Criando resiliência em meio a incertezas

Atualmente, a PIMCO acredita que os portfólios multiativos devem ter uma alocação cautelosamente favorável ao risco, enfatizando a resiliência das exposições a ações e ao crédito. Como sempre, a diversificação robusta do portfólio é fundamental, mas conseguir isso exige uma abordagem multifacetada. Duration, ativos reais e moedas podem desempenhar um papel importante. O lado positivo é que, frequentemente, a volatilidade e a incerteza levam a excelentes oportunidades de investimento. Acreditamos que portfólios cuidadosamente estruturados, bem diversificados e suficientemente ágeis estarão na melhor posição para navegar pelos próximos meses.

Uma perspectiva macroeconômica turbulenta

O cenário base da PIMCO é de uma recuperação econômica gradual e irregular, com muitas regiões não conseguindo retomar seus níveis de PIB pré-crise antes de 2022. Além do cenário base, nossa perspectiva engloba outras possíveis trajetórias, boas e ruins. No cenário otimista, o rápido desenvolvimento de um tratamento médico para o vírus permitiria a reabertura e normalização das economias mais rapidamente do que o atualmente previsto. O cenário pessimista envolve uma segunda onda forte e generalizada do vírus, que obrigaria os governos a retomar as políticas de distanciamento social. Isto poderia levar a uma nova desaceleração econômica e resultar em fechamento de empresas e perda permanente de postos de trabalho. Em termos agregados, enquanto nosso cenário base pressupõe uma melhoria gradual nos dados econômicos, os riscos parecem inclinados para o lado negativo. Contudo, parece bastante claro que as autoridades econômicas estão empenhadas em manter a política monetária expansionista, mesmo que prevaleçam indicadores econômicos melhores do que o esperado, criando também um cenário positivo plausível. Leia mais sobre a perspectiva econômica da PIMCO no artigo "A longa escalada", publicado recentemente em nosso blog. 

Estado atual das valuations dos ativos de risco

Afirmar que estamos enfrentando tempos sem precedentes em nossas vidas e como investidores nos mercados financeiros seria dizer pouco. A pandemia desencadeou a queda de mercado mais rápida da história: em seu ponto mínimo, o Índice MSCI All Country World atingiu queda de 32,9% no ano e foram necessários apenas 40 dias corridos para que o diferencial entre os pontos máximo e mínimo atingisse 34,8%. Os spreads de créditos investment grade globais (segundo o spread médio do Índice Bloomberg Barclays Global Aggregate Corporate) também se ampliaram consideravelmente, chegando a superar 400 pontos base (bps).

No entanto, a recuperação foi igualmente impressionante. A recessão mais profunda e aguda da história moderna está sendo acompanhada por esforços monetários e fiscais sincronizados jamais vistos. (Especificamente para os EUA, veja mais em artigos recentes em nosso blog sobre as medidas adotadas pelo Federal Reserve e o alívio fiscal nos EUA.) A Figura 1 mostra um indicador monetário importante – o aumento expressivo do tamanho dos balanços dos bancos centrais nas principais economias.

Essas forças opostas estão agora causando confusão no valor justo dos ativos de risco. Por um lado, neste ambiente de fundamentos precários, de colapso na atividade econômica e desemprego crescente, o lucro das empresas deve cair drasticamente e é provável que a alavancagem aumente significativamente, que os dividendos sejam reduzidos ou suspensos e que aumente o nível de créditos com perda nos balanços dos bancos. Por outro lado, as autoridades econômicas desencadearam uma resposta fiscal e monetária imensa, em uma tentativa de fornecer liquidez ao mercado, dar apoio às empresas e proporcionar benefícios e assistência às famílias. Além disso, diversos bancos centrais de todo o mundo atuaram não apenas como emprestadores de último recurso, mas também como compradores de último recurso, assegurando que os mercados financeiros operassem de forma mais tranquila.

