Atualização da Estratégia Income: Rendimentos atraentes, retornos resilientes

Com um posicionamento adequado, o mercado de renda fixa atual oferece potencial para rendimentos semelhantes aos das ações, mas com risco menor. Aqui, Dan Ivascyn, que cuida da Estratégia Income da PIMCO em conjunto com Alfred Murata e Josh Anderson, conversa com Esteban Burbano, estrategista de renda fixa. Eles discutem como a estratégia está posicionada para buscar rendimentos mais elevados, bem como o potencial de valorização que a renda fixa oferece agora, enquanto se esforçam para permanecer resilientes diante das incertezas econômicas.

P: Relatórios recentes de inflação sugerem que o Fed pode estar próximo do fim de seu ciclo de elevação de juros, embora a economia esteja em um momentum considerável, particularmente no mercado de trabalho. Qual é a sua perspectiva e como ela afeta o posicionamento do portfólio?

Ivascyn: Nosso cenário-base projeta que a núcleo da inflação apresentará tendência de queda, mas permanecerá acima da meta dos bancos centrais por vários trimestres nos EUA, na Europa e em algumas outras economias desenvolvidas. Essa trajetória na direção da meta dos bancos centrais também pode ser acidentada e incluir uma pequena reaceleração da inflação subjacente ao longo dos próximos meses. Contudo, a política monetária leva tempo para se infiltrar na economia, aumentando o risco de uma recessão quando o impacto total do ciclo de aperto mais acentuado em décadas for sentido. Acreditamos que o risco de ocorrer pelo menos uma recessão leve antes que os bancos centrais consigam que a inflação retorne a níveis próximos da meta pode ser superior a 50%.

Com isso em mente, aumentamos a qualidade do crédito nos portfólios Income, ao mesmo tempo em que procuramos ampla liquidez para buscar resiliência e flexibilidade diante de uma trajetória econômica incerta. Esses ativos de alta qualidade podem proporcionar rendimentos atraentes, com potencial de resiliência em caso de queda e de valorização em caso de recessão. Nossa flexibilidade já nos permitiu tirar proveito de deslocamentos de mercado em ativos de alta qualidade causadas por temores ou mudanças abruptas nas expectativas econômicas. Esperamos que a volatilidade continue no mundo todo em 2024, proporcionando um terreno fértil para os gestores ativos.

P: Os principais riscos de uma estratégia de renda fixa são o aumento dos juros e a deterioração do crédito, que podem levar a um declínio no preço dos títulos. Em termos de risco de taxa de juros, ou "duration", como vocês estão posicionando a Estratégia Income ao longo da curva de juros e nos diferentes países?

Ivascyn: Como os rendimentos de prazo mais curto subiram, aumentamos nossa exposição às taxas de juros, principalmente na parte curta e intermediária da curva. A curva de juros invertida, onde os juros de curto prazo são maiores que os de longo prazo, nos permite buscar rendimento atraente sem assumir risco de taxa de juros significativo na parte mais longa da curva. Se os rendimentos vierem a apresentar alta significativa, poderemos aumentar ainda mais a exposição às taxas de juros em nossos portfólios. Uma das muitas vantagens que temos em relação às alternativas passivas é a capacidade de gerir taticamente a exposição às taxas de juros como fizemos em 2022, quando isso nos ajudou a proteger o capital.

Nossa exposição às taxas de juros está centrada principalmente nos Estados Unidos, onde elas estão mais altas do que em outros países desenvolvidos, embora tenhamos posições bastante modestas em mercados emergentes e um pequeno underweight em taxas de juros japonesas. A volatilidade localizada nos mercados de taxas de juros nos deu oportunidades de negociar nossa exposição de forma mais ativa ao longo da curva de juros.

Q: O outro risco importante para as estratégias de renda fixa é o risco de crédito. Como vocês estão posicionando a Estratégia Income para buscar retornos atraentes e resiliência neste final de ciclo econômico? Gostaria de começar pelo crédito corporativo.

Ivascyn: Saímos significativamente do crédito corporativo com classificação de crédito mais baixa e mais sensível à situação econômica – com cláusulas limitadas para proteção dos investidores – passando para segmentos líquidos e de maior qualidade dos mercados securitizados, principalmente títulos hipotecários emitidos por agências (MBS). Usamos essa liquidez para tirar proveito da forte volatilidade do mercado, que esperamos que se mantenha. Quando os spreads do crédito corporativo dispararam no início deste ano após o colapso de três bancos regionais, aumentamos taticamente a exposição a créditos de alta qualidade. Agora que estamos em meio a uma alta nos mercados de crédito e de ações, com valuations que não parecem incorporar a possibilidade de um pouso forçado (“hard landing" em inglês), começamos a reduzir nossa exposição.

Estamos um pouco mais neutros em relação ao crédito corporativo investment grade. No segmento high yield, temos sido mais táticos, com foco nas emissões de melhor qualidade.

Também continuamos cautelosos no espaço dos empréstimos sênior com garantias. Esses empréstimos têm juros flutuantes, deixando os tomadores – muitos dos quais empresas menores e fortemente alavancadas – expostos a custos do serviço da dívida significativamente mais elevados. Acreditamos ser provável a deterioração dos fundamentos desse setor, fazendo com que ele seja uma área vulnerável do mercado na eventualidade de um pouso forçado.

