Atualização da Estratégia Income: Lidando com cortes de juros com flexibilidade e foco em alta qualidade

Os rendimentos permanecem elevados, aumentando a atratividade da renda fixa, enquanto a volatilidade e a incerteza econômica criam um ambiente favorável à gestão ativa de recursos, em nossa opinião. Dan Ivascyn, que junto com Alfred Murata e Josh Anderson é responsável pela Estratégia Income da PIMCO, conversa com o estrategista de renda fixa Esteban Burbano. Eles discutem como a estratégia está posicionada para os altos rendimentos atuais e a trajetória potencial das taxas básicas de juros. Acreditamos que a economia dos EUA provavelmente caminha para um pouso suave, mas também estamos atentos à crescente incerteza econômica e geopolítica.

P: Observamos uma atividade significativa na economia e nos mercados nos últimos meses. Quais são suas principais conclusões?

R: Uma notícia de peso foi o início do ciclo de corte de juros pelo Federal Reserve dos EUA, que baixou a taxa básica em 50 pontos-base na reunião de setembro e em 25 pontos-base em novembro. É provável que as decisões do Fed sigam dependentes dos dados, mas esperamos que a flexibilização continue nos próximos trimestres. Curiosamente, após o corte de juros de setembro, houve aumento significativo dos rendimentos dos títulos com vencimento mais longo. Não víamos essa dinâmica há algum tempo e estamos monitorando a movimentação de perto enquanto avaliamos duration e o posicionamento da curva de juros.

A eleição nos EUA foi outro evento acompanhado de perto pelos investidores. Embora as ramificações de longo prazo não estejam claras, os movimentos do mercado após a eleição sugerem que muitos investidores esperam um ambiente fiscal e regulatório que sustente o crescimento dos EUA. Isso significa que também devemos observar atentamente os sinais de retomada da inflação.

De modo geral, a inflação dos EUA seguiu em trajetória de moderação, mas os números têm sido instáveis. Depois de alguns sinais de fraqueza econômica, dados mais recentes indicam uma economia mais resiliente.

A conclusão é que, apesar de estarmos entusiasmados com os rendimentos, incluindo os rendimentos ajustados pela inflação, as tendências macroeconômicas nos levam a prever um ambiente de mercado volátil à frente. Períodos de volatilidade durante ciclos econômicos menos sincronizados globalmente em geral são ótimos para a gestão ativa de recursos.

Nosso cenário central, que aparentemente é o mesmo dos investidores, é de pouso suave da economia dos EUA, que vem se expandindo a um ritmo anual próximo de 3%. Claro, esse cenário tem

sido precificado nos mercados de crédito e ações, os spreads diminuíram e, a nosso ver, o otimismo está levando à complacência em determinados segmentos de menor qualidade nos mercados de crédito.

É fundamental ter ciência do risco. Se a economia continuar se expandindo — e a tendência é positiva de forma geral — pode ser difícil distinguir um investimento resiliente de um investimento mais agressivo com maior risco de queda. Vemos muitas incertezas e nosso trabalho é buscar áreas de maior qualidade do mercado, onde acreditamos que podemos gerar rendimentos semelhantes aos normalmente encontrados em áreas do mercado mais sensíveis econômica ou geopoliticamente, porém com adequada mitigação de riscos.

P: Qual é sua leitura sobre esses principais fatores de risco, incluindo duration (risco de taxa de juros), no contexto da Estratégia Income?

R: Nos últimos dois anos, nossa Estratégia Income e outras estratégias da PIMCO tiveram abundância de alvos interessantes. Temos sido muito mais ativos no gerenciamento tático de duration do que na década passada, e acreditamos que isso contribuiu para nosso desempenho em comparação com abordagens passivas.

Hoje estamos quase neutros em termos de duration, considerando o que o mercado está precificando em termos de cortes de juros pelo Fed e implicações relativas às eleições. Na margem, talvez possamos classificar nossa exposição como um pouco defensiva em duration na comparação com benchmarks passivos.

Além disso, temos um conjunto de oportunidades global e flexível fora dos EUA. Estamos usando essa flexibilidade para atuar em mercados de juros na Austrália e no Reino Unido, por exemplo, junto com mercados emergentes de alta qualidade que têm rendimentos ajustados à inflação ainda mais altos do que nos EUA.

P: Ainda sobre o componente de duration, especialmente nos EUA, você poderia detalhar o posicionamento da curva de juros na estratégia?

R: Acreditamos que a inclinação da curva terá implicações para a demanda por renda fixa em geral. Durante vários anos, cash oferecia rendimento tão atraente que muito dinheiro fluiu para estratégias direcionadas para exposições na ponta curta da curva.

Agora os rendimentos de curto prazo estão recuando e a incerteza econômica está aumentando. Temos uma posição de inclinação da curva há algum tempo e atualmente preferimos o segmento de cinco a 10 anos da curva.

Além disso, com a recente volatilidade nos dados macroeconômicos e as mudanças de opinião em relação à política do Fed, optamos por transações mais precisas em relação à trajetória e ao momento dos cortes de juros pelo Fed. Por exemplo, há alguns meses, notamos uma flexibilização um pouco excessiva embutida na ponta curta da curva, o que proporcionou a oportunidade de explorar essas opiniões no posicionamento relativo da curva.

Não temos muita exposição a prazos mais longos, considerando nossa perspectiva de base. E se entrarmos em um ambiente econômico mais desafiador, em que os bancos centrais precisem cortar as taxas básicas de juros de modo muito mais agressivo do que está precificado, nosso posicionamento na curva deve proporcionar resiliência adicional à nossa estratégia.

P: Vamos falar de ativos securitizados e da parte de crédito da estratégia, começando com hipotecas. Você pode dar um resumo das nossas opiniões?

