A renda fixa oferece um valor atraente, mesmo com o aumento da incerteza econômica, mas é preciso ter cautela e ser seletivo. Aqui, Dan Ivascyn, que gerencia a Estratégia Income da PIMCO em conjunto com Alfred Murata e Josh Anderson, conversa com Esteban Burbano, estrategista de renda fixa. Eles discutem como a estratégia está posicionada para tentar captar os rendimentos mais altos que a renda fixa está agora oferecendo, ao mesmo tempo em que foca em proteção contra uma recessão profunda.

Qual é a nossa perspectiva mais recente sobre o momento e a magnitude de uma recessão nos mercados desenvolvidos, e como isso impacta as alocações da Estratégia Income?

Ivascyn: Em nosso cenário base, acreditamos que a economia dos EUA sofrerá uma desaceleração significativa em resposta ao aperto dos bancos centrais em âmbito global, provavelmente entrando em uma recessão, no mínimo, branda. Obviamente, o crescimento estagnado ou em ligeiro declínio deixa as economias altamente vulneráveis a choques inesperados, o que acrescenta incerteza às nossas perspectivas. E acreditamos que a inflação nos EUA e na Europa terminará o ano acima das metas dos bancos centrais, limitando a capacidade dos bancos centrais de flexibilizar a política, se tivermos um pouso forçado. Embora não esperemos um cenário econômico muito ruim, como o que ocorreu na Grande Crise Financeira, achamos que os investidores devem ser cautelosos.

A boa notícia é que o aumento acentuado dos juros criou um valor muito superior nos mercados de renda fixa, portanto não precisamos ser tão agressivos nas áreas economicamente mais sensíveis do mercado para gerar retornos atraentes. Vemos um valor atraente em ativos líquidos e de alta qualidade que serão bastante resilientes no caso de uma recessão mais profunda do que a esperada e oferecerão um potencial de retorno total, caso os bancos centrais comecem a flexibilizar. Os investidores podem ser mais cautelosos ao mesmo tempo em que aproveitam rendimentos atraentes - e, em algumas áreas, também spreads - como há muito tempo não observávamos.

Os mercados estão prevendo cortes dos juros até o final do ano. Qual é a opinião da PIMCO sobre a trajetória dos juros básicos, particularmente em relação ao que os mercados estão prevendo?

Ivascyn: Acreditamos que é provável que a inflação dos EUA fique facilmente acima de 3% até o final deste ano, em comparação com a meta de 2% do Federal Reserve (Fed), já que as categorias mais "rígidas" relacionadas a salários provavelmente serão moderadas lentamente. Depois de aumentar os juros em 25 pontos-base este mês, o Fed sinalizou sua disposição de pausar novos aumentos da taxa de juros. Com o estresse contínuo do setor bancário e o aperto dos padrões de empréstimo, acreditamos que isso provavelmente será suficiente para controlar a inflação, mas não esperamos que a inflação atinja a meta do Fed até pelo menos 2024. Dessa forma, acreditamos que é menos provável que o Fed reduza os juros tanto quanto o mercado está atualmente prevendo.

Na Europa, acreditamos que o Banco Central Europeu (BCE) precisará aumentar ainda mais os juros de 3,25% para 3,5% a 4% a fim de conter a inflação persistentemente alta, que chegou a 7% em abril.

Em relação à política fiscal, com níveis elevados de dívida pública, você acha que os mercados estão avaliando adequadamente se o governo pode ou não intervir e oferecer mais apoio?

Ivascyn: Acreditamos que, até certo ponto, alguns setores do mercado estão estimando um risco elevado de um pouso forçado mas, na nossa opinião, não um risco suficientemente elevado. Embora algumas áreas economicamente mais sensíveis estejam sendo negociadas com spreads mais amplos do que de outra forma seriam, o mercado mais amplo se acostumou a uma resposta política quase imediata e vigorosa sempre que há um período sustentado de desaceleração econômica, volatilidade ou incerteza. O aumento da dívida pública torna isso menos provável. Já faz muito tempo que não vemos um ciclo significativo de rebaixamento ou inadimplência, principalmente fora do setor financeiro, e isso fez com que os mercados ficassem um pouco complacentes. Para isso, acreditamos que os investidores devem ser cautelosos em relação às ações mais arriscadas e às áreas mais economicamente sensíveis do mercado de renda fixa.

Como a Estratégia Income está posicionada em relação ao risco de taxa de juros?

Ivascyn: Com os juros mais altos, aumentamos um pouco nossa exposição à taxa de juros, mas continuamos um pouco defensivos em relação a duration (sensibilidade aos juros) na faixa de três anos. Na Estratégia Income, podemos operar de zero a oito anos, com uma faixa um pouco menor em nossas versões de duration mais baixa. Teríamos uma duration mais alta se a inflação e a dívida pública - tanto nos EUA quanto globalmente - estivessem mais contidas. Preferimos renda fixa de alta qualidade e prazo mais curto, que atualmente oferece rendimentos que variam de 4% a 4,5% no mercado de títulos do Tesouro e o potencial de retornos mais altos em produtos de spread de alta qualidade. A recente e acentuada volatilidade nos vencimentos de dois e três anos nos ofereceu mais oportunidades de negociação tática em toda a curva do que víamos nos últimos tempos.

Onde você vê oportunidades e pontos fracos nos mercados de crédito securitizado e corporativo?

