Perspectiva Cíclica Regional em 2022: Crescimento pós-pico e guinada na política econômica

Boa parte da economia mundial passou rapidamente de uma recuperação de início de ciclo para uma expansão de meio de ciclo, que agora parece avançar para uma dinâmica de final de ciclo. O crescimento do PIB real mundial – e o apoio da política fiscal – provavelmente atingiram o pico em 2021. Em nosso cenário base, projetamos que a inflação global atingirá o pico no primeiro trimestre de 2022, em parte impulsionada pela guinada da política monetária na direção da normalização na maioria das regiões. De maneira geral, como explicamos na Secular Outlook, “Era da transformação”, acreditamos que teremos pela frente um cenário de crescimento e inflação mais volátil e incerto, com trajetórias diferentes entre as diversas regiões e setores.

Apresentamos aqui nossas perspectivas de crescimento, inflação e política econômica para as principais regiões em 2022. Para percepções detalhadas sobre as tendências econômicas em 2022, bem como suas implicações para os investimentos, leia a Perspectiva Cíclica, “Investir em um ciclo em rápido avanço”.

EUA: Reequilíbrio e reconstituição de estoques

Tiffany Wilding e Allison Boxer

Acreditamos que os EUA passarão por três transições em 2022, gerando um crescimento mais lento, mas acima da tendência, e inflação mais baixa, mas acima da meta. A primeira transição será o apoio da política fiscal, que deve ceder lugar ao crescimento orgânico, já que o estímulo fiscal e a política do banco central tendem a ser menos favoráveis este ano. A segunda serão os gastos com mercadorias relacionadas à pandemia, que devem dar lugar à recuperação do setor de serviços, apesar da continuidade dos efeitos causados pela variante ômicron. E a terceira, o crescimento da demanda interna deve dar lugar à recomposição dos estoques. Alguns gargalos restringiram a produção em 2021, o que, combinado à forte demanda por mercadorias, exauriu os estoques. Em 2022, a desaceleração do crescimento da demanda interna, associada à diminuição das restrições de oferta, deve ser favorável à recomposição dos estoques. Como resultado, acreditamos que o crescimento real dos EUA desacelere para uma faixa de 3,5% a 4,0% (4T/4T) em 2022.

Em última análise, o rebalanceamento e a recomposição dos estoques podem ajudar a levar a inflação de volta para a meta do Federal Reserve (Fed) no final do ano. Contudo, a nosso ver, a inflação permanecerá bem acima da meta, e o núcleo do IPC (Índice de Preços ao Consumidor dos EUA) atingirá um pico de cerca de 6% no primeiro trimestre. Devido a esse cenário de inflação, esperamos que o Fed comece a aumentar os juros em março de 2022 e dê início ao encolhimento de seu balanço em meados do ano.

No entanto, vemos diversos riscos para esse “mar de rosas” de crescimento acima da tendência, inflação moderada e aperto gradual da política monetária. Em primeiro lugar, os atuais riscos de inflação significativamente acima da meta aumentam as expectativas de inflação a longo prazo que, por sua vez, podem gerar uma reação mais firme por parte do Fed. Em segundo lugar, a velocidade da recuperação da oferta de mão de obra e do estreitamento do mercado de trabalho representa um risco. Em relação a outras economias de mercados desenvolvidos, o mercado de trabalho norte-americano parece restrito, e a extensão na qual os ganhos de produtividade podem compensar os aumentos salariais é incerta. Em terceiro lugar, embora seja difícil prever a trajetória do vírus, historicamente os EUA apresentaram uma ansiedade maior em relação à pandemia do que outras economias desenvolvidas, o que destaca os riscos de novos casos do vírus para a atividade econômica, mesmo na ausência de novas restrições pelo governo. Finalmente, a variante ômicron também representa um risco de aumento da inflação, já que qualquer nova interrupção na produção e nos embarques chegaria em um momento em que os estoques de muitos produtos de varejo continuam próximos de seus mínimos históricos nos EUA.

