Baisses de taux et conséquences
Mois de passage de l’été vers l’automne, septembre a aussi réservé historiquement des transitions en matière de politique monétaire et sur les marchés financiers.
Effectivement, en septembre 1998, la Réserve fédérale avait amorcé un cycle de baisse de ses taux directeurs et un renflouement du fonds spéculatif Long Term Capital Management au lendemain des crises financières qui avaient secoué l’Asie et la Russie. En septembre 2007, la banque centrale américaine instaurait un nouveau cycle de baisse des taux, dans les débuts d'une crise financière mondiale qui allait culminer un an plus tard par la faillite de Lehman Brothers, le 15 septembre 2008. Les auteurs de cet article se trouvaient d’ailleurs aux premières loges pour en constater les effets, dans le district financier de Manhattan et à Canary Wharf, à Londres, respectivement.
Nombre d’investisseurs se souviennent encore exactement de ce qu’ils faisaient lors de ces moments historiques. Cette année, la réunion de la Réserve fédérale du 18 septembre pourrait s’avérer marquante aussi, avec vraisemblablement la première baisse de taux directeurs depuis le début d’un cycle de hausse d’une intensité sans équivalent depuis plusieurs décennies qui visait à juguler l’inflation surgie après la pandémie. Plutôt qu’une réponse à un problème nouveau, cette politique de détente pourrait toutefois signaler un retour à la normale du fait d’une stabilisation apparente de l’inflation.
Même si les cycles monétaires se suivent et ne se ressemblent pas, nous examinerons la situation actuelle à la lumière des précédentes, afin d’en dégager les éventuelles conséquences pour les investisseurs.
Baisse imminente des taux
Depuis plus d’un an, la Réserve fédérale a laissé son taux directeur inchangé entre 5,25 % et 5,5 %. Il faut remonter à 2001 pour un tel niveau, sachant que le taux directeur avoisinait zéro début 2022. Malgré cette politique restrictive, l’économie américaine n’a pas flanché et les marchés boursiers ont atteint de nouveaux sommets. L’inflation de base, après un pic de 9 % en 2022, a diminué aux États-Unis et s’approche doucement de la cible de 2 % de la Réserve fédérale qu’elle devrait atteindre durablement.
Dans ce contexte, la banque centrale américaine concentre ses efforts sur le deuxième volet de son mandat, à savoir l’emploi, et doit effectuer des baisses de taux d’intérêt préventives pour éviter un ralentissement économique. Les risques ont effectivement diminué en ce qui concerne l’inflation, mais augmentent à l’égard du marché du travail, comme le montrent les derniers indicateurs.
Dans ce contexte d’équilibre des risques, les taux directeurs doivent se situer en territoire neutre et non à un niveau considéré comme restrictif. Or, les dernières projections de la banque centrale américaine de juin dernier évaluent le taux neutre à plus de deux points de pourcentage en dessous du taux directeur actuel. À ce stade, nous estimons qu’il n’existe aucune raison de décaler cette normalisation.
Nous continuons d’anticiper dans notre scénario de référence trois baisses des taux directeurs cette année aux États-Unis, pour un cumul de 75 points de base. De la même façon qu’elle a amorcé son cycle de resserrement, la Réserve fédérale débutera à notre avis sa politique de détente en douceur, en se gardant la possibilité d’accélérer le rythme des baisses en fonction des indicateurs économiques.
Taux d’intérêt et rendement des actifs
Historiquement, les rendements sur les marchés ont été étroitement liés à l’état de l’économie lors de la première baisse de taux, à savoir un atterrissage brutal ou plus en douceur. Voici quelques exemples.
Les obligations à échéances longues et intermédiaires ont généralement fait belle figure, en particulier lors d’atterrissages brutaux. Les taux au comptant diminueront vraisemblablement à mesure que la Réserve fédérale baissera son taux directeur à court terme. Les obligations à échéances longues et intermédiaires peuvent s’apprécier et ont historiquement dégagé de bons rendements lors des phases de baisses des taux d’intérêt (Figure 1), surtout si l’économie ralentit.