Contudo, embora a volatilidade no sistema financeiro tenha diminuído significativamente após os mínimos de meados de março e os piores cenários econômicos pareçam ter sido evitados, simplesmente evitar o pior não é o mesmo que voltar a um ambiente de lucros crescentes e atividade econômica dinâmica. Dependendo a qual lado da equação otimista x pessimista for atribuído mais probailidade, os ativos de risco podem ser considerados baratos ou caros. Neste ambiente, as abordagens que dependem unicamente de âncoras de valuation e comparações históricas para fazer esta avaliação são questionadas (ou se tornaram obsoletas) porque estamos enfrentando choques sem precedentes, e a gama de resultados futuros permanece extremamente ampla.

Nesses tempos sem precedentes, no lugar de depender exclusivamente de âncoras de avaliação de longo prazo, é útil utilizar abordagens que tentem incorporar os dois lados do argumento. Na Figura 2, mostramos o resultado de uma análise de regressão simples para avaliar o preço atual das ações levando em conta as medidas dos bancos centrais e das expectativas para os fundamentos da economia. Para este exercício, usamos dados dos EUA, devido ao histórico disponível ser mais longo, para estimar se a relação preço/lucro (P/E) do S&P 500 está alta ou baixa, dado o nível da taxa de juros real de 10 anos (representando a atuação do banco central e o apoio da política econômica como um todo) e o sentimento do consumidor (representando a percepção da saúde da economia), incorporando também a taxa de inflação.

Por esta análise, o nível de preços do mercado acionário estava barato na maior parte da última década, já que os juros reais baixos e a confiança no nível de expansão se mantiveram à frente da alta do mercado e atingiu o nível "justo" apenas no início de 2020. Então, a forte queda do mercado no primeiro trimestre de 2020 arrastou as ações para níveis extremamente baratos, pois a correção do mercado foi maior do que o que teria sido possível prever apenas pela perda de confiança. A recuperação subsequente foi bastante forte, considerando-se que a confiança continua deprimida.

De acordo com esta abordagem, neste momento a valuation das ações aparenta estar próxima do valor justo. O risco inexplicado (ou resíduos) da regressão pode ser explicado por uma série de fatores: efeitos das expectativas de política econômica do banco central não estarem integralmente refletidas nos juros reais devido ao limite zero da taxa de juros de curto prazo, o fato dos programas de estímulo que afetam as empresas não seren repassados aos consumidores e a redução do risco de uma desaceleração consequente de uma segunda onda devido à visão do mercado sobre mais estímulos no futuro. A aplicação de uma abordagem similar aos spreads de créditos investment grade (IG) e high yield (HY) também leva à mesma conclusão: que eles estão atualmente em um território com valuation mais ou menos justa.

De modo geral, acreditamos que, nos próximos meses, o desempenho dos ativos pró-cíclicos seja altamente influenciado pelo fluxo de notícias. Nem a pandemia e suas consequências para a economia, nem a reação de política econômica chegaram ao fim, de forma que é preciso monitorar continuamente essas duas forças opostas. Assim, nossa principal conclusão é que, no ambiente atual, os investidores devem manter uma postura de risco moderado e enfatizar as oportunidades de valor relativo, onde os deslocamentos de preços ainda não se normalizaram, buscando um equilíbrio entre a cautela e a convicção. Temos certeza que nos próximos trimestres veremos o cenário ideal para a gestão ativa, pois é provável que a dispersão a nível setorial continue extremamente elevada. A natureza e o ritmo da recuperação criarão muitos ganhadores e perdedores, o que deverá proporcionar uma infinidade de oportunidades para agregar valor por meio da seleção de setores e da alocação tática de ativos.

Ações globais: enfatizando crescimento e qualidade

A gama ampla de resultados possíveis no cenário atual exige uma abordagem diferenciada entre as classes de ativos. Acreditamos que os portfólios multiativos devem estar estruturados de forma a garantir uma participação saudável na alta de mercado, caso se concretize um cenário otimista de recuperação em forma de "V", mas ao mesmo tempo deve manter a resiliência caso a recuperação seja lenta e o ambiente continue turbulento. No ambiente atual, nas ações preferimos manter um viés na direção de crescimento e qualidade.

