Escalada da desestabilização

Recuperação cíclica, mas cicatrizes no longo prazo

A primeira metade do nosso horizonte secular deve ser caracterizada pela "Longa Escalada" da recuperação, com crescimento acima da tendência por alguns anos à medida que a economia global emerge da recessão causada pela COVID. Dois fatores decisivos que poderiam gerar surpresas positivas ou negativas são (1) a situação da saúde – novas ondas de infecção versus vacinas e tratamentos eficazes – e (2) o nível de atividade ou recuo da política fiscal. Apesar de já haver mais estímulos no horizonte europeu com o início dos desembolsos do fundo de recuperação da UE em 2021, o resultado das eleições dos EUA em novembro dará (assim esperamos) mais clareza acerca do escopo e da natureza da continuidade do apoio fiscal.

A recuperação cíclica continuará ao longo dos próximos um ou dois anos. No entanto, as preocupações expressas por diversos palestrantes em nosso fórum a respeito das "cicatrizes econômicas" que limitarão o potencial de crescimento estável da produção são justificadas. Períodos mais prolongados de desemprego normalmente implicam deterioração de qualificações pessoais e, consequentemente, da produtividade da mão de obra. Além disso, a incerteza tende a deprimir o investimento das empresas por período indeterminado. Somando-se a isso a crescente “zumbificação” do setor empresarial devido ao apoio maciço do governo e dos bancos centrais, acreditamos que o crescimento da produtividade será comprometido em longo prazo.

Por outro lado, também discutimos cenários mais positivos de crescimento em longo prazo, centrados primordialmente na possibilidade de políticas fiscais muito mais ativas que fomentem os investimentos público e privado com gastos em infraestrutura, pesquisa e desenvolvimento como parte da nova corrida tecnológica, de acordos ambientais, da formação do capital humano através da educação e da reforma fiscal. Esse não é o nosso cenário base, mas é um risco positivo importante para nosso cenário mais cauteloso.

Além disso, ficamos positivamente surpresos com as políticas europeias de enfrentamento da crise, em particular com o novo fundo de recuperação da UE e a ação vigorosa e rápida do Banco Central Europeu (BCE) com o programa de compras de emergência decorrente da pandemia. Esses acontecimentos servem para frisar o tradicional refrão de que a integração europeia só avança em momentos de crise. Retrocessos ocasionais são esperados devido a riscos políticos em diversos países, mas é possível que a Zona do Euro esteja menos propensa a crises com os novos avanços na direção de uma união bancária mais completa e maior capacidade fiscal conjunta.

A crise amplia quatro desestabilizadores seculares

Ao analisar os possíveis desestabilizadores, concluímos que várias tendências identificadas no passado devem ficar ainda mais pronunciadas no horizonte secular:

A ascensão da China como potência econômica que desestabiliza os produtores de maior valor agregado de outras partes do mundo e desafia a ordem geopolítica estabelecida dominada pelos EUA deve se acelerar em virtude de sua recuperação mais forte e precoce da crise da COVID e de seu foco mais intenso no plano estratégico, recentemente rebatizado de "Made in China 2025" para "estratégia de dupla circulação", para reduzir sua dependência dos mercados e da tecnologia global e continuar aberta aos mercados internacionais (ver "Assessing China’s ‘Structural’ Monetary Policy").

O populismo e seus primos próximos, o protecionismo e o nacionalismo, devem se fortalecer com a recessão causada pela pandemia e com o consequente aumento da desigualdade em várias dimensões, o que foi um dos pontos focais das nossas discussões. Nesse cenário, nós consideramos, mas acabamos descartando a tese de que já atingimos o "pico do populismo" em todo o mundo.

Os riscos relacionados ao clima e seus impactos na vida humana e na atividade econômica se tornaram ainda mais aparentes e agudos este ano, quando as atenções se voltaram para os eventos ambientais catastróficos, que têm apresentado maior probabilidade do que se esperaria. Além dos riscos físicos, os riscos de transição relacionados à mudança para uma economia mais verde são um foco crescente para autoridades econômicas, empresas e investidores – como destacado por Mark Carney, um dos palestrantes convidados do nosso fórum e o mais novo membro do Global Advisory Board da PIMCO, que se referiu ao risco de um "momento Minsky" climático (ou seja, um colapso nos preços dos ativos, com base na frase cunhada por Paul McCulley, ex-economista-chefe da PIMCO). Além disso, como já havíamos enfatizado no ano passado, os investidores terão que levar em conta a reação dos governos aos riscos climáticos e a outros riscos ambientais em forma de regulamentação, exigência de prestação de contas pelas empresas, impostos sobre emissões de carbono e investimentos públicos, inclusive o foco explícito no meio ambiente do novo grande fundo de recuperação da UE. Estas são agora questões preponderantes e, dependendo das escolhas em termos de políticas, elas afetarão a política fiscal, as decisões do setor privado, os fluxos de capital e os preços dos ativos ao longo do horizonte secular. Com muitos ganhadores e perdedores no setor corporativo, essas tendências demandam gestão ativa de riscos de crédito e inadimplência.