Zona do Euro: Recuperação robusta deve continuar após os efeitos do inverno

Nicola Mai

A Zona do Euro deve continuar registrando crescimento acima da tendência (ao redor de 4%) em 2022, embora ele possa ser contido no começo do ano devido aos persistentes gargalos de oferta, aos preços mais altos de energia e às restrições sociais relacionadas ao vírus. É possível que ocorra uma aceleração bastante rápida no segundo trimestre, quando a normalização deverá continuar e a economia poderá retomar a redução da defasagem em relação à tendência pré-crise. Os riscos para a perspectiva parecem bem equilibrados: a poupança excedente e o potencial de demanda reprimida representam riscos de alta e as questões relacionadas ao vírus e os gargalos na oferta representam riscos de queda.

A inflação na Zona do Euro deve ficar acima da meta, sendo que a inflação geral média deve se situar em torno de 3% em 2022. Contudo, sequencialmente a tendência da inflação parece ser de queda acentuada, de 5% anuais ao final de 2021 para cerca de 1,5% ao final de 2022. Os fatores que contribuirão para essa desaceleração são um efeito de base negativo significativo nos preços de energia, o recuo dos aumentos decorrentes dos gargalos de oferta e os efeitos da reabertura sobre o núcleo dos preços. O crescimento moderado dos salários, um histórico de inflação abaixo do esperado e uma menor reação fiscal à crise ajudam a explicar por que a inflação na Zona do Euro tem sido em geral menor do que no Reino Unido e nos EUA.

A perspectiva de inflação moderada sugere que o Banco Central Europeu (BCE) continuará paciente em relação ao término do estímulo, mantendo a taxa de juros em -0,5% e as compras de ativos, embora em um ritmo progressivamente menor ao longo do horizonte cíclico. Quanto à política fiscal, espera-se alguma consolidação em 2022, embora em grande parte em função da redução das medidas de emergência e não de um aperto fiscal ativo.

Reino Unido: As políticas fiscal e monetária tiram o pé do acelerador

Peder Beck-Friis

Em termos de crescimento, o Reino Unido tem ficado para trás desde o início da pandemia, com um PIB trimestral ainda abaixo dos níveis anteriores à pandemia, ligeiramente mais fraco que o da Europa e muito mais baixo que o dos Estados Unidos. As exportações andam particularmente fracas, o que pode estar em parte relacionado ao Brexit. Esperamos que o PIB continue a se normalizar em 2022, talvez com alta de 4,% ou 5%, já que a resiliente demanda do setor privado mais do que compensa o peso das políticas fiscais e monetárias menos favoráveis. Sequencialmente, esperamos que o crescimento volte a se acelerar no início do segundo trimestre após um início de ano fraco, quando os gargalos persistentes na oferta e um pequeno entrave decorrente das preocupações com o vírus poderão pesar sobre a atividade econômica.

Como na maior parte do mundo desenvolvido, a inflação surpreendeu com alta também no Reino Unido. Os preços de energia apresentaram aumento acentuado, enquanto os gargalos na oferta, a escassez de mão de obra e as pressões da reabertura elevaram a inflação subjacente. Esperamos que a inflação geral atinja um pico de 6% a 7% no final do segundo trimestre, mais tarde do que no restante da Europa devido aos aumentos planejados nos preços regulados da energia, antes de apresentar uma forte queda com o alívio nos gargalos de oferta e a redução dos efeitos da reabertura, com a inflação subjacente ao final de 2022 ligeiramente acima da meta de 2% do Banco da Inglaterra. Os riscos de inflação apresentam duas facetas: uma grande sobrecarga fiscal e monetária pode levar a um ajuste mais demorado no nível de preços, enquanto uma normalização mais rápida na oferta, particularmente na participação da mão de obra, poderia levar a uma queda mais acentuada na inflação.