R: Os spreads nas hipotecas de agências dos EUA estão maiores do que os spreads dos títulos corporativos com grau de investimento, o que raramente acontece. Temos uma participação central em hipotecas de agências. Vemos uma forte justificativa para investir nesses títulos com garantia direta ou indiretamente do governo federal e para receber rendimento adicional sobre a maioria dos títulos corporativos com grau de investimento.

Em outras áreas dos mercados de hipotecas, buscamos risco em hipotecas mais antigas não garantidas pelo governo. Mesmo se houver uma recessão, os tomadores de empréstimos sentiriam a pressão, mas o patrimônio no mercado de hipotecas dos EUA está em níveis históricos, oferecendo uma proteção. Durante o segundo e terceiro trimestres deste ano, aproveitamos o tamanho da Estratégia Income de forma criativa para obter bilhões de dólares em riscos nessa área. Ao longo dos anos, estabelecemos muitos relacionamentos, somos um dos maiores players e aproveitamos o tamanho da estratégia para obter acesso. Procuramos fazer isso com securitização ou obtendo empréstimos que depois securitizamos em instrumentos integrados.

Uma área relacionada a ser mencionada é o crédito ao consumidor, tanto nos EUA quanto na Europa. Quando uma família tem patrimônio substancial em sua residência, geralmente nos sentimos confiantes para investir em seus empréstimos para compra de automóveis, empréstimos estudantis, etc.

P: Você poderia falar sobre alocações de crédito excluindo hipotecas?

R: Nossa exposição a spreads corporativos é quase a menor que já tivemos até hoje. Não é pela expectativa de um intenso ciclo de rebaixamentos ou inadimplência — tanto os fundamentos quanto os dados técnicos dão sustentação ao crédito. Em vez disso, vemos a exposição como risco mais sensível economicamente, com precificação muito comprimida atualmente. Estamos reduzindo um pouco a exposição a posições de crédito mais arriscadas e avançamos para o segmento de instrumentos com grau de investimento na estrutura de capital.

Além disso, temos uma visão mais cautelosa dos segmentos de juros flutuantes, como empréstimos bancários sênior com garantias e grande parte do crédito privado. Durante anos, o cenário econômico foi ótimo para esses setores: não tivemos uma recessão grande e duradoura desde 2009. No entanto, podemos estar em um ponto de inflexão significativo. O Fed começou a cortar juros e, se observarmos alguma fraqueza econômica, quem investe em instrumentos com juros flutuantes pode enfrentar uma situação de queda nos rendimentos à medida que os riscos macroeconômicos aumentam, ao contrário do crédito com juros fixos, que aumenta de valor quando os rendimentos caem. Estamos prontos para tirar proveito de qualquer deslocamento nessa área.

No crédito corporativo, também estamos analisando situações especiais nas quais podemos aproveitar nosso tamanho nos mercados para obter posições de controle significativo, tirando proveito de oportunidades idiossincráticas singulares que vão surgindo.

P: Os investidores têm perguntado o que pensamos do crédito público versus crédito privado. Qual é sua opinião sobre valuations nessas áreas?

R: Não focamos nisso na Estratégia Income, mas notamos que grande parte do crescimento nos mercados de crédito privado ocorreu nos segmentos de juros flutuantes do conjunto de oportunidades. Com os rendimentos caindo à medida que a incerteza econômica ou geopolítica aumenta, pode haver mudança na mentalidade dos investidores nos próximos trimestres.

Mais uma vez estamos prontos para aproveitar qualquer oportunidade surgida a partir dessa mudança no sentimento geral, às vezes buscando e obtendo oportunidades menos líquidas e posteriormente empacotando as mesmas de maneira mais líquida. Não temos grande foco nisso, mas posso afirmar que, em um mundo de considerável incerteza macroeconômica e geopolítica após as eleições, é ótimo ter liquidez.

P: Como a Estratégia Income está posicionada nos mercados emergentes? Qual é a postura em relação às moedas?

R: Seguimos com uma abordagem direcionada nos mercados emergentes, com muito espaço para acrescentar posições se enxergarmos oportunidades. Os mercados emergentes costumam ser as áreas mais voláteis do conjunto global de oportunidades e os spreads atualmente estão um pouco reduzidos. Vemos valuations razoáveis em certas áreas; alguns rendimentos locais fazem sentido como pequenas posições de diversificação. Temos atuação em pequena escala no Brasil, México e África do Sul, por exemplo.

Costumamos ter posições modestas em cestas de moedas e hoje estamos mais voltados para o valor relativo. Nossa atuação em câmbio desde o começo do ano gerou retornos incrementais positivos, mas as exposições direcionais em relação ao dólar dos EUA são relativamente pequenas.

P: Quando os juros de curto prazo subiram em 2022, os depósitos em cash e fundos de money markets cresceram significativamente. Agora, embora o Fed tenha começado a cortar juros, não parece haver uma rápida realocação em cash. O que você pensa sobre isso?

R: Os rendimentos de cash diminuíram e é provável que continuem caindo. Mas não está clara a velocidade da queda. Instrumentos de cash têm se saído bem ultimamente, então não surpreende que muitos investidores permaneçam em cash talvez por tempo demais.

É importante observar que, considerando os rendimentos iniciais e as perspectivas econômicas e de mercado, os investidores podem buscar hoje na renda fixa um nível atraente de retorno ajustado à inflação. Investidores posicionados em cash não estão travando esse retorno potencialmente muito atraente. Minha sugestão aos investidores é que eles avaliem sua situação individual, definam quanto de liquidez em cash realmente precisam e considerem se faz sentido avançar na curva de juros para travar esses atraentes rendimentos nominais e reais que não víamos há quase duas décadas.