Atualização da Estratégia Income: Rendimentos atraentes hoje com potencial de valorização de preços amanhã

O mercado de renda fixa atual oferece um potencial de retorno semelhante ao das ações, mas com menos risco, devido aos rendimentos mais altos registrados nos últimos tempos. Dan Ivascyn que, junto com Alfred Murata e Josh Anderson, é responsável pela Estratégia Income da PIMCO, conversa com Esteban Burbano, estrategista de renda fixa. Eles falam sobre o posicionamento da estratégia não apenas para oferecer rendimentos mais altos, mas também para proporcionar resiliência e valorização de preços em diversos cenários econômicos.

O que contribuiu para o sólido desempenho da Estratégia Income em 2023?

Ivascyn: Foi um ano desafiador, mas empolgante, para a renda fixa. Os rendimentos terminaram o ano mais ou menos como começaram, mas com uma tremenda volatilidade. Essa volatilidade gerou oportunidades para ajustar taticamente o duration (sensibilidade à taxa de juros), aumentar a exposição global em áreas com valor relativo atraente e diversificar as fontes de retorno. Períodos de alta podem acontecer rapidamente. Para os investidores relutantes em mexer no dinheiro em caixa, acho que 2023 foi um bom exemplo de que a paciência e a tolerância a um pouco de volatilidade nos mercados de renda fixa podem gerar um retorno adicional acima do que já é um rendimento atraente.

Os mercados de taxas de juros esperam que muitos bancos centrais de mercados desenvolvidos comecem a reduzir os juros, o que pode ser um sinal de desaceleração. Por outro lado, os spreads de crédito permanecem apertados, o que talvez seja um indício de uma perspectiva macroeconômica mais otimista. Qual é a perspectiva da PIMCO para a política do Federal Reserve e a economia dos EUA?

Ivascyn: Nosso cenário-base prevê que a inflação continuará moderada, embora a persistência dos salários possa impedir que ela atinja as metas do banco central. A evolução da inflação significa que muitos bancos centrais de mercados desenvolvidos, incluindo o Fed, provavelmente reduzirão as taxas de juros ainda este ano para sustentar o crescimento. Ainda assim, acreditamos que os mercados – tanto de ações quanto de renda fixa – parecem otimistas demais em relação à rapidez com que os bancos centrais reduzirão os juros.  

Acreditamos que o mercado está sugerindo, com razão, que é possível haver um pouso suave nos EUA. No entanto, os spreads de crédito e os valuations das ações levam em conta uma probabilidade muito baixa de recessão ou de reaquecimento da inflação. A política monetária leva tempo para ser filtrada pela economia, e o crescimento da oferta e da demanda nos mercados desenvolvidos está estagnado. Em nossa opinião, isso sugere um risco maior de recessão em muitos mercados desenvolvidos do que o que os mercados estão estimando.

Qual é a sua perspectiva para os retornos da renda fixa comparados aos das ações ou do dinheiro em caixa?

Ivascyn: Acreditamos que os próximos anos parecem bastante promissores para as estratégias de renda fixa de gestão ativa voltadas para a renda, como a Estratégia Income. Os mercados de renda fixa tendem a ser mais previsíveis e menos voláteis do que outros segmentos dos mercados financeiros, e os rendimentos iniciais são, historicamente, uma ótima previsão dos retornos nos próximos três a cinco anos. Nesse ambiente, acreditamos que a renda fixa pode gerar retornos semelhantes aos das ações, porém, com menos risco.  Quando o Fed começar a reduzir os juros, acreditamos que a valorização dos preços poderá fazer com que os retornos superem até mesmo os altos níveis alcançados no ano passado. Os rendimentos do dinheiro em caixa podem ter atingido um pico, e esses retornos são passageiros. Quando os juros caírem, talvez tenhamos uma situação em que o retorno do caixa venha a diminuir, enquanto o retorno da renda fixa pode subir.

Como a sua perspectiva econômica influencia o posicionamento da estratégia?

