Janela de fraqueza

Nos quatro meses desde o nosso Fórum Secular anual, os investidores têm estado ocupados “Enfrentando a desestabilização” (Secular Outlook, Maio de 2019) – como a escalada da guerra comercial entre os EUA e a China, mudanças nos governos do Reino Unido e da Itália, críticas do presidente dos EUA ao Federal Reserve e queda vertiginosa dos rendimentos dos títulos de renda fixa em Agosto.

Nesse cenário de volatilidade política e de mercado, em meados de Setembro os profissionais de investimentos e consultores da PIMCO se reuniram em Newport Beach para participar de nosso Fórum Cíclico a fim de reavaliar as perspectivas macroeconômicas e nosso posicionamento para os próximos seis a 12 meses.

Em poucas palavras, concluímos que a economia global está prestes a entrar em uma "janela de fraqueza" de crescimento baixo que, em nossa opinião, persistirá até 2020, com grande incerteza sobre se será uma janela para recuperação ou recessão. Nesse período, julgamos prudente focar na preservação do capital, assumir relativamente poucos riscos macroeconômicos nos portfólios, ter cautela com créditos corporativos e ações, esperar maior clareza e tirar proveito das oportunidades que vierem a se apresentar.

Desacelerando para a velocidade de estol

Em nosso cenário base, esperamos que o crescimento do PIB global desacelere ainda mais nos próximos trimestres, conforme as tensões comerciais atuais e a crescente incerteza política em várias regiões continuem funcionando como um empecilho para o comércio global, a atividade manufatureira e o investimento das empresas.

Embora os mercados de trabalho tenham continuado firmes e o consumo esteja relativamente sólido na maioria das economias avançadas, o declínio no comércio internacional e na indústria de transformação estão afetando cada vez mais outros setores da atividade econômica em função da queda no lucro das empresas, redução das contratações e recuo no investimento das empresas. Esperamos que o crescimento do PIB norte-americano desacelere para meros 1% no primeiro semestre de 2020, uma queda significativa em comparação com os 3% no primeiro trimestre e 2% no segundo trimestre de 2019. Isso corroboraria ainda mais nossa tese de que, ao longo deste ano, o crescimento econômico dos EUA estará em "Sincronização com crescimento desacelerado" (Perspectiva Cíclica, Dezembro de 2018) com o resto do mundo.

Como consequência, acreditamos que a economia global e a dos EUA estão prestes a entrar em uma janela de fraqueza de crescimento baixo, durante a qual estarão mais vulneráveis a choques adversos, e na qual haverá grande incerteza sobre se será uma janela para a recuperação ou recessão. Embora nosso cenário base não seja de recessão, não é preciso muito para derrubar uma economia que está avançando em velocidade de estol.

Caudas esquerda e direita gordas

Em nosso cenário base, o período de crescimento baixo e vulnerabilidade nos próximos trimestres dará lugar a uma recuperação moderada no crescimento dos EUA e de todo o mundo ao longo de 2020, em reação às políticas fiscais de forma geral favoráveis e a novos afrouxamentos monetários nos mercados desenvolvidos e emergentes.

Entretanto, nossa convicção sobre essa narrativa econômica base é menor do que o normal, em função do ambiente de incerteza política elevada e dos riscos de cauda esquerda e direita gordas. Identificamos dois catalisadores importantes que podem gerar resultados econômicos melhores ou piores que os de nosso cenário base.

O primeiro fator importante é a política comercial. Por um lado, uma nova escalada na guerra comercial poderia facilmente lançar a economia global que já está em desaceleração em recessão. Por outro, um acordo comercial abrangente entre os EUA e a China, que remova uma parcela significativa das tarifas já impostas e propostas, poderia gerar uma reaceleração sincronizada no crescimento global em 2020. Entretanto, nosso cenário base é que, embora seja possível um acordo comercial limitado, é provável que as tensões comerciais entre os EUA e a China continuem em banho maria em vez de serem eliminadas permanentemente.

As políticas fiscal e monetária são outro fator importante de mudança que poderia levar a economia e os mercados para os cenários de cauda esquerda e direita. Nossa hipótese básica é que, após reduzir os juros em Julho e Setembro, o Fed promoverá um afrouxamento adicional ao longo dos próximos trimestres, revertendo assim a inversão da curva de juros dos títulos do Tesouros dos EUA e reduzindo os riscos de recessão.