A política econômica deve ficar menos favorável. O Banco da Inglaterra elevou a taxa de juros no final de 2021 e, de acordo com nosso cenário base, esperamos outros dois ou três aumentos em 2022. As incertezas são elevadas, mas enquanto as expectativas de inflação no médio prazo continuarem ancoradas, o Banco da Inglaterra deve avançar gradualmente, tirando um pouco o pé do acelerador em lugar de adotar uma postura contracionista. Enquanto isso, a política fiscal permanecerá mecanicamente contracionista em 2022, conforme as medidas de emergência relacionadas à pandemia continuem a diminuir. Como resultado, esperamos que o governo anuncie mais estímulos quando estivermos mais perto das próximas eleições gerais.

Canadá: Potencial de crescimento mais lento deve conter os juros

Tiffany Wilding e Vinayak Seshasayee

Dados preliminares sugerem um crescimento anualizado de 4,8% no PIB real do Canadá em 2021, mais ou menos em linha com nossas projeções anteriores. Entretanto, o mercado de trabalho canadense recuperou-se mais rapidamente. Na verdade, um crescimento surpreendentemente lento na produtividade, juntamente com gargalos de oferta nos mercados de produtos e aumento da inflação, levou o Banco do Canadá a reavaliar suas estimativas de crescimento e antecipar o momento esperado para elevar os juros. Como resultado disso e de nossa projeção de que o crescimento do PIB real do Canadá permanecerá firmemente acima da tendência em 2022 (na faixa de 3,5% a 4,0%), esperamos que o Banco do Canadá comece a elevar os juros em março e promova quatro aumentos este ano.

Entretanto, por diversos motivos, esperamos que a trajetória definitiva da taxa de juros canadense seja mais rasa do que a que o mercado está precificando atualmente. Primeiro, embora um crescimento mais baixo na produtividade após a pandemia implique um menor hiato do produto, também implica uma tendência de crescimento menor e uma taxa neutra mais baixa, o que, em última análise, tenderá a limitar o aumento das taxas de juros. Segundo, a economia do Canadá é relativamente sensível à taxa de juros como resultado da maior alavancagem das famílias e da composição do mercado de hipotecas residenciais, que é fortemente concentrado em empréstimos a taxas flutuantes. Terceiro, não acreditamos que o Banco do Canadá conseguirá elevar os juros a um patamar muito superior à taxa dos fed funds dos EUA sem que ocorra uma valorização cambial que poderia prejudicar o crescimento. Finalmente, de forma similar à nossa projeção para os EUA, acreditamos na moderação da inflação canadense ao longo de 2022 e início de 2023, reduzindo a premência de novos aumentos de juros.

Também similarmente aos EUA, o surto da variante ômicron da COVID-19 cria riscos importantes para nosso cenário base. Contudo, por enquanto esperamos que a moderação do crescimento no primeiro trimestre seja compensada rapidamente por uma reaceleração a partir do segundo trimestre.

China: Mais esforços para estabilizar o crescimento

Carol Liao

Prevemos um ano difícil para a China, em contraposição à continuidade da recuperação nos mercados desenvolvidos. Em nosso cenário base, projetamos uma moderação no crescimento chinês para cerca de 5% anuais em 2022. O crescimento foi prejudicado pelas restrições no mercado de energia e pelo enfraquecimento do mercado imobiliário. Os gargalos no suprimento de energia devem diminuir após o primeiro trimestre, ajudando a aliviar a inflação, mas nossa perspectiva para o mercado habitacional continua sombria. As exportações apresentaram excelente desempenho nos últimos dois anos, mas devem diminuir nos próximos trimestres devido às bases elevadas e ao enfraquecimento da demanda mundial por produtos manufaturados. Enquanto isso, o prolongamento da pandemia está impedindo a recuperação do setor de serviços local e do consumo das famílias, e o custo de implementação da estratégia “zero COVID” que a China provavelmente seguirá ao longo de 2022 está ficando cada vez mais alto, já que as novas variantes do vírus são muito mais transmissíveis.