A expectativa da PIMCO é de crescimento global fraco nos próximos 12 a 24 meses, com riscos de queda significativos associados à atual crise de saúde e ao crescente protecionismo econômico. Contudo, um período prolongado de crescimento desinflacionário não precisa ser negativo para o preço dos ativos, mas deve favorecer modelos de negócios e empresas com níveis de rentabilidade acima da média. Em contrapartida, é provável que as empresas de setores mais cíclicos sejam menos resilientes se a recuperação se mostrar lenta. Por estas razões, damos preferência a empresas que consideramos capazes de gerar um crescimento confiável e atraente dos lucros em diferentes ambientes econômicos, um grupo que vem encolhendo sistematicamente nas últimas décadas (ver Figura 3).

Em nossa maneira de pensar, o foco no crescimento de alta qualidade favorece ações dos Estados Unidos, dado o perfil de crescimento estável dos lucros e um ROE ( retorno sobre o patrimônio líquido) geralmente maior que no resto do mundo (ver Figura 4). Apesar das valuations mais baratas, as ações de outras regiões tendem a ser mais sensíveis ao ciclo de crescimento e podem enfrentar desafios mais complexos no curto prazo.

Entre as bolsas de diferentes regiões, estamos atualmente overweight em ações americanas, dada a maior parcela de empresas de alta qualidade e crescimento nesse mercado. Também estamos overweight no Japão, que tem características de qualidade em melhoria, valuations atraentes e uma exposição cíclica mais inclinada para os setores que favorecemos. Estamos underweight em ações europeias e de mercados emergentes, já que essas regiões são mais cíclicas e, portanto, menos resilientes a um cenário negativo.

Do ponto de vista setorial, temos preferência por tecnologia e saúde, onde estão ocorrendo as inovações. Acreditamos que, nesses setores, os inovadoress têm o potencial de proporcionar crescimento elevado nos lucros em um mundo de crescimento baixo. Também enfatizamos empresas de outros setores que, em nossa opinião, estão apresentando crescimento, rentabilidade elevada, geração de fluxo de caixa e balanço patrimonial sólido.

Crédito tradicional: oportunidades abundantes em valor relativo

Devido à forte recuperação do mercado na maioria dos setores de crédito corporativo, estamos nos concentrando nas oportunidades de valor relativo e reduzindo na margem as exposições a setores cíclicos. Manter exposição ampla ao índice não é mais tão atraente quanto no final do primeiro trimestre, e as alocações a crédito precisam ser montadas título a título para conseguir o máximo de resiliência no portfólio.

Atualmente, damos preferência a empresas investment grade de alta qualidade, que acreditamos que podem proporcionar retornos ajustados pelo risco atraentes em diversos cenários de recuperação. Também vemos oportunidades em títulos sênior de empresas financeiras selecionadas e capital bancário, bem como em créditos high yield não cíclicos com classificação BB.

Em outros setores de crédito, estamos overweight em títulos que tem hipotecas como colateral e são garantidos pela agências federais (agency MBS). Os títulos de repasse (pass-through) de agências parecem estar sendo negociados com valuations atraentes e devem ser beneficiados pelo apoio contínuo da política monetária. Eles também oferecem uma oportunidade de melhorar a qualidade de crédito, com rendimento similar e liquidez melhor. 

Finalmente, gostamos dos títulos da periferia da Europa, devido a seus spreads atuais e porque esperamos a manutenção da política monetária que ajuda essa classe de ativos.

De modo geral, no ambiente atual estamos cautelosos com exposições a entidades altamente alavancadas. A PIMCO aproveita seu porte e escala para negociar condições favoráveis com os emissores de títulos de dívida. Estamos também trabalhando de perto com os emissores na estruturação de transações, de modo que nossos investidores possam se beneficiar de um prêmio de nova emissão, ao mesmo tempo em que buscamos incorporar proteções que funcionem mesmo que este ambiente desafiador se prolongue mais do que o previsto.

