Recherche de stabilité

La correction des déséquilibres évoqués nécessitera des changements structurels, notamment une baisse de la part du PIB provenant de la consommation aux États-Unis, une réduction de la contribution du secteur industriel et de l’épargne au PIB des économies dégageant un surplus commercial, et l’atténuation de la concentration des flux d’épargne excédentaire entrant sur les marchés de capitaux américains.

La mise en œuvre de ces changements se heurte à des contraintes économiques, politiques et propres aux marchés, aux États-Unis comme à l’étranger. Même si un monde plus équilibré émergeait à un horizon cyclique de 6 à 12 mois, il faut vraisemblablement s’attendre à un bouleversement des marchés et de l’économie.

Nous avions anticipé ces perturbations dans nos perspectives cycliques de janvier dernier intitulées «  Des incertitudes certaines ». Les incertitudes politiques font dorénavant partie de notre quotidien et proviennent principalement des États-Unis, pourtant source de stabilité mondiale d’un point de vue historique.

Menaces à l’exception américaine

Ce changement reflète un renversement des rôles à l’échelle internationale, les États-Unis ayant signalé leur retrait de certaines alliances et fonctions traditionnelles, alors que d’autres nations s’organisent pour combler le vide. L’Amérique n’apparaît plus nécessairement comme le chef de file international auquel l’on pouvait se fier depuis des décennies.

Cette évolution pourrait marquer la fin des rendements excédentaires encore récemment constatés sur les marchés de capitaux américains par rapport au reste du monde. En Europe, la fin de la guerre froide avait permis de réduire les budgets militaires à leur portion congrue, mais ces dividendes de la paix ayant apparemment pris fin, le continent semble parti pour se réarmer.

En janvier, nous avions déclaré que notre scénario de référence se basait sur une hausse économiquement gérable des tarifs douaniers, de sorte que les déficits du gouvernement fédéral resteraient globalement inchangés en 2025 et 2026 compte tenu de la politique fiscale et budgétaire des États-Unis.

Toutefois, nous avions également déclaré qu’une plus grande diversité de scénarios de croissance pourrait se matérialiser aux États-Unis, en fonction de la façon dont les divers éléments se déploieraient, et accentuer les risques économiques ailleurs, en particulier pour les pays très dépendants des échanges internationaux et présentant un surplus commercial avec les États-Unis. Nous estimions que la volatilité des marchés boursiers américains constituerait un facteur limitant.

L’administration Trump a depuis lancé des mesures agressives visant les échanges internationaux, la taille du gouvernement et l’immigration. Celles-ci risquent de peser sur la croissance américaine plus que nous l’avions prévu initialement et nuire au marché de l’emploi, que ces coupes budgétaires soient consignées dans la législation ou non.

L’administration n’a pas caché s’attendre à une éventuelle dégradation de la situation à court terme dans l’atteinte de ses objectifs à plus long terme, suggérant une tolérance à une instabilité économique et boursière plus élevée qu’initialement prévu. Au bout du compte, la hausse des prix, surtout pour l’alimentation et l’énergie, ainsi que la baisse du marché boursier finiront malgré tout par représenter un boulet politique.

Hausse des risques entourant la croissance et l’inflation aux États-Unis…

Même si leur application demeure incertaine, les politiques de nature perturbatrice qui ont été annoncées aux États-Unis pèsent déjà sur le moral des dirigeants d’entreprise et des consommateurs, de sorte que l’on peut s’attendre à une dégradation en matière d’investissement et d’embauche (voir graphique 2). Dans l’ensemble, les entreprises étant confrontées à des menaces de tarifs douaniers presque impossibles à évaluer pour l’instant, les décisions d'investissement et d’expansion se retrouvent bien souvent décalées dans le temps. En d’autres termes, les incertitudes provoquées par les tarifs douaniers pèsent déjà sur la croissance, même si ces derniers ne se matérialisaient jamais.

Nous entrevoyons un risque que la croissance et le marché de l’emploi aux États-Unis se détériorent plus nettement que prévu. Nous nous attendons en 2025 et 2026 à une hausse annuelle du PIB réel des États-Unis inférieure à celle des années précédentes de 2,5 % à 3 %.