A política econômica se tornou mais favorável a partir do quarto trimestre de 2021, quando a Conferência Central sobre Atividade Econômica em último dezembro sinalizou claramente uma maior flexibilização em 2022. Em nossa opinião, boa parte da desaceleração econômica recente da China é determinada pelas políticas econômicas e monetárias, uma vez que o governo se esforça para impulsionar sua agenda de longo prazo, que inclui temas como descarbonização, desalavancagem e prosperidade comum. Contudo, a questão da coordenação entre os diversos órgãos e governos locais levou a um aperto excessivo, ampliando as dificuldades de curto prazo trazidas pelas reformas. Embora seja improvável uma reversão no curso das reformas, acreditamos que a política de curto prazo estará voltada para corrigir o aperto excessivo, facilitada por um apoio macroeconômico moderado.

A política fiscal provavelmente se tornará mais acomodativa, com a emissão antecipada de títulos especiais dos governos locais, aceleração dos gastos públicos e redução de impostos. Isso deve dar alguma sustentação aos investimentos em infraestrutura e ao consumo das famílias. Entretanto, acreditamos que o impulso fiscal total será modesto, já que o estímulo orçamentário tende a ser prejudicado por um financiamento extraorçamentário mais baixo: por exemplo, a receita da venda de terrenos e os veículos de financiamento dos governos locais provavelmente continuarão limitados pelos esforços do governo para desalavancar as incorporadoras imobiliárias e os governos locais.

A postura monetária da China se tornou mais apaziguadora. O Banco Popular da China reduziu a taxa de depósitos compulsórios em 50 pontos-base (pb) em dezembro de 2021 e a taxa de empréstimos prime (LPR) em 10 pb em janeiro de 2022, após um corte de 5 pb em dezembro. A continuação da deterioração do momentum de crescimento pode levá-lo a adotar mais medidas, principalmente no primeiro trimestre e no início do segundo, caso o surto atual de COVID se dissemine ainda mais ou o mercado imobiliário não consiga se estabilizar no curto prazo. No entanto, o impacto da redução de juros poderia ser limitado, já que a expansão do crédito continua a ser o instrumento monetário mais eficaz, mas está atualmente restringida pela baixa demanda por empréstimos. Esperamos um aumento moderado na expansão do crédito em 2022, conforme as autoridades aumentem a oferta de crédito e normalizem mais os financiamentos para o mercado imobiliário.

Para uma visão detalhada sobre a economia e a política econômica da China em 2022, leia nosso Viewpoint, “Perspectivas para o mercado asiático em 2022”.

Japão: Consumo privado deve impulsionar o crescimento

Jun Yamamoto

Esperamos que o PIB do Japão volte aos níveis anteriores à pandemia até o final de 2022, com o crescimento impulsionado predominantemente pelo consumo privado. As taxas de vacinação aumentaram no terceiro trimestre de 2021 e agora estão na média dos países desenvolvidos ou acima dela. Em nossa opinião, essa melhora no quadro vacinal contribuirá para o consumo interno em 2022, desde que as hospitalização por COVID sejam limitadas e as restrições do governo continuem moderadas. O grande pacote fiscal anunciado em novembro de 2021 inclui transferências em dinheiro para as pessoas físicas, subsídios para pequenas e médias empresas e aumento dos salários dos trabalhadores das áreas de puericultura e enfermagem, o que também deve contribuir positivamente para o consumo.

Com relação aos fatores externos, as restrições na cadeia de suprimentos pesaram sobre as exportações líquidas do Japão em 2021, mas esperamos uma retomada no segundo semestre de 2022. Também vemos um potencial de alta decorrente do aumento do turismo receptivo.

