Atualização da Estratégia Income: rendimentos mais altos, spreads maiores e oportunidades melhores

Momentos de queda no mercado apresentam oportunidades para os investidores ativos de renda fixa apesar da volatilidade elevada e dos riscos de recessão. Aqui, Dan Ivascyn, que cuida da Estratégia Income da PIMCO em conjunto com Alfred Murata e Josh Anderson, conversa com Esteban Burbano, estrategista de renda fixa. Ivascyn expõe onde os gestores ativos podem encontrar valor relativo no cenário atual e fala sobre o posicionamento da estratégia.

P: No segundo trimestre, o Índice Bloomberg US Aggregate Bond caiu 4,7% e o Índice Bloomberg US High Yield recuou 9,8%. O que determinou essa queda e o que mudou na sua perspectiva?

Ivascyn: A queda do segundo trimestre foi determinada pela incerteza e pela volatilidade. No início do ano e entrando no segundo trimestre, os investidores se concentraram na inflação e na política do Federal Reserve (Fed) dos EUA. Conforme o trimestre avançava, sua atenção se voltou para o impacto do aperto da política monetária e da geopolítica sobre o crescimento econômico e o desempenho do setor de crédito – preocupações que perduram até hoje. Em nossa opinião, entretanto, o drástico ajuste de preços que ocorreu no mercado apresenta as melhores oportunidades de longo prazo dos últimos anos para os investidores ativos. Os rendimentos subiram significativamente, os spreads se ampliaram e o carry também aumentou, proporcionando uma poderosa fonte de retorno em potencial.

P: O risco de inflação é um dos principais elementos desse ajuste de preços. Qual é a sua opinião sobre o risco de inflação hoje e no horizonte cíclico?

Ivascyn: Segundo o nosso cenário-base, a inflação norte-americana provavelmente atingiu o pico em junho, mas continuará elevada em boa parte de 2023, talvez até em 2024, antes de apresentar tendência de queda e atingir a meta do banco central. Embora o preço de algumas commodities importantes esteja recuando e outras pressões sobre os preços tenham começado a se dissipar, acreditamos que a inflação continuará a ser um fator de risco significativo para os investidores, impulsionada pelas incertezas em relação à guerra na Ucrânia, outros riscos políticos e a evolução da COVID-19.

Há também um dilema crescente entre o aperto monetário promovido pelo banco central para conter a inflação e o resultante enfraquecimento do crescimento econômico, do nível de emprego e dos fundamentos do crédito. Esse dilema aumenta a chance de uma recessão de pequena a moderada e afeta nossas perspectivas para juros e exposição a crédito.

Na Estratégia Income, mantemos uma posição defensiva em risco de taxa de juros, além de formas diretas de proteção contra a inflação, como Títulos do Tesouro dos EUA protegidos contra a inflação.

P: Quais são as nossas perspectivas em relação à política de taxas do Fed?

Ivascyn: Os mercados estão precificando a taxa dos fed funds próxima a 3,5% no final do ano, atingindo o pico no primeiro trimestre de 2023. Consideramos isso bastante razoável. Em nossa opinião, o Fed vai atingir a meta de 3,0% a 3,5%, mas o cenário é bastante incerto e não estamos assumindo grandes riscos em taxa de juros ou na política do Fed.

P: Considerando o agravamento da incerteza e da volatilidade, como estamos posicionando a Estratégia Income?

Ivascyn: Ajustamos a estratégia dando ênfase à resiliência. Estamos buscando ativos de maior qualidade com spreads maiores em sintonia com os ativos mais sensíveis ao crédito. A queda recente criou uma oportunidade para voltarmos a agregar risco de crédito na parte frontal da curva de juros, embora continuemos um pouco defensivos em relação ao nosso padrão histórico. Também estamos aproveitando as taxas mais altas para gradualmente aumentar um pouco a exposição da estratégia à taxa de juros.

Acreditamos que o resultado será uma estratégia diferenciada de outras voltadas para renda que tendem a se concentrar em uma exposição mais significativa ao mercado de crédito corporativo dos EUA – uma diferenciação que, em nossa opinião, deve levar a uma estratégia melhor.

P: Qual é o posicionamento da Estratégia Income em taxa de juros?

Ivascyn: Usamos a queda recente como uma oportunidade para agregar duration (títulos sensíveis à taxa de juros) na parte intermediária da curva de juros, embora continuemos um pouco defensivos em relação ao nosso ponto neutro. Uma posição com viés para a parte frontal da curva de juros pode ajudar a contrabalançar alguns dos ativos mais sensíveis ao crédito em nossa estratégia: se os aumentos de juros do Fed causarem uma retração econômica, acreditamos que o próprio Fed mudará de posição e reduzirá os juros, impulsionando os preços na parte frontal da curva. Como empresa, temos uma ligeira preferência por duration nos EUA ou na Europa e estamos underweight em Japão, China e até mesmo no Reino Unido.

P: O posicionamento da Estratégia Income em títulos hipotecários (MBS) emitidos por agências foi alterado depois que o mercado passou a precificar a remoção do apoio do Fed?