O papel da tecnologia como força benéfica, mas também desestabilizadora, foi ampliado pela crise da COVID-19. Com o fim da pandemia, os padrões de trabalho e consumo de alguma forma retornarão aos níveis pré-crise, mas a destreza econômica adquirida durante a crise pelas empresas novas e estabelecidas de tecnologia os transformarão em uma força desestabilizadora ainda maior. Distinguir os vencedores e perdedores com a digitalização será uma importante fonte de alfa para os investidores ativos no horizonte secular.

Política monetária: num impasse

Dada a difícil conjuntura econômica no curto e longo prazo e as perturbações susceptíveis de gerar repetidos surtos de volatilidade nos mercados financeiros, esperamos que as taxas básicas de juros da maioria das economias avançadas permaneçam baixas ou caiam ainda mais durante boa parte ou a totalidade dos próximos três a cinco anos. Consideramos as taxas negativas como uma ferramenta desesperada com efeitos colaterais adversos que se ampliam quanto mais as taxas permanecem negativas. Contudo, com os juros da renda fixa já baixos ou negativos e as curvas de juros estáveis, é provável que mais bancos centrais enveredem por território negativo (ou adentrem mais ainda esse território negativo) em resposta a choques adversos futuros, juntamente com novas aquisições em um amplo espectro de ativos financeiros.

A adoção de uma meta de inflação média flexível (FAIT) pelo Federal Reserve também foi um dos tópicos da discussão. Com base na experiência do Banco do Japão com seu compromisso de meta de inflação elevada adotado em 2016, concluímos que isso pode continuar a ser uma aspiração ainda por um bom tempo, principalmente porque, até o momento, parece que o compromisso do Fed de elevar a inflação anda bastante morno e há uma falta de consenso entre sua liderança. Os bancos centos mercados de ativos em momentos de crise. Porém, para atingir suas metas de inflação de forma confiável, eles precisam de uma ferramenta que está fora do seu controle: a política fiscal.

A política fiscal é a chave

A inédita reação fiscal mundial à crise, facilitada pelas maciças compras de títulos públicos pelos bancos centrais, abriu um espectro de possíveis cenários seculares para as políticas fiscais ao redor do mundo.

De um lado do espectro, o estímulo fiscal durante a crise continuaria a ser episódico, seguido pela volta das políticas passivas ou restritivas, seja por um impasse político ou pela retomada de políticas deliberadas de austeridade. Dessa forma, a atual forma fraca de dominância fiscal, em que a monetização é de interesse do governo e dos bancos centrais, continua sendo episódica. Nesse cenário, a inflação e as expectativas inflacionárias continuam baixas ou até menores e, por si só, os bancos centrais são incapazes de arquitetar uma forma de conseguir uma inflação na meta ou acima dela.

Em um cenário diametralmente oposto, discutimos se, com a normalização da economia, a política fiscal continuaria sendo expansionista ou se tornaria mais ativa, por exemplo, concentrando-se em programas de gastos para solucionar questões de desigualdade, infraestrutura e projetos ambientais. Nesse cenário, a dominância fiscal fraca assume uma forma severa, pois a política monetária é coagida a manter taxas baixas e a monetizar déficits, mesmo se a inflação decolar.

Na maioria das principais economias, a trajetória fiscal deve permanecer em algum ponto entre as duas extremidades do espectro. Ambas parecem ser um pouco mais prováveis depois que a pandemia arrastou governos para fora de sua zona de conforto fiscal. Como consequência, os cenários de cauda da inflação aumentaram, a nosso ver. Ou seja, tanto a deflação como a inflação elevada, impulsionadas por diferentes políticas fiscais, tornaram-se mais prováveis.

Conclusões para os investimentos

O objetivo do Fórum Secular é identificar riscos e oportunidades, antecipar tendências de longo prazo e estabelecer mecanismos de proteção para nossos portfólios e nossas prioridades como gestores de risco.