Ivascyn: Os mercados de renda fixa são capazes de resistir a diversos cenários macroeconômicos. Os rendimentos ainda estão próximos aos níveis mais altos em 15 anos. Na verdade, os valuations parecem mais caros nos segmentos de maior risco do mercado, de modo que não precisamos abrir mão de muito rendimento para deslocar a exposição para áreas de melhor qualidade, mais resilientes e mais líquidas.

Para ajudar a diminuir o risco de um pouso forçado da economia, nos últimos trimestres, deixamos consideravelmente o crédito corporativo de classificação mais baixa e mais sensível do ponto de vista econômico - que tem cláusulas limitadas para apoiar os investidores - e passamos para mercados securitizados líquidos de melhor qualidade. A maior liquidez nos proporciona a agilidade necessária para buscar oportunidades interessantes neste e nos próximos anos.

Acreditamos que nosso posicionamento global em áreas mais resilientes do mercado diferencia a Estratégia Income de outras estratégias multissetoriais ou estratégicas de renda fixa.

A equipe Income é bastante ativa com relação ao posicionamento do duration. Quais pontos específicos da curva de juros e quais mercados globais oferecem o melhor valor?

Ivascyn: Reduzimos um pouco a exposição da estratégia à taxa de juros em relação ao pico registrado no ano passado. Atualmente, ela está abaixo do ponto médio da nossa faixa histórica, concentrada no meio da curva, nos vencimentos de cinco a 10 anos. Mantemos uma pequena exposição na extremidade dianteira da curva – vencimentos abaixo de cinco anos – mas a reduzimos recentemente, uma vez que os vencimentos de prazo muito curto podem estar supervalorizados em meio a muito otimismo em relação à rapidez com que os bancos centrais reduzirão os juros. Em nossa opinião, quando o Fed finalmente cortar os juros – e se, como esperamos, a inflação permanecer em níveis mais altos do que os que estávamos acostumados antes da pandemia – os rendimentos dos títulos de renda fixa de prazo mais longo poderão aumentar ainda mais, pressionando os preços.

Outro motivo que nos leva a favorecer os vencimentos intermediários é que estamos preocupados com a sustentabilidade dos déficits federais de alguns países a longo prazo, principalmente nos Estados Unidos. O déficit alto e cada vez maior dos EUA pode levar a uma emissão mais pesada de títulos do Tesouro, além de juros mais altos, à medida que os mercados absorverem esse risco. Estamos começando a diversificar nossa exposição à taxa de juros em mercados de alta qualidade fora dos EUA, como Austrália, Europa e Reino Unido.

Mantemos uma posição em títulos do Tesouro americano indexados à inflação (TIPS) para nos precavermos contra o risco de um aumento da inflação nos EUA.

Quanto aos setores do mercado, a alocação em títulos hipotecários com garantia das agências federais (Agency MBS) representa agora uma parcela significativa da estratégia. O que você prevê para esse mercado?

Ivascyn: Historicamente, os títulos hipotecários com garantia das agências federais apresentam um desempenho melhor em períodos de baixa volatilidade das taxas de juros. Atualmente, os Agency MBS são negociados com spreads amplos que refletem a alta volatilidade do mercado e a redução da demanda dos bancos e do Fed, que pararam de comprar os títulos.  

Consideramos os valuations dos Agency MBS atraentes e temos constantemente adicionado esses títulos às nossas posições significativas. Acreditamos que os bancos centrais dos mercados desenvolvidos provavelmente afrouxarão a política de forma gradual, levando a um ambiente mais construtivo e de menor volatilidade das taxas de juros. Normalmente, trata-se de um mercado líquido, com garantias implícitas ou explícitas do governo dos EUA, que é negociado com spreads muito atraentes em relação aos títulos corporativos. No entanto, o mercado é bastante complexo e a seleção dos títulos é importante. Contamos com uma equipe experiente de especialistas em hipotecas que negociam ativamente os Agency MBS em busca de retorno suplementar.