Contudo, dada as divisões aparentes dentro do Fed quanto à linha de ação adequada, bem como um provável aumento da inflação no curto prazo devido ao repasse das tarifas, existe o risco de que a atuação do Fed fique aquém das expectativas do mercado. Conforme demonstrado pela queda dos ativos de risco no quarto trimestre de 2018, os mercados estão extremamente sensíveis a uma postura do Fed mais agressiva do que o esperado. Em nosso fórum, discutimos a divergência entre a curva de juros invertida, que aparentemente precifica riscos significativos de recessão, e os spreads de crédito estreitos e a alta nos mercados acionários, que parecem sugerir um cenário econômico mais favorável. Concluímos que a explicação provável é que os mercados de ativos de risco esperam que o Fed atue de forma enérgica para evitar uma recessão e acreditam que ele será bem sucedido nessa empreitada. Nesse caso, existe o risco de que a adoção pelo Fed de uma postura menos acomodativa do que a prevista resulte em um aperto significativo nas condições financeiras por meio de um movimento de queda nos mercados acionários, de crédito e de taxas de juros.

Inversamente, além de um acordo comercial abrangente, o principal fator positivo para o crescimento econômico seria a política fiscal das principais economiasvir a se tornar mais expansionista. Embora nosso cenário base projete um estímulo fiscal apenas moderado ao longo do horizonte cíclico, existe a possibilidade de que a desaceleração do crescimento e que – na Europa e no Japão – as taxas de juros negativas e o "QE infinito" estimulem os governos a adotar postura mais proativa no estímulo ao crescimento.

Implicações para os investimentos

Ao examinar as implicações para os investimentos da janela cíclica de fraqueza para a economia global, observamos que os mercados globais de juros já estão precificando condições semelhantes às de uma recessão, enquanto, de forma geral, os mercados de crédito corporativo e de ativos de risco parecem estar considerando nos preços resultados melhores, seja em termos da perspectiva macroeconômica, da eficiência dos bancos centrais em continuar a refrear a volatilidade ou de ambas.

Nesse ambiente, consideramos prudente nos concentrar na preservação do capital e assumir relativamente poucos riscos macroeconômicos em nossos portfólios, bem como adotar uma abordagem cautelosa ao crédito corporativo. Dada a incerteza da perspectiva – e o potencial de riscos de cauda esquerda e direita – aguardaremos mais clareza e tiraremos proveito das oportunidades que vierem a se apresentar, em vez de colocar um peso muito grande em nosso cenário base quando construindo portfólios.

Uma desaceleração ou recessão modesta não necessariamente teria um impacto exagerado sobre os mercados de spread. Contudo, após um período prolongado de busca de risco e compra nas quedas, procuramos proteger os portfólios contra o risco de uma desarticulação mais significativa no mercado. Estaremos bastante atentos à gestão da liquidez.

"Duration"

As taxas de juros dos títulos dos governos continuam a parecer excessivamente baixas dado nosso cenário base. Isso posto, e não obstante o recuo recente, na eventualidade de um aumento no risco de recessão vemos a possibilidade de uma busca por um porto seguro, que pode ter pouca sensibilidade aos níveis das taxas de juros. Os títulos do Tesouro dos EUA continuam a parecer a melhor fonte de "duration" "pura" para a proteção dos ativos de risco dos portfólios.

De forma geral, esperamos nos manter bastante próximos do neutro em "duration" em nossas estratégias de investimento, dependendo de outras posições nos portfólios. De modo semelhante, embora identifiquemos uma série de oportunidades de valor relativo, não temos convicção "top-down" elevada em termos de posicionamento na curva.

Crédito

Continuaremos cautelosos com o risco de crédito corporativo, refletindo valuations estreitas em um momento de risco de recessão acima da média e nossas preocupações com a estrutura do mercado de crédito: estamos atentos ao aumento nas emissões corporativas e às alocações da industria de investimento no credito corporativo, combinados com a redução dos balanços dos bancos disponivel para compra e venda de títulos.

Damos preferência a créditos que "verguem mas não quebrem" (de curto prazo e com probabilidade remota de inadimplência) e buscaremos implementar as ideias de alta convicção de nossa equipe global de analistas de crédito e portfolio managers. Contudo, estaremos bastante cautelosos na exposição a créditos corporativos genéricos com valuations apertadas.

Continuamos a considerar que os créditos estruturados, sobretudo títulos hipotecários privados e outros títulos lastreados por hipotecas residenciais (RMBS) que oferecem valuations relativamente atraentes, uma fonte mais defensiva de risco de crédito e um setor menos concorrido.