P: Vamos nos aprofundar agora em outros segmentos dos mercados de crédito, começando pelo crédito securitizado. Retornamos a esse ativo após vender a maior parte de nossa exposição a MBS durante a pandemia, quando as compras do Fed aumentaram os preços. Como vocês estão encarando o mercado?

Ivascyn: Os Agency MBS são uma de nossas áreas de maior convicção na Estratégia Income. Essa classe de ativos é particularmente líquida e se beneficia de uma garantia implícita do governo, o que pode proporcionar resiliência em uma série de ambientes econômicos. Os valuations são atraentes: o setor está sendo negociado com níveis de spreads que não eram vistos desde a crise financeira global. Adicionamos Agency MBS ao longo dos últimos meses, tirando proveito do enfraquecimento dos preços ocorrido quando alguns bancos começaram a vender esses títulos durante a volatilidade experimentada em março pelo setor bancário. O Fed também está reduzindo sua exposição, o que contribuiu para os valuations atraentes. Continuaremos a acompanhar o espaço, possivelmente aumentando a exposição se observarmos mais fraqueza e continuando a operar com base no valor relativo em diversos cupons e vencimentos.

P: Passando para outras áreas do mercado de créditos securitizados, qual é sua visão sobre os MBS não vinculados a agências e outras áreas com oportunidades?

Ivascyn: Acreditamos que os créditos securitizados de alta qualidade continuam a oferecer rendimentos atraentes e resiliência em caso de queda. Em muitas áreas dos títulos lastreados em ativos, os spreads têm permanecido bastante amplos, em parte porque os bancos, que geralmente são grandes investidores, têm estado menos ativos ou estão vendendo risco. Esses títulos podem apresentar as cláusulas mais fortes, que frequentemente estão ausentes no crédito corporativo.

No setor de hipotecas não garantidas pelo governo, continuamos concentrados em conjuntos diversificados de empréstimos mais antigos que se beneficiaram de mais de 15 anos de grande valorização dos imóveis residenciais e apresentam níveis elevados de patrimônio líquido. Acreditamos que esses empréstimos devem ser resilientes, mesmo em caso de uma recessão prolongada.

Também apreciamos outras áreas de créditos lastreados em ativos, inclusive títulos garantidos por grupos de financiamentos de veículos e estudantis de alta qualidade. Normalmente, nós nos concentramos nas tranches sênior desses grupos porque elas são pagas antes das tranches mais subordinadas, o que pode oferecer alguma proteção em caso de recessão. Com efeito, frequentemente esses investimentos apresentam desempenho acima da média em períodos de enfraquecimento econômico.

P: Qual é seu ponto de vista sobre o setor financeiro à luz da turbulência recente dos bancos regionais?

Ivascyn: A maioria dos bancos, particularmente os bancos globais maiores e sistemicamente importantes, está bem capitalizada em resultado das regulamentações pós-crise financeira global. Esperamos uma regulamentação ainda maior após o recente colapso de três bancos regionais. Em nosso ponto de vista, de forma geral as instituições financeiras são créditos sólidos. Entretanto, como é possível que estejamos entrando em uma recessão, estamos mais cautelosos em relação ao setor financeiro e reduzimos nossas posições, principalmente as mais subordinadas. Não prevemos motivos para preocupações, mas estamos vendo valor melhor em outras áreas que podem oferecer resiliência ainda maior.

P: Como a Estratégia Income está posicionada em créditos de mercados emergentes em meio aos riscos geopolíticos?

Ivascyn: Embora não tenhamos grandes preocupações geopolíticas, reduzimos nossa exposição aos mercados emergentes ao longo dos últimos dois anos. Essa redução continuou no último trimestre, quando passamos para setores mais defensivos, como hipotecas de agências e outros produtos estruturados. Nossa exposição remanescente inclui uma cesta pequena e diversificada de moedas de mercados emergentes de maior qualidade, que apresentou desempenho bastante bom nos últimos trimestres. Conforme o Fed se aproxima do fim de seu ciclo de aperto, acreditamos que o dólar dos EUA parece muito caro em relação a várias outras moedas globais, inclusive algumas de mercados emergentes. Acreditamos que, embora pequena, nossa posição em mercados emergentes tem sido uma fonte prudente de diversificação para a estratégia como um todo.

P: Hoje os investidores contam com diversas opções, inclusive deixar o dinheiro em caixa. Por que eles deveriam considerar a renda fixa internacional e, mais especificamente, por que deveriam avaliar uma estratégia multissetorial como a Income?

Ivascyn: Reconhecemos que, atualmente, o caixa oferece níveis atraentes de rendimento, mas ele permite que essa taxa seja mantida apenas de um dia para outro. Ativos de renda fixa de prazo mais longo têm a capacidade de garantir um rendimento atraente por mais tempo e oferecem o potencial de valorização, principalmente se a economia enfraquecer e o Fed começar a afrouxar a política monetária.

Estratégias multissetoriais, como a Income, têm flexibilidade para investir em uma ampla gama de setores, regiões geográficas, qualidades de crédito e vencimentos. Elas também podem tirar vantagem das oportunidades criadas pela volatilidade e pelas ineficiências do mercado, migrando para áreas que apresentem valor relativo melhor. Felizmente, na Estratégia Income, podemos aproveitar o amplo e profundo conhecimento global da PIMCO nos setores, créditos especializados e mercados de todo o mundo.