Figure 1: les bons du Trésor à 10 ans ont généralement fait belle figure après le début d’un cycle de baisse des taux d’intérêt de la Réserve fédérale
Source: PIMCO, calculs au 21 août 2024. Les rendements par rapport aux bons du Trésor américain à 10 ans correspondent aux rendements excédentaires sur la trésorerie de l’indice des bons du Trésor américain Bloomberg 7-10 ans, par année de sensibilité à la variation des taux modifiée et après rééquilibrage mensuel. L’historique des rendements avant la création des indices Bloomberg est estimé par rapport aux taux nominaux fournis par Gurkaynak, Sack et Wright (2006, Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale) et à la série «H15» des taux obligataires à échéance constante de la Réserve fédérale. À des fins d’illustration uniquement. L’information n’indique pas les résultats passés ou futurs d’un produit ou d’une stratégie de PIMCO.
Les positions visant à tirer parti d’une accentuation de la courbe des taux se sont avérées rentables, particulièrement dans les cas d’atterrissages brutaux. L’exploitation de la normalisation de la courbe des taux aux États-Unis, laquelle s’est récemment réaccentuée après la plus longue inversion jamais enregistrée, devrait constituer la meilleure stratégie si la Réserve fédérale abaisse significativement les taux à court terme pour enrayer un ralentissement économique (voir Figure 2).
Figure 2: les taux obligataires ont eu tendance à s’accentuer une fois que la Réserve fédérale a commencé à abaisser ses taux d’intérêt
Source: PIMCO, calculs au 21 août 2024. Les rendements par rapport aux positions d’accentuation en bons du Trésor américain à 2/10 ans correspondent aux rendements excédentaires sur la sensibilité à la variation des taux de l’indice des bons du Trésor américain 1-3 ans Bloomberg, comparativement aux rendements excédentaires sur une sensibilité à un an de l’indice des bons du Trésor américain 7-10 ans, après rééquilibrage mensuel. L’historique des rendements avant la création des indices Bloomberg est estimé par rapport aux taux nominaux fournis par Gurkaynak, Sack et Wright (2006, Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale) et à la série «H15» des taux obligataires à échéance constante de la Réserve fédérale. {}À des fins d’illustration uniquement. L’information n’indique pas les résultats passés ou futurs d’un produit ou d’une stratégie de PIMCO.
Le dollar s’est généralement dévalué, au moins temporairement. Au cours des cycles de détente précédents, peu importe s’il s’agissait d’un atterrissage brutal ou en douceur, le dollar US a en moyenne perdu du terrain, pour le récupérer dans les mois qui ont suivi les baises initiales (voir Figure 3). Nous entrevoyons donc la possibilité que le dollar perde son statut de devise à rendement élevé à mesure que la politique monétaire des États-Unis se normalise, et se déprécie même légèrement.
Figure 3: le dollar US a généralement perdu du terrain lors d’une baisse initiale des taux de la Réserve fédérale, mais a rebondi par la suite
Source: Bloomberg, calculs de PIMCO de 2021. À des fins d’illustration uniquement. L’information n’indique pas les résultats passés ou futurs d’un produit ou d’une stratégie de PIMCO. Indice dollar US (DXY).
Atterrissage en vue
Un atterrissage économique brutal est généralement précédé d’une hausse du chômage, d’une forte baisse de la production et de l'activité dans les services, de rendements boursiers négatifs et d’un resserrement, parfois aigu, des conditions financières. À l’inverse, un atterrissage en douceur est souvent précédé d’une faible hausse du chômage, de rendements boursiers positifs et d’une détente, parfois substantielle, des conditions financières.
La conjoncture suggère actuellement un atterrissage en douceur. Les rendements boursiers restent en territoire positif et les conditions financières semblent se détendre. Le chômage demeure faible, comparativement aux précédents cycles de baisses des taux d’intérêt, malgré un léger ralentissement économique.
Les investisseurs misent sur un taux directeur final de la Réserve fédérale compris entre 3 % et 3,25 %, un niveau qui confirme un atterrissage en douceur et laisse peu de probabilités pour un scénario plus brutal. Nous aurons davantage de précisions sur les anticipations de la Réserve fédérale pour la croissance américaine lorsque celle-ci publiera ses nouvelles projections économiques, à sa réunion de septembre.