Fator valor: uma perspectiva de estrutura de capital

Um debate que predomina hoje entre os participantes do mercado é sobre "crescimento" versus "valor". Esse tópico tem atraído mais atenção porque a distancia entre as valuations atribuídas a ações "baratas" e "caras" atingiram níveis historicamente extremos. Embora o refrão comum esteja centrado nas ações, acreditamos que uma abordagem holística é importante: os investidores multiativos devem se perguntar se devem assumir a exposição ao fator de valor por meio de ações ou, mais acima na estrutura de capital, por meio de crédito.

As características típicas das empresas de valor incluem dificuldades de crescimento, estrutura de margens baixas, modelos de negócios intensivos em capital e o risco de seus modelos de negócio ficarem obsoletos – características que criam ventos contrários para o desempenho das ações. Em contrapartida, o retorno sobre o crédito é determinado pela solvência e não pelo crescimento. Dessa forma, o crédito corporativo pode continuar a apresentar bom desempenho em um ambiente de crescimento baixo, particularmente se o apoio dos bancos centrais fornecer proteção adicional.

Para determinar onde assumir uma orientação para valor - em ações ou em crédito - é importante analisar o desempenho em toda a estrutura de capital das empresas de valor. Nesta análise, utilizamos o universo do S&P 500 e selecionamos as empresas que também têm títulos de dívida negociados em mercado, identificando cerca de 300 nomes. A seguir, classificamos esse universo reduzido segundo um indicador composto de valor, que inclui preço/lucro, preço/valor patrimonial e fluxo de caixa livre/valor da empresa e aplicamos uma restrição de neutralidade setorial. A Figura 5 mostra o desempenho das ações e dos títulos de dívida do quinto superior (cerca de 60 empresas) desse universo.

Ao longo dos últimos 10 anos, que foi um período de crescimento medíocre, o desempenho médio do crédito dessas empresas de valor superou com folga o das ações quando ajustado pelo risco. Como é provável que os próximos dois anos sejam um período de crescimento lento e desigual, acreditamos que essa dinâmica possa persistir.

Obviamente, os investidores não devem sair comprando cegamente dívidas de empresas de valor, pois empresas com crescimento e balanço patrimonial fracos envolvem um risco muito maior de inadimplência. Contudo a análise minuciosa de empresas e setores pode ajudar a separar as empresas que enfrentam um ambiente difícil daquelas em situação desesperadora.

Oportunidades atraentes em crédito não tradicional

Indo além das ações e dívidas de empresas de capital aberto, deslocamentos de preços em outras partes dos mercados de crédito criaram oportunidades com uma relação risco/retorno atraente. São aplicáveis temas similares; estamos focando em investimentos que, em nossa opinião, podem resistir a uma ampla gama de resultados econômicos, em vez de nos limitar à busca por rendimentos.

Continuamos a encontrar valor nos mercados de créditos estruturados, particularmente em títulos sênior com rating AAA lastreados em um pool diversificado de ativos; como exemplos, citamos os MBS comerciais, MBS residenciais e collateralized loan obligations (CLOs). Os MBS antigos, não garantidos pelas agências federais, continuam atraentes do ponto de vista de valuation. O mercado imobiliário americano entrou na crise da COVID-19 com bons fundamentos. A situação saudável dos balanços das famílias, os preços acessíveis, inexistência de excesso de estoques e tendências positivas nos preços das residências são fatores favoráveis. A reação do governo está focada em manter a estabilidade do setor imobiliário por meio de uma moratória na execução de hipotecas, tolerância a atrasos de pagamento e outros estímulos, num esforço para evitar inadimplências; com efeito, dados de alta frequência mostram recuperação na atividade e estabilidade de preços.

