Investir no meio do ciclo: momento para sermos seletivos
Resumo
- A economia global está em expansão de meio de ciclo após os picos do apoio da política econômica e do crescimento e o que pode vir a ser um pico transitório da inflação. Em 2022, esperamos um crescimento global moderado, porém ainda acima da tendência.
- Os ativos de crescimento, como ações e crédito, tendem a ter um bom desempenho no meio do ciclo, porém com diferenças significativas. A seleção de setores e títulos continua sendo fundamental. Nos portfólios multiativos, geralmente preferimos ações a outros ativos de risco com base em valuations relativas.
- Examinando além do ciclo de negócios, também avaliamos o possível impacto das mudanças a longo prazo. As tendências de sustentabilidade e evolução tecnológica apresentam oportunidades de investimento, bem como riscos.
Perspectiva para Alocação de Ativos
A recuperação robusta e heterogênea que vimos entre os países este ano deve ser moderada e sincronizada em 2022, embora ainda acima da tendência.
Esperamos não apenas um pico de crescimento, mas também de inflação e de apoio da política econômica. A pandemia também parece estar perdendo força. Esses quatro picos foram o ponto central do nosso fórum de investimento, realizado no início de junho, cujas conclusões são discutidas em detalhes na recente publicação da Perspectiva Cíclica, "Inflexão da inflação".
Acreditamos que a economia global, depois de passar por esses picos, esteja agora no meio do ciclo. Da perspectiva da alocação de ativos, isso significa que os ativos voltados para o crescimento, como ações e crédito, ainda podem oferecer retornos relativamente atrativos. No entanto, esperamos ver uma dispersão maior entre os setores e as regiões. Além disso, valuations caras e rendimentos menores significam retornos beta mais baixos. A diferenciação bottom-up dentro das classes de ativos – como a seleção de país, setor e emissor – será fundamental para alavancar os retornos no ambiente atual.
Os picos
Felizmente, o pior da pandemia parece já ter passado, uma vez que as vacinas proliferam e muitos países se aproximam da imunidade de rebanho.
Porém, o fato de a pandemia estar perdendo força também sinaliza a redução do apoio da política econômica. O apoio fiscal naturalmente vinculado ao calendário ou aos níveis de desemprego vem sendo desacelerado e o impulso fiscal se tornará negativo, como já vimos acontecer na China. No que se refere à política monetária, alguns bancos centrais avançaram para a normalização por meio do abrandamento das compras de ativos (Banco do Canadá, Banco da Inglaterra) ou do aumento dos juros (alguns bancos centrais de mercados emergentes). Nos Estados Unidos, o Federal Reserve indicou em junho a intenção de começar a discutir o abrandamento das compras de ativos nas próximas reuniões, e seu cronograma de aumento da taxa de juros ("dot plot") foi adiado. A nosso ver, os principais bancos centrais dos mercados desenvolvidos começarão a aumentar os juros em 2023.
Embora a inflação tenha sido mais alta do que o esperado e provocado um certo temor, ainda acreditamos que o mundo esteja passando por um pico transitório impulsionado por efeitos de base anual, gargalos nas cadeias de abastecimento e escassez temporária, o que também deve se amenizar em 2022 (veja a publicação no blog da PIMCO, “A Swift Price‑Level Adjustment, Not an Inflation Spiral: April U.S. CPI”).
Cenário de meio de ciclo
A remoção do apoio tanto da política fiscal quanto da política monetária servirá como um entrave para o crescimento econômico no próximo ano, mesmo quando os ganhos fáceis da reabertura forem realizados. Esperamos ver um crescimento de 6% no PIB real dos mercados desenvolvidos em 2021 (comparando-se o 4º trimestre deste ano com o 4º trimestre do ano anterior) e de menos de 3% em 2022. O ritmo mais lento de vacinação atrasou a recuperação dos mercados emergentes, nos quais esperamos ver um crescimento de 3,5% no PIB em 2021 e de até 5% em 2022 (4ºT/4ºT).
Mesmo atingindo o pico este ano e depois desacelerando em relação aos níveis atuais, o nível de crescimento absoluto dos mercados desenvolvidos permanecerá elevado no horizonte cíclico. A demanda acumulada, os altos níveis de poupança dos consumidores e os índices saudáveis de alavancagem corporativa abrem o caminho para um crescimento liderado pelo setor privado. Isso cria um cenário atraente para os ativos de crescimento.
Em geral, nossa avaliação é de que a economia está no meio do ciclo (ver Figura 1) e acreditamos que isso se reflita nas valuations das ações. Historicamente, esses períodos geram retornos robustos, mas diferenciados, nos mercados de ações. O crédito também tende a ter retornos positivos nesse ambiente, mas, muitas vezes, apresenta um desempenho inferior ao das ações em uma base ajustada pelo risco. Por outro lado, o dólar americano tradicionalmente apresenta retornos negativos nesses períodos.
Figura 1: O modelo de fator dinâmico da PIMCO indica alta probabilidade de que a economia dos EUA esteja em fase de expansão de meio de ciclo.
Fonte: PIMCO e Haver Analytics, em 29 de junho de 2021.
O modelo de fator dinâmico (DFM) divide o ciclo de negócios em seis fases; por exemplo, a expansão do 2T (segundo terço) é a fase de expansão de meio de ciclo. O modelo incorpora um conjunto de fatores subjacentes que têm a possibilidade de impulsionar o crescimento econômico e supõe que as diversas séries econômicas temporais são a concretização desses fatores com defasagens temporais variáveis. Estimamos esses fatores com base em 750 variáveis da série temporal dos EUA, abrangendo uma ampla gama de fenômenos, inclusive, entre outros, crescimento e seus componentes, componentes da inflação, dados do mercado de trabalho, pesquisas, estatísticas do setor habitacional, dados bancários, taxas de juros e séries de preços de ativos.