Les obligations peuvent faire belle figure dans le cas d’un atterrissage en douceur, tout en offrant une couverture potentielle abordable contre l’autre scénario. Nous avons effectivement encore constaté récemment leurs avantages traditionnels en matière de couverture et de diversification lorsque les marchés à revenu fixe ont enregistré une reprise début août, puis à nouveau début septembre, durant les épisodes de volatilité boursière.
Les investisseurs se souviendront donc probablement du mois de septembre 2024 comme d’une période opportune pour consolider l’exposition de leur portefeuille aux placements à revenu fixe, à des fins de diversification ainsi que pour le potentiel de rendement. Même si les taux obligataires ont diminué depuis les derniers sommets franchis, ils demeurent à notre avis attrayants dans l’absolu et en données ajustées à l’inflation, sachant que la reprise des marchés à revenu fixe devrait se poursuivre à mesure que la Réserve fédérale amorce une baisse de ses taux directeurs.
Participants en vedette
Déclarations
Le rendement passé ne garantit pas le rendement futur et ne s'avère pas un indicateur fiable des futurs résultats.
L'investissement dans le marché obligataire est soumis à des risques, notamment de marché, de taux d'intérêt, d'émetteur, de crédit, d'inflation et de liquidité. La valeur de la plupart des fonds et stratégies obligataires est affectée par les variations des taux d’intérêt. Les obligations et stratégies obligataires ayant des durées plus longues tendent à être plus sensibles et plus volatiles que celles ayant des durées plus courtes. En général, le cours des obligations baisse lorsque les taux d’intérêt montent et le contexte actuel de taux faibles augmente ce risque. Les réductions actuelles des capacités des contreparties obligataires pourraient contribuer à diminuer la liquidité du marché et à en augmenter la volatilité. La valeur de rachat des placements en obligations peut être inférieure ou supérieure à leur valeur originale. La valeur des actions peut diminuer en raison de la conjoncture sectorielle, économique ou boursière, perçue ou réelle. Le risque de gestion représente la possibilité que les techniques de placement et les analyses de risques appliquées par un gestionnaire de placements actif ne produisent pas les effets escomptés et que certaines politiques ou certains événements limitent la disponibilité des instruments employés par celui-ci dans la gestion de la stratégie.La diversification n'est pas une garantie contre les pertes.
Les opinions formulées à propos des tendances des marchés financiers ou des stratégies des portefeuilles sont basées sur la conjoncture, laquelle évolue. Il n’existe aucune garantie que ces stratégies de placement seront efficaces dans toutes les conjonctures ou qu'elles seront adaptées à tous les investisseurs. Chaque investisseur devrait examiner sa capacité à investir à long terme, même en période baissière sur les marchés. Les hypothèses et les perspectives de rendement peuvent changer sans préavis.
Les prévisions, les estimations et certaines informations contenues aux présentes sont basées sur des recherches exclusives et ne doivent pas être considérées comme des conseils en matière de placement ou des recommandations relatives à une stratégie, un titre ou un produit de placement en particulier. Aucune garantie n'est donnée quant à l'atteinte des résultats.
PIMCO offre de façon générale des services aux institutions qualifiées, intermédiaires financiers et investisseurs institutionnels. Les investisseurs particuliers devraient communiquer avec leur propre conseiller financier pour déterminer les choix de placement les mieux appropriés à leur situation financière. Ce document contient les opinions du gestionnaire, lesquelles sont assujetties à des modifications sans notification préalable. Ce document a été distribué à des fins uniquement d’information et ne devrait pas être considéré comme un conseil de placement, ni comme une recommandation à propos d’un titre, d’une stratégie ou d’une solution de placement en particulier. Les renseignements contenus aux présentes proviennent de sources considérées comme fiables, mais ne sont pas garanties. Aucune partie de ce document ne peut être reproduite sous aucune forme, ni utilisée comme référence dans une autre publication, sans autorisation écrite expresse.PIMCO est une marque d’Allianz Asset Management of America LLC en aux États-Unis et ailleurs.
CMR2024-0904-3836206