On estime à environ six points de pourcentage la hausse des droits de douane effectifs moyens sur les importations américaines en raison des mesures prises contre le Canada, le Mexique et la Chine. Ce chiffre devrait substantiellement augmenter durant l’année à mesure que l’Europe et d’autres pays d’Asie du Sud-Est risquent de se retrouver dans le collimateur.

Les entreprises répercuteront vraisemblablement le coût de ces tarifs sur les prix de vente, entretenant alors l’inflation durant une période d’ajustement des prix qui retardera le retour à la cible de 2 % établie par la Réserve fédérale. La Fed risque d’ailleurs de se préoccuper dès à présent de la hausse apparente des anticipations d’inflation révélée par les sondages auprès des consommateurs et des dirigeants d’entreprise.

Au Congrès, la politique budgétaire des États-Unis fait déjà l’objet d’une attention prioritaire. La nature tortueuse du processus législatif et la très faible majorité républicaine, en particulier à la chambre des représentants, font en sorte que nous ne nous attendons pas à la promulgation d’une quelconque loi avant l’été, au plus tôt. Alors que les politiques commerciale, budgétaire et fiscale déboucheront sur une impulsion nette des dépenses publiques de niveau neutre aux États-Unis, un ralentissement de la croissance plus significatif à court terme pourrait exiger davantage de baisses d’impôt afin de stimuler l’économie.

… avec possibilité de soutien budgétaire et de baisses de taux favorables aux perspectives mondiales

De récentes décisions politiques dans de grandes économies semblent améliorer marginalement des perspectives qui paraissaient plutôt ternes jusqu’à présent. Des anticipations de relance budgétaire se confirment dans des pays comme la Chine, l’Allemagne, le Japon ou le Canada.

Les deux premiers ont de bonnes raisons de mettre en œuvre des changements structurels. En Chine, l’excès de logements et le cycle de déflation entretenu par l’endettement ont contribué à une dépendance massive aux exportations, un modèle aujourd’hui menacé par la volonté des autres pays de ne pas importer les capacités de production chinoises. Les pouvoirs publics semblent vouloir maintenant relancer la consommation intérieure, tout en continuant à investir dans les technologies et l’IA.

En Allemagne, les priorités concernent dorénavant la défense et l’infrastructure, depuis que la pandémie, la guerre en Ukraine et la féroce concurrence livrée par la Chine ont fragilisé le modèle économique allemand. Ailleurs en Europe, une tendance similaire pourrait s’observer, mais les autres pays n’ont pas la même capacité financière que l’Allemagne qui a généralement dégagé des surplus budgétaires.

Nous nous attendons à une croissance stable, mais médiocre, en dehors des États-Unis. Les incertitudes entourant les échanges internationaux ont un effet négatif, alors que l’amélioration des conditions financières dans les économies les plus sensibles aux taux d’intérêt ainsi qu’une détente budgétaire pourraient avoir un effet positif.

Le ralentissement du marché de l’emploi et une vraisemblable décélération de l’inflation salariale devraient contribuer à la baisse des indices de prix en dehors des États-Unis, ce qui permettra aux banques centrales des pays développés de poursuivre leur politique de détente monétaire vers des taux neutres. Nous nous attendons à des baisses additionnelles des taux directeurs de l’ordre de 50 à 100 points de base dans les économies développées d’ici la fin de l’année. La Banque du Japon fait toujours figure d’exception et devrait relever ses taux en raison d’anticipations d’inflation élevées.

Dans notre scénario de référence, nous misons sur de nouvelles baisses de taux de la Réserve fédérale de 50 pdb cette année. La banque centrale américaine dont concilier des priorités contradictoires du fait de la hausse de l’inflation et du risque de ralentissement économique dans la conduite de son double mandat de stabilité des prix et de plein emploi.

Un ralentissement du marché de l’emploi et de la croissance du PIB réel constitue le risque principal qui inciterait la Réserve fédérale à baisser les taux au-delà de ce que les marchés reflètent actuellement, même si une inflation persistante et une hausse des anticipations à cet égard retarderont sa réaction aux signes avant-coureurs de ralentissement économique. Au bout du compte, nous nous attendons à ce que les dirigeants de la banque centrale américaine procèdent à des baisses de taux d’intérêt plus marquées si les risques de récession semblent l’emporter sur les anticipations d’inflation. À l’inverse, nous estimons faibles les probabilités que la Réserve fédérale change de cap et relève ses taux directeurs en raison de l’inflation provoquée par les tarifs douaniers.