MBS com garatia de agencias federais e TIPS

Acreditamos que, após fraco desempenho recente, os títulos lastreados por hipotecas com garantia de agencias federais agências dos EUA (MBS) apresentam valuations e carry razoáveis, de modo que esperamos ficar acima do neutro nesses papéis. Em nosso ponto de vista, os U.S. TIPS (títulos do Tesouro dos EUA indexados a inflacao a inflação) também oferecem valor, mais uma vez devido ao fraco desempenho recente, sobretudo no contexto de nossa perspectiva de que o núcleo da inflação norte-americana aumente gradualmente e de um Fed que, hoje, dá mais importância aos crescimento alto do que a inflacao baixa.

Mercados emergentes

Preferimos pequenos overweights em moedas de mercados emergentes (ME), com aumentos cautelosos das posições, baseado nas valuations e em considerações de carry. Também esperamos identificar oportunidades nos mercados externos e locais de ME.

Commodities

Nossa equipe tem uma visão neutra em relação às commodities como um todo, esperando que esses mercados acompanhem amplamente os desdobramentos macroeconômicos. A equipe tem uma visão positiva em relação ao petróleo, baseada na dinâmica de oferta e demanda, que foi reforçada pela interrupção na produção da Arábia Saudita.

Ações

Nossa equipe de alocação de ativos vê riscos para o crescimento dos lucros de ações, e prefere ter pequeno underweight na posição de ações dos portfólios multiativos, com ênfase em posições de crescimento defensivas e de alta qualidade.

ESG

Por fim, as preocupações com fatores ambientais, sociais e de governança (ESG) continuam a ser uma parte essencial de nosso processo de tomada de decisões de investimento, tanto para atender aos objetivos dos clientes como para fortalecer nosso processo de investimento como um todo.

Projeções econômicas regionais

Perspectiva para as principais economias em 2020

EUA: Um período de maior vulnerabilidade

Esperamos que o crescimento do PIB real dos EUA continue a desacelerar em 2020, para a faixa de 1,25% a 1,75%, em comparação com um pico de 3,2% no segundo trimestre de 2018. A projeção para o ano como um todo mascara uma forte desaceleração no crescimento nos proximos trimestres, onde vemos a economia norte-americana em um período de maior vulnerabilidade. É esperado que o crescimento global mais lento e o aumento nas tensões comerciais continuem a diminuir o investimento e o crescimento das exportações. Junto com isso, esperamos um crescimento mais lento na produção das empresas e uma desaceleracao do crescimento dos lucros, o qual continuará a comprimir os mercados de trabalho, e tenderá a pesar um pouco sobre o consumo.

Com as tarifas sobre os produtos chineses implementadas e anunciadas recentemente, esperamos certa firmeza no núcleo da inflação ao longo dos próximos trimestres, seguida de uma moderacao no final de 2020. Nesse cenário, esperamos que o Fed atue para sustentar o crescimento e manter ancoradas as condições financeiras por meio de novas reduções de juros nos próximos trimestres. Os efeitos da atuação do Fed e de outros governos e bancos centrais globais para afrouxar as condições financeiras, reduzir os juros e estimular o crescimento para combater a desaceleração alicerçam nossa projeção de uma certa reaceleração do crescimento no segundo semestre de 2020.

Zona do Euro: A economia de 1%

Prevemos que a economia continue a apresentar crescimento e inflação de 1%. As tensões comerciais existentes representarão um peso significativo para o crescimento da Zona Euro, parcialmente compensado pelas condições internas favoráveis, inclusive condições financeiras folgadas, um estímulo fiscal modesto e certa demanda contida remanescente. Espera-se que o crescimento sequencial melhore um pouco ao longo do horizonte da projeção, conforme as condições comerciais melhorem gradualmente ao longo do ano, mas isso continua incerto.

Esperamos que, na Zona Euro, o núcleo da inflação continue baixo, ao redor do nível atual de 1%. Ele poderia subir um ou dois décimos ao longo do horizonte cíclico em reação ao aumento dos salários, mas o crescimento fraco sugere que as margens das empresas continuarão pressionadas, limitando o repasse para o preço dos aumentos nos custos de mão de obra. Na margem, o enfraquecimento do euro deve dar um pequeno impulso aos preços dos bens de consumo.

Embora seja possível que o Banco Central Europeu reduza mais um pouco sua taxa de política monetária, esperamos que o foco continue na orientacao futura da taxa de juros (forward guidance), nas TLTROs (Targeted Longer-Term Refinancing Operations, Operações de Refinanciamento Direcionadas de Prazo Mais Longo) e na continuação das compras de ativos (veja em nosso blog a postagem "ECB Policy: QE Infinity", ou Política do BCE: AQ infinito, em tradução livre).