Ivascyn: Continuamos com um posicionamento conservador em todos os mercados de crédito, focando em posições de alta qualidade e mais sênior, especialmente em crédito securitizado. Atualmente, podemos obter rendimentos na faixa de 6% a 6,5% sem assumir o que acreditamos ser um risco excessivo. Com esse objetivo, temos aumentado constantemente o risco em títulos lastreados em hipotecas de agências (MBS) em vez da exposição direta a crédito corporativo. Esses títulos se beneficiam de uma garantia do governo (Ginnie Mae) ou de uma agência do governo (Fannie Mae, Freddie Mac) e oferecem ampla liquidez e spreads historicamente atraentes. O cenário dos MBS de agências federais é mais complexo e dinâmico, o que favorece os gestores ativos e experientes que podem identificar as áreas de oportunidade mais promissoras.

Também vemos oportunidades interessantes em vários produtos estruturados - e acreditamos que essas posições diferenciam nossa estratégia da maior parte das outras estratégias voltadas à renda. No setor de hipotecas não garantidas pelo governo, continuamos concentrados em conjuntos diversificados de empréstimos mais antigos que se beneficiaram de anos de uma grande valorização dos preços dos imóveis residenciais e apresentam altos níveis de patrimônio líquido. Acreditamos que esses empréstimos serão resilientes, mesmo em um cenário econômico desfavorável. Também damos preferência a tranches sênior de determinados produtos garantidos por outros ativos tangíveis, inclusive automóveis e segmentos de alta qualidade do setor de empréstimos estudantis.

Estamos muito mais cautelosos em relação ao crédito corporativo, principalmente nos EUA. Estamos concentrados em nomes e setores específicos no mercado investment grade e nos segmentos com classificação mais alta do mercado high yield que consideramos atraentes, conforme os vendedores motivados fazem os preços caírem.

Em particular, somos cautelosos em relação a certas dívidas com juros flutuantes, como empréstimos garantidos sênior, por exemplo, que acreditamos que estão suscetíveis a uma maior deterioração. Acreditamos que muitos desses tomadores de empréstimos altamente alavancados estão sendo pressionados por juros muito mais altos em um momento em que os lucros estão reduzidos. Esperamos que uma onda de rebaixamentos de classificação de crédito atinja o mercado, possivelmente a partir do final deste ano. O risco de crédito desses empréstimos sênior é ainda mais elevado devido às cláusulas deficientes impostas pelos emissores aos investidores. Em meio aos últimos anos de juros historicamente baixos, os investidores despejaram capital nos mercados públicos e privados, levando os credores a competir e emitir negociações com algumas das maiores alavancagens da história e com cláusulas mais fracas.  

Como a Estratégia Income está posicionada no setor de imóveis comerciais, considerando os riscos de maior desvalorização, mas também as possíveis oportunidades de uma estratégia global flexível?

Ivascyn: Acreditamos que o desempenho dos ativos no setor de imóveis comerciais será bastante heterogêneo. Nossa exposição ao mercado de títulos lastreados em hipotecas comerciais (commercial mortgage-backed securities , ou CMBS) se concentra em dívidas que são sênior na estrutura de capital e têm cláusulas sólidas, o que acreditamos que deve proporcionar resiliência à medida que a economia desacelera. É importante ressaltar que temos pouca exposição mezanino nos mercados de imóveis comerciais (dívida que está abaixo da dívida sênior e, normalmente, não é garantida e pode ser convertida em ações). Além de a dívida mezanino sofrer perdas antes do risco sênior, as tranches geralmente consistem em apenas um pequeno número de transações que podem desencadear uma forte volatilidade de preço em um mercado desacelerado.

Qual é a sua opinião atual sobre os mercados emergentes e sobre o posicionamento de moedas?

Ivascyn: Consideramos os ativos dos mercados emergentes como um diversificador prudente, mas reduzimos nossa exposição, principalmente na Europa e na China, que estão cercadas de incertezas geopolíticas. Nossas alocações continuam focadas em exposição soberana ou quase soberana de alta qualidade. Também mantemos uma cesta diversificada de posições em moedas de mercados emergentes de alta qualidade, algumas das quais apresentaram um desempenho sólido no ano passado, quando quase todas as outras classes de ativos registraram queda. No entanto, transferimos parte dessa exposição em dólares não dos EUA para oportunidades em mercados desenvolvidos, incluindo pequenas exposições à Coreia do Sul, Austrália e países nórdicos. Continuamos a acreditar que o dólar dos EUA está caro e achamos que a recente baixa do dólar pode continuar se o Fed, como prevemos, estiver mais próximo do fim do ciclo de aperto do que do início.

Os investidores têm muitas opções hoje em dia, incluindo ­– pela primeira vez em muito tempo – manter dinheiro em caixa. O que você diria aos investidores que estão considerando nossa Estratégia Income?

Ivascyn: Reconhecemos que os rendimentos em caixa não têm sido tão altos há muito tempo, mas o caixa não oferece o potencial de valorização de preço. Acreditamos que há uma boa proposta de valor em vencimentos um pouco mais longos. Podemos permanecer em áreas defensivas e de risco relativamente baixo do mercado e talvez obter rendimentos acima de 6% na Estratégia Income. E, se o mundo enfrentar um pouso econômico mais difícil do que o esperado e as taxas de juros caírem, também podemos ter retornos totais atraentes.