A realidade de um ambiente de retornos baixos

O que está claro, apesar dos retornos favoráveis dos mercados de ativos este ano – que foi um período de crise – é que as perspectivas de retorno desses mercados nos próximos três a cinco anos serão diferentes da experiência da década passada. As valuations iniciais dos mercados de ações e renda fixa dificultam a previsão da inflação nos preços dos ativos como subproduto ou intenção de intervenção de política econômica, inclusive com os melhores esforços dos bancos centrais para compensar os efeitos de eventuais choques negativos futuros. Dados os juros historicamente baixos e as valuations elevadas das ações, faz sentido que tanto os portfolio managers quanto os alocadores de ativos reduzam suas expectativas de retorno em vez de descer muito no espectro de qualidade na esperança de manter os retornos nos níveis históricos. A história está repleta de exemplos de investidores que tiveram retornos de investimento próximos a zero ou ainda piores por vários anos. A experiência dos últimos 10 anos não é necessariamente uma indicação do que ocorrerá na próxima década.

Para os títulos públicos, prevemos juros basicamente estáveis na maior parte dos próximos três a cinco anos. Um aumento nas taxas de juros pelos bancos centrais é improvável por um bom tempo e ainda existe até um risco de queda. Vemos riscos de queda nos juros se houver uma mudança significativa para taxas de juros negativas e riscos de alta se os esforços fiscais e monetários levarem a um aumento sustentado nas expectativas de inflação. De fato, há muito pouco risco de alta da inflação no curto prazo, mas, ao longo do tempo, faz sentido se proteger contra o aumento da inflação por meio de TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities), estratégias de curva de juros, imóveis e, possivelmente, exposição a commodities.

Juros baixos e a busca por retorno nos investimentos podem continuar a sustentar os mercados de ações. Contudo, as valuations iniciais devem ofuscar qualquer otimismo exagerado. Com efeito, décadas de história no Japão e uma experiência mais curta da Europa nos últimos anos mostram que não há garantia de ganho exagerado nas ações em comparação com a renda fixa, mesmo em um ambiente de juros extremamente baixos.

Em um período de baixa atividade econômica, vemos a tendência secular de aumento do lucro como proporção do PIB potencialmente terminar ou se reverter. Isso poderia resultar de uma mudança nos objetivos políticos e corporativos, regulamentação ou maior tributação do capital – com as eleições norte-americanas representando um prenúncio importante e imediato.

Também vemos riscos relacionados à desglobalização e às mudanças resultantes de pressões ambientais que podem levar a ativos problemáticos para empresas expostas. Considerações sobre meio ambiente, questões sociais e governança (ESG) são cada vez mais importantes para nossos clientes. Há muito tempo, a avaliação do impacto e da importância desses fatores é uma parte fundamental do nosso processo de investimento.

Oportunidades em crédito

Os spreads de crédito estão muito apertados, mas procuraremos agregar valor com a seleção ativa de nomes e títulos.

Em março de 2020, os bancos centrais forneceram um escudo que aliviou o desalinhamento do mercado de crédito durante um período de extrema iliquidez. Entretanto, os bancos centrais não protegerão os investidores contra o risco crescente de inadimplência, que, em um período prolongado de interrupção da atividade econômica associado à COVID, poderia afetar alguns setores e emissores de forma desproporcional. Este não é um cenário onde queremos ter exposição a crédito genérico, mas sim fazer pleno uso da nossa equipe global de portfolio managers e analistas de pesquisa de crédito.

Consideramos os títulos hipotecários emitidos pelas agências federais nos EUA como uma fonte defensiva e relativamente estável de renda para nossos portfólios. Além disso, as hipotecas privadas dos EUA e a gama maior de títulos lastreados em ativos norte-americanos e globais oferecem senioridade na estrutura de capital, além de um perfil melhor de risco de queda na eventualidade de surpresas negativas no nível macro ou de mercado.

As estratégias de crédito privado e imóveis privados oferecem um potencial de retorno atraente, inclusive a obtenção de prêmios por falta de liquidez por investidores capazes de comprometer capital em longo prazo e suportar os riscos maiores associados aos investimentos privados.

Oportunidades globais

Esperamos encontrar boas oportunidades de investimento na Europa se a atual ampliação da estabilidade na Zona do Euro for mantida ou — na qualidade de investidores ativos — no caso de o continente manter o padrão mais conhecido de um passo à frente seguido de dois passos atrás. Uma fonte importante de incerteza é se a política monetária menos politizada e a maior cooperação na frente fiscal que observamos no auge do choque da COVID persistirão frente aos choques e desafios específicos de cada país.