Em relação a outros setores do mercado, onde você está encontrando valor?

Ivascyn: Continuamos a aumentar a exposição a títulos hipotecários privados. Nosso foco ainda são as hipotecas antigas, que acumularam um patrimônio significativo e apresentam baixas relações de risco-garantia, e, portanto, não dependem da alta ou mesmo da estabilidade dos preços dos imóveis para gerar retornos. A PIMCO é uma das maiores, se não a maior, participante desses mercados, não apenas nos EUA, mas também no Reino Unido e em segmentos estratégicos da Europa.

Outros setores de crédito lastreados em ativos de consumo que consideramos atraentes são os empréstimos de alta qualidade para automóveis e estudantes. Também estamos ativamente posicionados em outros produtos estruturados de maior qualidade, obrigações de empréstimos garantidos (collateralized loan obligations, CLOs) sênior e títulos lastreados em hipotecas comerciais diversificados. Esses setores se beneficiam não apenas com qualidade de subscrição e diversificação, mas também com o respaldo de ativos tangíveis que oferecem suporte adicional em caso de recessão.

Uma área que requer cautela é a dos empréstimos bancários garantidos sênior. Quase todos esses empréstimos estão sujeitos a taxas de juros flutuantes, o que faz com que os mutuários – muitos dos quais são empresas menores e altamente alavancadas – enfrentem custos de serviço de dívida muito mais altos do que esperavam. Se não houver uma queda nos juros no curto prazo, esperamos ver uma deterioração nesse segmento do mercado de crédito, tanto em termos absolutos quanto relativos.

Como você avalia o setor financeiro?

Ivascyn: A maioria dos bancos dos EUA e globais sistemicamente importantes está bem capitalizada. No entanto, em meio a uma trajetória econômica incerta, reduzimos nossa exposição geral, diminuindo nossa dívida bancária subordinada para o nível mais baixo registrado em muitos anos. Mas, adicionamos títulos de renda fixa de alta qualidade que estão na parte sênior da estrutura de capital dos principais bancos globais. Reconhecemos que alguns bancos menores ainda podem enfrentar riscos, mas não prevemos motivos para preocupações no setor financeiro. Apenas estamos vendo um valor melhor em outras áreas que podem oferecer ainda mais resiliência.

Como a Estratégia Income está posicionada em créditos de mercados emergentes em meio aos riscos geopolíticos?

Ivascyn: Continuamos a manter uma exposição modesta aos mercados emergentes, dando preferência aos setores mais defensivos, como hipotecas de agências e outros produtos estruturados. Entretanto, a dívida dos mercados emergentes continua sendo um importante diversificador. Nossas posições estão concentradas em segmentos resistentes e de maior qualidade do mercado, incluindo Brasil e México, bem como em situações especiais na Europa Oriental e na Ásia.

Também mantemos uma cesta pequena e diversificada de moedas de maior rendimento, inclusive moedas da América Latina. Isso contribuiu de forma positiva e significativa com os retornos no ano passado.

Como você resumiria a perspectiva para a renda fixa global?

Ivascyn: Estamos entusiasmados com as oportunidades que os mercados de renda fixa oferecem para 2024 e os próximos anos. Os rendimentos e os valuations parecem atraentes de uma perspectiva histórica, mesmo depois do ajuste pela inflação, em comparação com as ações públicas e outras classes de ativos de maior risco. Depois de muitos anos de rendimentos baixos ou até mesmo negativos, acreditamos que o valor está de volta aos títulos de renda fixa de alta qualidade dos EUA, Reino Unido, Europa e Austrália. Foi um período turbulento e pode continuar turbulento por mais algum tempo, mas essa volatilidade talvez nos proporcione a melhor oportunidade para exposições táticas que vimos nos últimos anos. Continuamos a aproveitar a nossa plataforma global e buscamos gerar sólidos retornos ajustados ao risco e com um fluxo de renda estável em diversos cenários econômicos.