Os rendimentos dos títulos estão altos, a inflação está moderada e alguns bancos centrais começaram a reduzir juros — um cenário excelente para investidores em títulos. Dan Ivascyn, que junto com Alfred Murata e Josh Anderson é responsável pela Estratégia Income da PIMCO, conversa com o estrategista de renda fixa Esteban Burbano. Eles discutem como a carteira está posicionada para os altos rendimentos atuais e a volatilidade do mercado em meio à divergência de cenários econômicos e trajetórias de redução de juros ao redor do mundo.

Como os mercados estão respondendo às tendências macroeconômicas este ano?

Ivascyn: Muitos investidores estão se concentrando nos dados macroeconômicos e de fato devem fazer isso, já que os bancos centrais também estão focados nesses dados. Em dezembro, os números de inflação estavam recuando o suficiente para que os bancos centrais, particularmente o Federal Reserve dos EUA, estivessem otimistas e sinalizassem a possibilidade de vários cortes nos juros em 2024. Porém a inflação e o crescimento no primeiro trimestre foram mais resilientes do se esperava, e os preços de mercado excluíram boa parte dos cortes que estavam incorporados nos mercados de juros.

Os dados recentes foram mais fracos e forneceram mais evidências de que a inflação está em moderação. Obviamente, os dados de emprego de julho alimentaram temores de uma piora nos EUA. Ainda achamos possível que os EUA tenham a resiliência necessária para evitar a recessão, embora isso não esteja garantido. O crescimento diminuiu em muitos países, incluindo a China, e globalmente estamos vendo menos sincronia em termos de crescimento, inflação e decisões governamentais.

Os mercados tendem a reagir rapidamente e às vezes nitidamente aos novos dados macro — a volatilidade recente é um exemplo claro disso. Em nossas carteiras, estamos focados em ativos de alta qualidade que, a nosso ver, podem ter um bom desempenho em cenários de pouso suave, mas também oferecem mitigação significativa dos riscos de queda.

Analisando nosso horizonte cíclico de 6 a 12 meses, como ficam as trajetórias de inflação e atividade econômica?

Ivascyn: Acreditamos que a inflação continuará caindo neste ano e no próximo, mas com possível instabilidade e incerteza razoável. Prevemos um quadro de resiliência para a economia dos EUA, embora os dados continuem sugerindo alguma desaceleração em áreas importantes e o quadro fiscal seja preocupante. Os resultados vão depender da eleição presidencial e se o mesmo partido controlará uma ou ambas as câmaras do Congresso. A política monetária também será um fator crucial; é provável que o Fed comece a baixar os juros em setembro.

Vamos discutir o longo prazo. Recentemente, publicamos nossa perspectiva secular, sobre a vantagem dos rendimentos”. Qual é a vantagem dos rendimentos e o que isso significa para as carteiras?

Ivascyn: Como investidores, é importante evitar o ruído, olhar além do curto prazo e avaliar valuation. Seguindo essa abordagem, enxergamos valor atraente na renda fixa e a oportunidade de aproveitar um conjunto de oportunidades globais de alta qualidade que também oferecem características defensivas e de liquidez.

Para a Estratégia Income, considerando os rendimentos iniciais atuais e o potencial de geração de retorno adiante, vemos um quadro favorável para retornos nos próximos 3 a 5 anos. Bancos centrais importantes já baixaram os juros e é provável que o Fed faça o mesmo este ano, oferecendo uma grande oportunidade de potencialmente travar esses rendimentos por algum tempo. E não precisamos exagerar na exposição aos juros para posicionar a carteira para um potencial de retorno atraente, dadas as oportunidades de renda e valorização do capital que observamos nos mercados do mundo todo atualmente.

Considere a atratividade dos rendimentos iniciais elevados de hoje, quando o núcleo da inflação está ao redor de 3% e em desaceleração. E como investidores de perfil ativo, se conseguirmos capturar esses rendimentos, a carteira se tornará ainda mais atraente em comparação com as ações e certamente atraente em relação ao dinheiro disponível (cash). Os rendimentos das aplicações em cash começaram a cair de níveis elevados em muitos países da Europa e no Canadá. Vemos grande probabilidade de queda também nos EUA. Embora o investimento em renda fixa não seja isento de riscos, aplicar em dinheiro disponível (cash) também está mais arriscado do que nos últimos anos, considerando os prováveis custos de oportunidade.

Qual é o objetivo geral e a abordagem atual de mais alto nível da Estratégia Income?

Ivascyn: Sim, buscamos gerar renda atraente, consistente e responsável para os investidores. Também buscamos fornecer valor significativo em comparação com alternativas passivas e acredito que este ambiente é um dos mais ricos em alvos em muitos anos para oferecer esse valor. A gestão ativa de recursos é especialmente crítica em períodos de incerteza e, diante das mudanças em termos de decisões governamentais e contextos políticos e a agitação geopolítica atualmente, também estamos atentos à resiliência da carteira e ao gerenciamento de riscos.

Estamos utilizando todo o conjunto de oportunidades globais da estratégia, procurando fontes de resiliência fora dos EUA, a capacidade de reduzir a volatilidade geral da carteira e de atingir maiores rendimentos incrementais onde o quadro fiscal é mais forte do que nos EUA.