Esperamos também encontrar boas oportunidades de investimento na Ásia, região que até o momento tem demonstrado estabilidade um pouco maior durante a crise da COVID, inclusive oportunidades ativas de seleção de crédito corporativo.

Acreditamos que os mercados emergentes geralmente oferecem potencial de retorno mais elevado do que os países desenvolvidos dadas as valuations iniciais, mas também têm potencial de desestabilização ainda mais significativo que pode gerar uma série de vencedores e perdedores.

Nos mercados emergentes, da mesma forma que no crédito corporativo, acreditamos que a gestão ativa não seja um luxo, mas uma necessidade, conforme buscamos oportunidades atraentes de retorno, ao mesmo tempo em que gerimos o risco dos portfólios de nossos clientes.

Com as taxas básicas de juros próximas dos níveis mais baixos e com incertezas significativas em relação à política fiscal no curto e médio prazos, esperamos que as taxas de câmbio funcionem como válvulas de escape e amortecedores de choques. Prevemos um ambiente de maior volatilidade nos mercados cambiais e procuraremos aproveitar as oportunidades que vierem a surgir, sujeitos a uma escala prudente.

Com base nas valuations iniciais, não antecipamos quaisquer tendências seculares importantes nas moedas de mercados desenvolvidos. As perspectivas cíclicas de curto prazo para uma recuperação global do choque da COVID aumentam a possibilidade de mais enfraquecimento do dólar norte-americano. Contudo, é provável que as repetidas desestabilizações ao longo do horizonte secular levem a períodos de fuga para o dólar, que muitos investidores continuam a considerar o melhor porto seguro mesmo em um mundo multipolarizado.

As moedas de mercados emergentes, assim como a renda fixa de mercados emergentes, oferecem potencial de retorno maior dadas as valuations iniciais, mas estão sujeitas a riscos de desestabilização local e global.

As más notícias podem ser, de fato, ruins

Este período secular tem grande chance de oferecer retornos menores para os investimentos, além de ser também um período de maior volatilidade desses retornos. Como investidores, precisamos estar preparados.

Na parte inicial do nosso horizonte secular, incertezas em relação ao curso da pandemia e à sua recuperação criam uma perspectiva de maior volatilidade econômica e de mercado. Certamente, os bancos centrais trabalharão arduamente, mas não está claro se conseguirão desempenhar o papel de supressores de volatilidade.

Vemos poucos motivos para acreditar na manutenção do padrão de "más notícias são uma boa notícia" observado nos últimos 10 anos, quando os mercados previam as reações do banco central que dominariam a realidade macroeconômica. Ao longo dos próximos três a cinco anos, é bastante provável que más notícias no front macroeconômico sejam más notícias também para os ativos de risco.

Embora não seja possível prever as perspectivas de longo prazo nem com um grau mínimo de certeza, vemos o risco de caudas mais gordas na distribuição de probabilidades no que pode ser um período de experimentação contínua nas políticas monetária e fiscal. Num prazo mais longo, a incerteza em relação ao impacto das mudanças no equilíbrio das políticas monetária e fiscal dá origem a uma ampla gama de possíveis resultados macroeconômicos e de mercado ao longo do tempo e nos diversos países.

A perspectiva de um ambiente de investimento mais difícil e o potencial de aumento da volatilidade econômica e do mercado sinalizam que daremos bastante ênfase à preservação do capital e evitaremos o risco de exposição a perdas absolutas. Também julgamos que este tende a ser um ambiente de investimento que exige uma abordagem paciente, uma abordagem global e uma abordagem flexível para lançar mão do conjunto mais amplo possível de instrumentos de investimento e buscar oportunidades atraentes ajustadas ao risco em todas as jurisdições.

Retornos menores significam que o alfa tende a ser uma parte ainda mais importante do retorno total. Os gestores ativos que conseguem agregar alfa aos retornos ao longo do ciclo de forma confiável podem ajudar os clientes a navegar por um ambiente de investimento mais difícil. Na PIMCO, trabalharemos arduamente, empregando todos os nossos recursos globais e experiência especializada em todos os segmentos de mercado para gerar alfa, contornar os riscos e dar assistência aos nossos clientes, enquanto continuamos todos enfrentando a desestabilização.