Nos mercados emergentes (ME), preferimos a divida externa do que outras classes de ativos que tendem a ser bastante sensíveis ao crescimento, como ações, moedas e dívidas em moeda local. Muitos países de ME compartilham características típicas de ações de valor, como modelos de crescimento deficientes e balanços patrimoniais fracos. Entretanto, os títulos soberanos em moeda forte, emitidos por países com balanços mais sólidos, parecem atraentes.

A próxima onda: oportunidades em dívidas privadas

Os mercados privados se movem mais lentamente que os públicos, e os sinais de tensão demoram mais a aparecer. Estamos começando a ver oportunidades atraentes em alguns segmentos, como CMBS e empréstimos privados. Esperamos novos ajustes nos mercados de dívidas privadas ao longo dos próximos 12 meses, refletindo as condições econômicas mais fracas e uma concorrência menor entre os credores. Além disso, empresas que até agora tinham acesso a fontes tradicionais de financiamento podem ser forçadas a recorrer a fontes privadas de capital. Ao longo dos próximos anos, pode ocorrer uma onda de falências em partes do setor de imóveis comerciais e dos mercados corporativos, conforme emissores alavancados sucumbam às dificuldades impostas pela nova realidade econômica.

Devem surgir oportunidades para que os investidores pacientes, com capital ainda não mobilizado, tirem proveito das distorções e estruturem novas transações em condições atraentes. Os mercados também estão atribuindo um preço mais elevado à liquidez, o que significa que a remuneração pela liquidez reduzida aumentou.

Por esses motivos, acreditamos que, nos próximos anos, as estratégias que podem tomar posições mais oportunistas desempenharão um papel cada vez mais importante nos portfólios de muitos investidores, conforme eles busquem atingir seus objetivos de retorno no longo prazo.

Recalibrando a diversificação do portfólio

De forma similar à parcela pró-cíclica de um portfólio multiativos, no ambiente atual o componente de atenuação de riscos exige uma abordagem diferenciada. Acreditamos que, em lugar de depender do duration como única âncora para enfrentar os ventos laterais, os investidores precisam empregar um conjunto de ferramentas muito mais amplo, composto por ativos diversificadores com apoio explícito ou implícito do governo, moedas de baixo risco e ativos e estratégias alternativas.

A questão central enfrentada pelos investidores é a escassez de ativos de baixo risco, percebidos como "seguros", com rendimento aceitável. As medidas de política econômica e a aversão ao risco em reação à COVID-19 empurraram as taxas dos títulos soberanos de mercados desenvolvidos para patamares ainda mais baixos (ver Figura 8).

Apesar deste cenário para as taxas de juros, acreditamos que o duration da taxa de juros desempenha um papel importante nos portfólios multiativos; em meio à queda deste ano, muitos investidores experimentaram o benefício do duration de alta qualidade. Entretanto, para maximizar o retorno e o potencial de diversificação, acreditamos ser necessária uma abordagem direcionada para decisão na exposição em duration, escolhendo especificamente regiões e partes específicas da curva de rendimentos. Com os prêmios de risco baixos em toda a curva de juros, damos preferência aos EUA e à Austrália, devido às taxas de juros mais elevadas e, portanto, ao maior espaço para amortecer quedas em um evento de fuga para a qualidade. Nesses países, preferimos duration ao redor de 10 anos, já que a maioria dos bancos centrais já alcançou o limite mínimo de taxas de juros de curto prazo e as curvas estão planas até o prazo de cinco anos. Em caso de uma recuperação econômica mais rápida do que a prevista, os títulos de 30 anos tenderão a sofrer de maneira desproporcional com o aumento da inclinação da curva.

Alguns investidores estão preocupados, com razão, sobre a permanência da correlação negativa entre ações e títulos do governo, mas como destacamos no artigo "Does the Stock-Bond Correlation Really Matter?", de Novembro de 2018, nas últimas cinco décadas os títulos do tesouro norte-americano proporcionaram retorno nominal positivo em todas as recessões, independentemente do sinal de sua correlação com as ações. Acreditamos que essa relação será mantida, embora a convexidade e o potencial de retorno do duration sejam limitados pelo nível extremamente baixo das taxas de juros.