Você poderia explicar melhor a exposição a juros na carteira, incluindo o valor relativo entre as regiões?

Ivascyn: Após uma volatilidade substancial nos últimos trimestres, voltamos a uma postura mais neutra em relação ao risco de juros, geralmente perto do ponto médio de onde podemos operar, o que tende a ser um pouco mais defensivo do que nas alternativas passivas.

Também aproveitamos essa oportunidade para diversificar nossas posições em mercados de juros de alta qualidade fora dos EUA. Em muitos desses locais, o mecanismo de transmissão das decisões do banco central para a economia é sem dúvida mais forte — em grande parte porque os consumidores tendem a sentir a dor (ou alívio) provocada pelo aumento (ou queda) dos juros muito mais rapidamente do que os consumidores nos EUA, onde o padrão há décadas é de juros fixos por 30 anos nos financiamentos imobiliários. Nos últimos meses, adicionamos risco de juros no Reino Unido e na Austrália.

Estamos de acordo com as expectativas atuais do mercado de cortes na taxa básica de juros no horizonte cíclico, mas os preços podem até ser um pouco conservadores daqui a alguns anos. Em vista desses preços, além da maior atenção ao quadro fiscal nos EUA e em outras economias desenvolvidas (e às percepções do mercado sobre a dívida soberana), geralmente concentramos nossa exposição aos juros em vencimentos intermediários: o segmento de 3 a 5 anos da curva parece bastante atraente.

Vamos discutir os mercados de instrumentos securitizados, uma área importante para a Estratégia Income. Qual é a sua opinião sobre títulos lastreados em hipotecas de agências e de não agências?

Ivascyn: Várias dinâmicas estão em jogo nas hipotecas de agências. As curvas estão invertidas, a volatilidade dos juros tem sido alta e o Federal Reserve está vendendo títulos de hipotecas de agências. Os bancos, particularmente os regionais que também participam do mercado de agências, estão em condições frágeis de capital e liquidez, por isso estão comprando menos ou até vendendo hipotecas no mercado. Tudo isso criou uma situação incomum e muito intrigante: o spread de uma hipoteca típica de agência dos EUA hoje é maior do que o spread de títulos corporativos com grau de investimento. Portanto, na Estratégia Income, passamos da exposição mínima às hipotecas de agências há alguns anos (quando o Fed essencialmente estava comprando tudo) para uma posição significativa ultimamente.

Também nos concentramos em riscos de hipotecas de longa data que não têm garantia do governo dos EUA ou em títulos lastreados em hipotecas que não são de agências. Encontramos oportunidades atraentes nos últimos meses por meio de transferências de ativos bancários, tanto aqui nos EUA quanto na Europa.

Em geral, esses grupos de hipotecas que não são de agências costumam ter estruturas de alavancagem muito baixa, representando grupos de mutuários que vivem em suas residências há 15 ou 20 anos, provavelmente se beneficiando do aumento dos preços das casas. Esses mutuários dificilmente ficarão inadimplentes, mesmo se houver um grande choque na economia ou nos mercados imobiliários — o que não esperamos — então o risco de crédito é relativamente baixo, em nossa opinião.

Além disso, o regime regulatório após a crise financeira global exige documentação rigorosa para títulos lastreados em hipotecas que não são de agências, o que ajuda a alinhar os incentivos entre os investimentos subjacentes e os investidores. As pessoas se lembram bem do sofrimento que esses setores causaram durante a crise financeira global. E podemos procurar obter retorno estrutural incremental para compensar a relativa complexidade desses investimentos sem assumir riscos de crédito adicionais de forma substancial. As hipotecas que não são de agências são foco importante da Estratégia Income.

Como está o posicionamento atual em crédito corporativo?

Ivascyn: Os instrumentos genéricos de crédito corporativo estão sendo negociados de forma bastante comprimida ultimamente. Reduzimos nossas exposições nos últimos trimestres, permanecendo em posições de maior qualidade e liquidez. Também diversificamos em créditos de mercados desenvolvidos e emergentes, mas reduzimos parte da nossa exposição a mercados emergentes recentemente devido à adoção de um perfil geral mais defensivo e não por não gostarmos de mercados emergentes.

Os spreads dos títulos de high yield estão comprimidos, mas os fundamentos desses papéis parecem razoavelmente fortes, beneficiando-se do excesso que surgiu nos segmentos de empréstimos e crédito privado. Nós nos concentramos em estruturas mais seniores em nossas posições de high yield.

Como você resumiria a perspectiva para os mercados e para nossa Estratégia Income?

Ivascyn: Um elemento-chave para gerar retornos é reagir cuidadosamente à volatilidade imprevista do mercado, como a que vimos este mês. Temos uma eleição importante este ano nos EUA e desde o começo do ano observamos significativa incerteza eleitoral e geopolítica no mundo todo. Contudo, os mercados talvez continuem atentos aos riscos de inflação no curto prazo, o que contribuiria para o aumento da volatilidade. Além disso, estamos testemunhando a disrupção do mercado causada pela inteligência artificial e outras formas de inovação tecnológica.

A abordagem da Estratégia Income neste ambiente é gerar rendimento responsável e atraente e também posicionar a carteira com liquidez e qualidade suficientes para se preparar para o que pode ser um trimestre muito interessante nos mercados financeiros.