Reino Unido: Acordo ou não?

Esperamos um Brexit disciplinado no horizonte cíclico, seja por meio de um acordo de saída diferente do atual ou por uma saída sem acordo relativamente coordenada, com negociações paralelas ou acordos, atenuando os distúrbios econômicos de curto prazo. Entretanto, nem uma saída caótica sem acordo nem a revogação do Brexit podem ser totalmente descartadas, de forma que, embora tenhamos um cenário base estável, estamos atentos aos riscos de cauda esquerda ou direita de resultados melhores ou piores do que nosso caso básico.

Em nosso cenário básico, projetamos crescimento do PIB do Reino Unido entre 0,75% e 1,25% em 2020, ligeiramente abaixo da tendência, conforme os ventos contrários do fraco comércio global, as dúvidas relativas ao Brexit e as possíveis perturbações de uma eventual saída coordenada sem acordo pesam sobre o crescimento. Em contrapartida, é provável que um estímulo fiscal e a resiliência do consumo proporcionem certa sustentação.

Nesse meio tempo, projetamos que o núcleo do IPC fique próximo da meta de 2%. Embora o crescimento dos salários tenha se recuperado, não prevemos que ele alimente muito os preços ao consumidor, sendo mais provável que as empresas absorvam o aumento dos custos de mão de obra em suas margens de lucro. Nesse ambiente, esperaríamos que o Banco da Inglaterra mantivesse inalterada sua taxa de política monetária, em 0,75%, mas que a reduzisse na eventualidade de uma saída sem acordo.

Japão:  Ventos contrários externos

Esperamos que, em 2020, o crescimento do PIB desacelere para a faixa de 0,25% a 0,75%, em comparação com a taxa de 1,1% estimada para este ano. Prevemos que a demanda interna continuará resiliente, graças ao mercado de trabalho apertado e à acomodação fiscal prevista, que mais do que compensariam o impacto negativo do aumento do imposto de consumo previsto para Outubro. Contudo, continuam a existir riscos, já que a economia japonesa enfrenta ventos contrários advindos de fatores externos.

Espera-se que a inflação continue baixa, na faixa de 0,5% a 1,0%, com a maior parte do impacto do aumento do imposto de consumo compensado pela redução das tarifas de telefonia celular e pela educação infantil gratuita.

Em termo de política econômica, "fiscal é o novo monetário". Em termos isolados, a política monetária está exaurida ou próxima disso, mas existe um apetite claro por estímulos fiscais, tanto por parte do Banco do Japão quanto por parte do governo. Como os riscos externos estão se concretizando, a probabilidade de atuação do Banco do Japão está aumentando; entretanto, do ponto de vista da relação custo-benefício, a barreira para juros ainda mais negativos continua elevada.

China: Usando o yuan como estabilizador automático

Esperamos que, em 2020, o crescimento do PIB desacelere para a faixa de 5,0% a 6,0%, em comparação com a taxa de 6,0% estimada para este ano. O conflito comercial se aprofundou após a última rodada de aumento de tarifas, o desemprego está em alta, o consumo está enfraquecendo, os investimentos imobiliários atingiram o pico e o investimento das empresas continua letárgico. A política fiscal deve proporcionar um amortecedor parcial: prevemos estímulo fiscal de cerca de 1,0% do PIB para a infraestrutura e o consumo das famílias, provavelmente concentrado no primeiro trimestre de 2020.

Na China, a inflação nos preços ao consumidor deve continuar tranquila, ao redor de 1,5% a 2,5%, após um choque temporário nos preços da carne de porco decorrente de doenças, já que a desinflação nos preços no atacado está se aprofundando e o núcleo da inflação está enfraquecendo.

As autoridades econômicas têm usado o câmbio flexível como um estabilizador automático. Com o novo aumento de tarifas, esperamos uma desvalorização mais moderada do yuan em relação ao dólar. Isso deve amortecer um pouco o impacto da guerra comercial sobre a indústria manufatureira. Além disso, esperamos que o Banco Popular da China reduza os juros em 50 pontos base, além de diminuir os depósitos compulsórios dos bancos. Entretanto, é provável que as condições de crédito continuem relativamente apertadas e que a transmissão das medidas de política econômica seja mais lenta devido ao aumento das inadimplências e à desalavancagem do sistema bancário paralelo.