Geralmente, as expansões de meio de ciclo são períodos favoráveis aos investimentos, mas com prêmios de risco comprimidos entre os mercados, e os investidores precisam se basear mais na seleção de setores e títulos para alavancar os retornos. Isso é particularmente verdade em um mundo em rápida transformação depois de uma pandemia, em que os padrões tradicionais de investimento podem não se aplicar prontamente e a incerteza quanto aos possíveis resultados é grande.
Possíveis eventos
O que pode ser diferente desta vez? Uma tendência que ganha terreno junto à atual recuperação de meio de ciclo é o investimento em ESG (meio ambiente, social e governança). Por exemplo, desde o início da pandemia temos observado um grande aumento nas menções a ESG durante as divulgações de resultados das empresas (ver Figura 2). O mapeamento dessas influências de ESG nos ajuda a obter dados para definir a estratégia de alocação de ativos.
Figura 2: Desde 2019, ESG é um tópico cada vez mais mencionado nas divulgações de resultados das empresas.
Segundo a ONU, mais de 110 países, representando mais de 70% do PIB mundial, comprometeram-se a atingir emissões neutras de carbono. Mesmo considerando que esse movimento acontecerá no decorrer de várias décadas, as mudanças nos investimentos e no consumo deverão criar uma forte demanda por algumas matérias-primas e produtos, por exemplo, energias renováveis, semicondutores e produtos florestais e de celulose. Ao mesmo tempo, alguns negócios deverão enfrentar transições arriscadas ou longas retrações, por exemplo, as empresas dos setores tradicionais de petróleo e gás que ainda não se ajustaram ao futuro mix de energia em transformação. A mudança para um futuro mais verde exige a adoção de novas tecnologias e fontes de energia, bem como regulamentações e políticas atualizadas.
O aumento da desigualdade ao longo dos anos, somado à pandemia que vivemos hoje, despertou uma consciência social coletiva que vem questionando práticas empresariais ultrapassadas: contratos de trabalho intermitente, ou zero-hora, estão sendo proibidos (o Reino Unido é um exemplo), os salários mínimos estão aumentado, algumas vezes de forma acentuada e notavelmente entre alguns grandes empregadores dos Estados Unidos, e as condições de trabalho estão melhorando a favor dos empregados, seja por exigência das autoridades ou por atitude voluntária dos empregadores, inclusive nos Estados Unidos. É inevitável que essas mudanças gerem efeitos positivos para os negócios menores.
Além disso, pela primeira vez há um diálogo real entre as nações-membro da Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Econômico (OCDE) no intuito de definir uma taxa mínima de imposto para as multinacionais. O G-7 propôs uma taxa de pelo menos 15%. Os impactos podem ser amplos e algumas empresas poderão sofrer aumento de impostos. A demanda por automação e tecnologia avançada, como a inteligência artificial, pode ser uma resposta, o que provavelmente será positivo para as líderes desses setores a longo prazo. Entretanto, a redistribuição de renda pode também significar mais consumo em toda a economia e menos propensão para poupar.
Do ponto de vista da governança, governos e empresas poderão fazer maiores investimentos dentro de suas fronteiras a fim de encurtar as cadeias de abastecimento e assegurar a capacidade de produzir bens estratégicos como semicondutores, baterias e suprimentos médicos. Nesses casos, os interesses de segurança nacional ou econômica poderão triunfar sobre a lógica econômica e, portanto, poderemos ver mais investimentos do que o necessário. Além disso, várias indústrias que sofreram durante o ciclo anterior e tiveram que se consolidar agressivamente estão recuperando poder de barganha sobre seus clientes - o transporte marítimo é um exemplo disso. De fato, as estruturas de certas indústrias estão mais concentradas agora, o que aparentemente resulta em melhor disciplina de abastecimento, contratos de longo prazo e poder de fixação de preços.
Esses são alguns dos fatores que incluímos na estrutura de alocação de ativos top-down e no processo de seleção de títulos bottom-up em uma tentativa de produzir resultados mais robustos para os portfólios. Dentro dos portfólios multiativos da PIMCO, o filtro de ESG nos faz favorecer um overweight em algumas empresas de setores verdes (energias renováveis), setores digitais (semicondutores) e produtos florestais e de celulose, ao mesmo tempo em que nos mantemos cautelosos nas indústrias de combustíveis fósseis.
Conclusões para os investimentos
Com a expansão econômica estando provavelmente no meio do ciclo, favorecemos ações e crédito, que historicamente têm um bom desempenho nesse ambiente. Em ações, priorizamos as empresas que estão bem posicionadas para se beneficiar com mudanças seculares em tecnologia, geopolítica e sustentabilidade. Em crédito, estamos seletivos, priorizando os setores relacionados ao mercado habitacional.
A dispersão dos retornos entre os ativos é comum em meio de ciclo, sendo que cada ciclo é diferente. As incertezas que envolvem uma recuperação heterogênea de uma recessão causada pela pandemia demandam flexibilidade e cautela na seleção de setores e títulos. Nos portfólios multiativos, nossa ênfase está nas oportunidades bottom-up dentro das classes de ativos que podem ter um desempenho superior por se beneficiar com a recuperação atual e também com grandes mudanças a longo prazo.