Cortes e consequências
Setembro marca a transição das estações e frequentemente também a transição na política monetária e nos mercados financeiros.
Em setembro de 1998, o Federal Reserve iniciou um ciclo de redução de juros e o resgate da Long-Term Capital Management após as crises financeiras na Ásia e na Rússia. Em setembro de 2007, o Fed começou a baixar juros no começo do que se tornaria a crise financeira global. Um ano depois, a falência do Lehman Brothers em 15 de setembro de 2008 marcou o pico dessa crise. Os autores desta coluna testemunharam os efeitos colaterais do colapso do Lehman em primeira mão no bairro Midtown em Manhattan e no Canary Wharf em Londres.
Muitos investidores conseguem se lembrar exatamente de onde estavam em momentos tão significativos. A reunião do Fed em 18 de setembro deste ano pode ser igualmente impactante. É quando o Fed deve cortar os juros após realizar o ciclo de aperto mais acentuado em décadas, a fim de conter o aumento da inflação após a pandemia. Desta vez, em vez de combater uma crise incipiente, a flexibilização pode sinalizar um retorno à normalidade à medida que a inflação aparentemente se estabiliza.
Como os ciclos de flexibilização do Fed nunca são iguais, examinaremos a situação atual, alguns padrões dos ciclos anteriores e o que isso pode significar para os investidores.
É hora de cortar
Por mais de um ano, o Fed manteve a taxa básica de juros na faixa de 5,25% a 5,5%, a mais alta desde 2001, vindo de quase zero no início de 2022. Apesar dos juros restritivos, a economia dos EUA permaneceu resiliente e os mercados acionários atingiram novos máximas. A inflação cheia nos EUA, que atingiu um pico de aproximadamente 9% em 2022, recuou para a faixa de “dois e algo”, portanto ao alcance da meta de 2% do Fed.
Com a inflação retornando de forma sustentável à meta, o foco passa a ser o emprego – a outra metade do mandato duplo do Fed – e a necessidade de cortes preventivos nos juros para lidar com o desaquecimento do mercado de trabalho. Embora os riscos de inflação tenham diminuído, os riscos no mercado de trabalho estão aumentando, como mostraram os últimos dados de emprego.
Quando esses riscos estão equilibrados, a taxa básica de juros deve estar neutra e não restritiva. Segundo as últimas projeções do Fed, divulgadas em junho, a taxa neutra está mais de 2 pontos percentuais abaixo da taxa básica atual. Neste momento, não vemos motivo para adiar a normalização dos juros.
Nosso cenário básico ainda presume três reduções pelo Fed este ano, totalizando 0,75 ponto percentual. De forma similar ao início do ciclo de aperto pelo Fed, acreditamos em diminuição lenta dos juros e manutenção da opcionalidade de acelerar o ritmo de cortes dos juros, dependendo dos dados econômicos anunciados.
Cortes de juros e desempenho dos ativos
Historicamente, o desempenho do mercado é diferente se os cortes de juros começam em um contexto de fraqueza significativa da economia (pouso forçado) ou em condições mais moderadas (pouso suave). Exemplos:
Os títulos de médio e longo prazo mostraram bom desempenho, especialmente em situações de pouso forçado. É provável que as taxas das aplicações de alta liquidez (cash) caiam à medida que o Fed reduz a taxa básica de juros de curto prazo. Títulos com duration intermediária e longa podem se beneficiar da valorização dos preços e, historicamente, mostram bom desempenho durante os ciclos de flexibilização (ver Figura 1), especialmente se a economia piorar.
Figura 1: Títulos do Tesouro de 10 anos costumam ter bom desempenho após o início dos ciclos de corte de juros pelo Fed
Fonte: Cálculos da PIMCO em 21 de agosto de 2024. O retorno dos títulos do Tesouro dos EUA de 10 anos corresponde ao retorno excedente sobre o dinheiro para o Bloomberg U.S. Treasury 7–10 Year Index, por ano de duration modificada, rebalanceado mensalmente. Os retornos históricos antes da criação dos índices Bloomberg são estimados a partir de taxas a valor de face fornecidas por Gurkaynak, Sack e Wright, extraídas da série "H15" de rendimentos de vencimentos constantes do Federal Reserve. Somente para fins ilustrativos. A figura não é indicativa do desempenho passado ou futuro de qualquer produto ou estratégia da PIMCO.