Em 2021, a inflação foi contida, principalmente devido ao reajuste da cesta do IPC japonês, bem como às políticas do governo para reduzir as tarifas das operadoras de telefonia celular. O Japão pode vir a enfrentar alguma pressão inflacionária decorrente de uma desvalorização no iene e do aumento dos preços das commodities, o que poderia levar o IPC para mais de 1% até meados de 2022; no entanto, dado nosso cenário base de aumento limitado dos salários, é improvável que a inflação de custos se sustente por si só. Também não esperamos que a inflação leve o país a adotar qualquer medida significativa de política monetária em 2022.

Mercados emergentes: Desaceleração da recuperação em meio a riscos inflacionários e idiossincráticos

Lupin Rahman

A perspectiva macro para os mercados emergentes em 2022 é confusa, com desaceleração do crescimento devido à maturação da recuperação e à inflação acima da meta e ainda em alta. Entre os países, há uma forte variação no ritmo da recuperação, dada a dinâmica da COVID, a dependência das commodities, a susceptibilidade a choques globais e os eventos idiossincráticos de cada país. Isso pode se acentuar em 2022 se houver uma divergência maior entre a recuperação nos EUA e na Europa e China. Projetamos uma desaceleração no crescimento ponderado pelo PIB de quatro dos principais países de mercados emergentes – Brasil, Rússia, Índia e México (BRIM) – de 7,5% anuais em 2021 para 4,1% em 2022. A atividade econômica pode atingir os níveis anteriores à pandemia no primeiro semestre de 2022.

A inflação continua a ser um fator essencial para a perspectiva cíclica dos mercados emergentes, com a inflação geral e a inflação subjacente bem acima da meta. Embora haja alguns sinais de moderação à frente, dadas as tendências recentes de produção e a desaceleração do momentum do crescimento, projetamos uma inflação geral anual de 6,2%, o mesmo nível de 2021. Embora existam riscos de alta, esperamos que o IPC geral recue na direção da meta dos bancos centrais mais ao final do ano.

Em 2022, podem ocorrer erros na política monetária dos mercados emergentes por excesso de agressividade, dada a deterioração da dinâmica inflacionária e a guinada dos bancos centrais de mercados desenvolvidos na direção de um aperto monetário. A maioria dos bancos centrais dos mercados emergentes já apertou a política monetária em 2021 e esperamos que continue a fazê-lo, deixando as taxas reais substancialmente positivas até o final de 2022. É provável que esse movimento seja liderado pelos mercados emergentes de baixo rendimento, levando o diferencial geral de juros em relação aos mercados desenvolvidos ao nível mais alto desde a crise financeira global.

Também projetamos que o impulso fiscal dos mercados emergentes será basicamente contracionista em 2022. A maior parte do apoio relacionado à COVID será retirada e os grandes déficits fiscais de 2020 e 2021 serão contidos para ajudar a criar espaço fiscal e estabilizar os índices de endividamento mais elevados após a pandemia. Durante a pandemia, os governos dependeram bastante da captação no mercado interno para financiar os déficits orçamentários, uma tendência que esperamos que venha a declinar em 2022.

De forma geral, os saldos externos dos mercados emergentes podem apresentar um ligeiro aumento em 2022, mas, em nossa opinião, eles continuam apoiados em contas de capital geralmente estáveis, regimes cambiais flexíveis e alocações de DES (Direitos de Especiais de Saque do Fundo Monetário Internacional) concedidas em 2021 que sustentaram as reservas cambiais, particularmente em muitos mercados emergentes vulneráveis. O ciclo de classificações de crédito dos mercados emergentes se estabilizou após os rebaixamentos que se seguiram ao início da pandemia e acreditamos que o risco de novos rebaixamentos seja baixo ao longo do horizonte cíclico.

Para percepções detalhadas sobre as tendências econômicas em 2022, bem como suas implicações para os investimentos, leia a Perspectiva Cíclica, “Investir em um ciclo em rápido avanço”.