做的事情非常偉大。」亦有促進成長的政策計畫，即所謂的甜點。與此同時，許多投資人關注的是迄今為止宣布並已產生效應的政策。

關稅

雖然一些關稅政策的聲勢大於實際效果，例如哥倫比亞完全避免了關稅，而對墨西哥和加拿大的關稅動作也有所緩和，但在川普開始第二任期前50天左右，確實有不少實質性政策：

對所有中國進口商品加徵20%關稅
對來自加拿大和墨西哥的非USMCA商品加徵25%關稅，這影響了大量商品
對鋼鐵和鋁徵收額外關稅

我們預期川普2.0將大力推行保護主義貿易議程，作為從貿易夥伴獲取讓步的談判工具，也作為減少美國商品貿易赤字的策略。然而，我們認為初始的貿易政策變化，無論是實際政策還是頻繁變化所造成的不確定性，在多個方面都不利於成長，風險比我們在選舉後的即刻估計更加負面。

首先，最初對加拿大和墨西哥的關注增加了非線性成長效應的風險，因為北美經濟緊密的貿易聯繫可能會對企業造成更大的干擾（欲了解更多，請參閱文章《關稅拉鋸戰：平衡經濟成長與貿易關係》）。其次，貿易政策不確定性的激增使消費者及商業信心同步下降。因此，我們看到投資人對關稅的關注，從對通膨的影響轉向阻礙美國經濟成長潛力的可能性。儘管關稅最終的持久性和性質仍不清楚，但我們估計其可能在2025至2026年為成長帶來0.5-1.0%的潛在阻力。如果關稅持續存在，物價也可能面臨類似的上漲壓力（這是一個大問題）。

展望未來，4月2日或將標誌著一個重要的轉折點，美國可能會對半導體、製藥和汽車徵收新關稅。

政府效率部（DOGE）

川普總統已授予馬斯克和DOGE追求極端主義方法的靈活性，這在目前為止已經造成了干擾（無論是有意還無意）。雖然聯邦節省計劃取決於國會將DOGE法令編纂成法律（這一步驟尚未進行），但馬斯克倡議對實際經濟的影響可能更迫切和直接。

實際上，不久前美國就業報告便預示了DOGE相關裁員對經濟的影響。2月份，聯邦政府的工作崗位減少了約10,000個。《Challenger》調查顯示，2月份公私營部門裁員總計超過60,000個，3月份就業報告很可能因此疲軟。即使許多DOGE驅動的政策被法院或國會駁回，但即便其干擾那些付款給聯邦政府的承包商，也可能導致該等公司暫時解雇工人或推遲招聘。

另外，我們可能正接近「DOGE的巔峰時刻」，因為對馬斯克動議的政治和法律反對聲浪越來越高。

移民

儘管移民問題並未佔據頭條（且當前資金水平下可行的舉措有限），政府主導的驅逐、自我驅逐或避免驅逐都可能成為經濟成長的另一個阻力。過去幾年，移民增強了美國勞動力市場，但自2024年6月拜登總統收緊庇護資格以來，移民速度已放慢。目前，建築、飯店和長照產業都出現勞動力短缺。取決於其他移民政策（如特定國家移民的臨時保護身份）的發展，未來可能會看到更多阻力；目前，我們預期移民減少將拖累美國經濟成長達0.5個百分點。

更廣泛的政府不確定性

對新政府如何處理政府資金、債務上限、行政權力的界限、外交政策等問題的擔憂是每個新政府的普遍現象，但川普自就職以來的極端主義（和有組織的）方法引發了更大的政策不確定感。這可能在一定程度上抑制動物本能。然而，川普政府可能在願意容忍多少市場干擾方面存在限制。

宏觀和市場影響

在選舉之前，我們的基期觀點是，美國經濟可能在2025年適度放緩，因為更「正常」的後疫情環境將美國成長拉回長期趨勢。然而，我們認為川普政府初期的政策變化增加了對此成長放緩前景的風險，並使更多支持美國成長政策實施之前經濟放緩的可能性增加。1月和2月的美國經濟活動數據與迄今觀察到的實質GDP成長下滑一致。加上仍高的貿易不確定性導致市場情緒惡化，以及未來更多潛在的關稅行動，宏觀數據下調經濟成長前景。

對於許多企業而言，延遲招聘與投資的成本非常低。此外，最高收入的美國家庭，也就是那些最容易受到財富效應影響的家庭，之前推升了消費和企業利潤，增加當前股市的相關潛在下跌風險。

除了更大的經濟不確定性，貿易政策的宣布對報告中實質GDP成長產生意料外的影響，進而增加了聯準會官員面臨的挑戰。例如，亞特蘭大聯邦儲備銀行的GDPNow（一種臨近預測模型）近期預計美國2025年GDP成長將從約+2%降至−2.4%；即使排除黃金進口（不計入GDP）帶來的影響，GDPNow仍預計成長持平、顯著地放緩。

儘管許多市場參與者最初對川普總統任期持樂觀態度，甚至是興奮態度，期待所有「甜點」的到來，但他們發現最初的幾周，政府卻提供了更多「蔬菜」，股市尤其對此作出反應。儘管由於對經濟成長的擔憂，債券殖利率已下降，但在經濟相對放緩且面臨更多不確定性的基期情境下，中期債券殖利率似乎仍高且具吸引力。如果挑戰性政策導致美國經濟放緩的速度比之前預期的更快、更早，債券也有助於抵禦衰退風險；在這種情況下，聯準會也可能會更快地降息。