Transações baseadas na inclinação da curva mostraram bom desempenho, especialmente em situações de pouso forçado. O posicionamento para uma normalização da curva de juros dos EUA — que voltou a ficar inclinada após o mais longo período de inversão sustentada — poderia se beneficiar mais se o Fed cortasse significativamente os juros de curto prazo para combater a fraqueza da economia (veja a Figura 2).
Figura 2: Curvas de juros costumam se inclinar mais depois que Fed começa a reduzir a taxa básica
Fonte: Cálculos da PIMCO em 21 de agosto de 2024. O retorno sobre a operação com spread entre os títulos de 2 e 10 anos do Tesouro dos EUA corresponde ao retorno excedente sobre a duration de 1 ano do Bloomberg U.S. Treasury 1–3 Year Index comparado ao retorno excedente sobre a duration curta de 1 ano do Bloomberg U.S. Treasury 7–10 Year Index, rebalanceado mensalmente. Os retornos históricos antes da criação dos índices Bloomberg são estimados a partir de taxas a valor de face fornecidas por Gurkaynak, Sack e Wright (2006; Conselho de Governadores do Federal Reserve) e pela série "H15" de rendimentos de vencimentos constantes do Federal Reserve. Somente para fins ilustrativos. A figura não é indicativa do desempenho passado ou futuro de qualquer produto ou estratégia da PIMCO.
O dólar tende a cair, pelo menos temporariamente. Em ciclos de flexibilização anteriores, em pousos forçados e suaves, o dólar em média mostrou tendência de queda, mas depois se recuperou nos meses seguintes aos cortes iniciais (ver Figura 3). Vemos a possibilidade de o dólar perder seu status de moeda de alto rendimento à medida que a política monetária se normaliza, com potencial de depreciação moderada do dólar.
Figura 3: O dólar geralmente recuou, mas depois se recuperou perto do cortes iniciais de juros pelo Fed
Fontes: Bloomberg e cálculos da PIMCO em 2021. Exclusivamente para fins ilustrativos. A figura não é indicativa do desempenho passado ou futuro de qualquer produto ou estratégia da PIMCO. U.S. Dollar Index (DXY).
Preparar para pousar
Um pouso forçado geralmente é precedido por aumento do desemprego, quedas maiores na atividade da indústria de transformação e no setor de serviços, retorno negativo das ações e aperto das condições financeiras. Por outro lado, antes de um pouso suave costumam vir pequenas variações no desemprego, retorno positivo das ações e flexibilização das condições financeiras.
O ambiente econômico atual sugere um pouso suave. O retorno das ações tem sido positivo e as condições financeiras parecem mais frouxas. O desemprego permanece baixo em comparação com os ciclos anteriores de flexibilização, apesar de um recuo modesto
Os mercados estão precificando a taxa básica terminal em 3% a 3,25%. O quadro é consistente com um pouso suave e aparentemente a probabilidade de pouso forçado é baixa. Haverá mais informações sobre as expectativas do Fed para o crescimento nos EUA quando o banco central divulgar novas projeções econômicas na reunião de setembro.
Os títulos podem se beneficiar de pousos suaves e, ao mesmo tempo, oferecer potencial de hedge de baixo custo contra cenários de pouso forçado. As características tradicionais de hedge e diversificação dos títulos ficaram evidentes no início de agosto e novamente no início de setembro, quando a renda fixa disparou durante períodos de volatilidade no mercado acionário.
Quando olharem para trás, os investidores poderão enxergar setembro de 2024 como momento oportuno para adicionar exposição de renda fixa às carteiras, tanto pelos benefícios da diversificação quanto pelo potencial de retorno. Os rendimentos recuaram em relação aos níveis máximos, mas, a nosso ver, permanecem atraentes em termos nominais e ajustados pela inflação. Também achamos que ainda há espaço para disparada dos títulos quando o Fed começar a baixar os juros.
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