Ivascyn: Os preços dos MBS emitidos por agências deram um giro de 360 graus. Com a apreensão dos mercados no primeiro trimestre de 2020, esses títulos se tornaram muito atrativos e nós agregamos uma exposição acima da média. Essa posição funcionou bem no restante de 2020, quando o Fed passou a comprar agressivamente uma parcela substancial da oferta disponível, o que levou ao estreitamento dos spreads, então começamos a vender (pelo menos indiretamente) boa parte dessa posição para o Fed.

Mais recentemente, os spreads voltaram a aumentar devido à possibilidade de os bancos centrais venderem as hipotecas no mercado, então nós voltamos a agregar esse risco. Também estamos negociando ativamente essas posições e buscando gerar outras formas de retorno suplementar por meio da seleção de títulos, cupons e vencimentos. Acreditamos que, se a inflação continuar elevada, os spreads das hipotecas garantidas por agências podem aumentar ainda mais. Esse setor apresenta uma oportunidade interessante para gerar valor, melhorar o perfil de risco da estratégia e, por meio da negociação ativa, gerar retorno adicional.

P: Qual é a opinião da PIMCO sobre o mercado de créditos securitizados?

Ivascyn: Estamos mudando dos setores mais sensíveis a crédito, passando para segmentos de alta qualidade dentro das oportunidades em produtos estruturados que estão sendo negociados com valuations similares. Nossa alocação continua concentrada em posições de hipotecas antigas não vinculadas a agências, que se beneficiaram com o acúmulo significativo de patrimônio durante muitos anos de aumentos nos preços dos imóveis residenciais e agora apresentam relações risco/garantia baixas, que podem ajudar a atenuar o risco de queda nos preços desses imóveis. Nosso cenário-base considera que os preços dos imóveis residenciais permanecerão estáveis nos EUA. Contudo, mesmo que os preços venham a cair, acreditamos que nossas posições sênior em MBS não vinculados a agências se manterão resilientes.

Também vemos valor relativo em outras áreas importantes do mercado de produtos estruturados – MBS comerciais, títulos lastreados em crédito ao consumidor, empréstimos estudantis e obrigações de empréstimos garantidos sênior com classificação AAA – nos quais os spreads aumentaram mais do que o risco de crédito subjacente sugeriria. Nossas posições estão concentradas em riscos sênior, menos voláteis e com perfil de liquidez atraente.

P: Dentro do crédito corporativo, como estamos equilibrando os spreads mais amplos e os riscos de recessão?

Ivascyn: Estamos bastante defensivos. Um dos nossos principais focos continuam sendo os títulos sênior de instituições financeiras, particularmente de bancos. Historicamente, muitos bancos têm níveis elevados de capital (exigidos pela regulamentação pós-crise financeira global) e, em nossa opinião, nos últimos meses os spreads aumentaram mais do que seria sugerido pelos fundamentos. Em crédito corporativo, mantemos também exposições a índices líquidos, o que ajuda a manter a flexibilidade. Encaramos isso como uma forma defensiva de exposição, que deve ter desempenho superior ao de outras áreas do mercado corporativo em um ambiente de maior tensão.

Também estamos aproveitando a melhoria significativa nas cláusulas de proteção e nos preços que os credores podem obter no mercado corporativo fazendo algumas alocações táticas relativamente pequenas em situações especiais com rendimentos que devem impactar positivamente os retornos como um todo.

P: Como está sendo a alocação da estratégia em mercados emergentes à luz do aumento do risco geopolítico?

Ivascyn: Dentro da classe de ativos de mercados emergentes, buscamos fontes prudentes de diversificação ou retorno adicional, mas geralmente operamos nos segmentos mais líquidos e de maior qualidade do mercado: risco soberano e semissoberano e moedas de países de maior qualidade. Temos pouca exposição a créditos corporativos de mercados emergentes e a taxas locais, principalmente nas áreas menos líquidas.

Ao longo dos últimos meses, reduzimos nossa exposição aos mercados emergentes. Especificamente, reduzimos a exposição à América Latina e à Ásia, principalmente à China. Continuamos a ter pouca exposição ao leste europeu e a evitar essa parte do mundo, já que ela é incompatível com o perfil de liquidez e volatilidade da estratégia. Nossas alocações se concentram em regiões de maior qualidade, inclusive Brasil e México, com pequenas exposições a África do Sul e Israel.

P: O que os investidores podem esperar da Estratégia Income no horizonte secular?

Ivascyn: O ajuste de preços do mercado nos deixa bastante otimistas em relação à capacidade de geração de renda dessa estratégia nos próximos anos. Mesmo assim, a jornada pode ser acidentada, com surtos constantes de volatilidade e uma possível recessão. O posicionamento da nossa estratégia reflete isso. Continuamos a nos centrar na senioridade do fluxo de caixa e a aumentar a exposição a setores resilientes, como hipotecas de agências, produtos estruturados e bancos de maior qualidade, bem como a uma variedade de estratégias de valor relativo com orientação macroeconômica. Em relação a muitas alternativas passivas, temos exposição menor a áreas do mercado mais economicamente sensíveis, como crédito corporativo com ratings mais baixos, cujos padrões de subscrição enfraqueceram em nossa opinião.