Acreditamos que um posicionamento bem diversificado e direcionado em duration deve ser complementado com outros ativos atenuadores de risco. O conjunto de oportunidades pode consistir de moedas que se valorizam quando aumenta a aversão ao risco, como o iene japonês e o franco suíço, ativos de alta qualidade que estejam se beneficiando da política monetária, como títulos hipotecários com garantia de agências federais e créditos corporativos investment grade com rating AA/AAA, bem como estratégias alternativas de diversificação.

Os investidores também podem considerar alocações em ouro, que tende a ser um ativo resiliente, além de ter proporcionado diversificação em várias recessões e períodos de incerteza macroeconômica elevada. Destacamos que a maior parte das oscilações nos preços do ouro pode ser explicadas pelas oscilações nos juros reais. Quando a taxa de juros real sobe, o preço do ouro tende a cair para manter sua demanda em relação a outras oportunidades de investimento; quando a taxa de juros real cai, os preços do metal tendem a subir. Os investidores devem estar cientes dessa relação, porque ela tem implicações importantes para o papel que o ouro pode desempenhar em seus portfólios. Com base em nosso modelo de valuation do ouro e com base nas taxas de juros reais (ver Figura 9), acreditamos que o ouro esteja marginalmente barato em relação às taxas de juros reais.

Embora seja necessária, a abordagem acima descrita, de "diversificar seus diversificadores", pode não ser suficiente. Como destacado na seção anterior, todos os esforços devem ser feitos para que a parcela agressiva do portfólio seja diversificada e resiliente em uma série de cenários de recuperação. A capacidade de fazer movimentos táticos dependendo da evolução das condições macroeconômicas e de saúde será essencial para administrar os riscos de queda e destaca a importância de assegurar a gestão cuidadosa do perfil de liquidez do portfólio e que isso seja compensado por exposições menos líquidas.

Conclusão

Embora o cenário base projetado pela PIMCO seja de recuperação gradual da atividade global durante o segundo semestre de 2020 e em 2021, o leque de resultados possíveis é amplo e a incerteza é elevada. Nesse ambiente, é fundamental criar resiliência nos portfólios, com foco na proteção do risco de queda, mantendo simultaneamente uma convexidade de alta positiva.

Acreditamos que a valuation das ações e dos créditos corporativos esteja em um nível justo quando levamos em conta taxas reais de juros, resiliência econômica e nível de inflação. Dessa forma, recomendamos uma postura de risco moderado nos portfólios multiativos, com foco em empresas com crescimento forte seja por uma tendência secular ou seja temático e que estejam posicionadas para proporcionar lucros sólidos em um ambiente macroeconômico mais morno. Essa abordagem favorece a qualidade e o crescimento no lugar do risco cíclico nos portfólios de ações e nos mercados de crédito, favorecemos os investimentos que “vergam mas não quebram”.

Num ambiente onde os riscos continuam inclinados para o lado negativo, acreditamos que os diversificadores de portfólio continuam sendo essenciais para ajudar a isolar os investidores de cenários adversos. Ativos de alta qualidade, considerados "portos seguros", como o duration, continuam a desempenhar um papel importante na montagem dos portfólios, apesar das taxas estarem nas mínimas históricas. Contudo, sugerimos que os investidores empreguem um conjunto de ferramentas muito mais amplo, composto de ativos diversificadores com apoio explícito ou implícito do governo, moedas de baixo risco e ativos e estratégias alternativas. Acreditamos que portfólios cuidadosamente estruturados, bem diversificados e suficientemente ágeis devem estar melhor posicionados para navegar pelos próximos meses.

Os autores gostariam de agradecer a Bill Smith, Emmanuel Sharef, Brendon Shvetz, Ashish Tiwari, Jason Odom, e Dan Phillipson por suas contribuições para este artigo.