Dans ce contexte macroéconomique exceptionnellement incertain, il vaut mieux miser sur des placements simples et stables qu’essayer de prédire l’imprévisible.

La faible visibilité actuelle risque de remettre en cause les rendements excédentaires des actions américaines constatés au cours des dernières années. La période justifie effectivement une diversification vers des obligations mondiales de qualité élevée, au détriment d’actions américaines onéreuses. Nous estimons que s’amorce actuellement une période de plusieurs années au cours de laquelle les titres à revenu fixe pourront surclasser les actions, tout en offrant des rendements ajustés au risque plus favorables.

Historiquement, les taux obligataires initiaux ont affiché une forte corrélation avec les rendements prévisionnels à cinq ans (voir figure 3). Au 28 mars 2025, les taux de rendement des portefeuilles d’obligations de qualité élevée s’établissaient à 4,65% d’après l’indice agrégé É.-U. Bloomberg et à 4,80% d’après son homologue mondial (couvert en dollars US). À partir de cette information, les gestionnaires actifs peuvent repérer des opportunités d’alpha (rendements supérieurs aux indices) dans les secteurs de qualité élevée afin d’améliorer les taux obligataires dont bénéficient les investisseurs.

Par ailleurs, la prime de risque sur actions, qui mesure les rendements additionnels que les investisseurs exigent pour les actifs plus risqués, a basculé en territoire négatif fin 2024 pour la première fois depuis plus de deux décennies en raison des valorisations historiquement élevées sur les marchés boursiers, alors que les taux de rendement des obligations n’ont pas été aussi attrayants depuis plusieurs années. La prime a depuis rebondi, mais reste à un niveau historiquement faible. (Pour plus de renseignements, veuillez consulter les Perspectives PIMCO de février, «  Where to Look When Equities Are Priced for Exceptionalism ».)

Les récents mois ont rappelé les avantages procurés par les obligations en matière de diversification des portefeuilles. Actions et obligations suivent en effet généralement des tendances opposées, de sorte que les unes bénéficient à un portefeuille équilibré lorsque les autres lui nuisent. À mesure que les actions s’effondraient, les obligations de qualité élevée ont fait belle figure, dégageant des rendements totaux comparables à ceux des premières au cours de l’an dernier, tout en affichant des valorisations favorables actuellement.

La sensibilité à la variation des taux apparaît plus attrayante

Il reste difficile de savoir si la récente volatilité boursière reflète le plus bas niveau de pessimisme possible à l’égard de l’incertitude suscitée par les politiques américaines, ou si ces perturbations se poursuivront et grugeront encore la confiance des dirigeants d’entreprise et des consommateurs aux États-Unis comme ailleurs, affectant alors davantage l’économie et les marchés.

Les hypothèses optimistes qui prévalaient en début d’année et soutenaient les prix des actifs ont été remplacées par des perspectives plus prudentes. La dévaluation des actifs à risque s’est accompagnée d’une reprise des bons du Trésor américain et des obligations du gouvernement du Canada, le tout contrastant avec une hausse des taux obligataires en Europe et au Royaume-Uni, en partie attribuable à l’augmentation des dépenses publiques planifiée en Allemagne.

Même après le rebond des bons du Trésor de cette année, le taux de rendement du billet à 10 ans aux États-Unis évolue toujours entre les bornes cycliques que nous avions prévues de 3,75% à 4,75%. Toutefois, si les risques de récession augmentaient, il est probable que les marchés reflètent une plus forte baisse des taux directeurs de la Réserve fédérale de sorte que cette fourchette pourrait descendre.

Le marché obligataire allemand a enregistré un net rebond début mars qui reflétait le changement de politique en matière de dépenses publiques, un événement qui contraste avec l’habituelle orthodoxie budgétaire du pays comparativement aux autres États de la zone euro.

Nous nous attendons à ce que d’autres budgets militaires augmentent en Europe, mais probablement dans des proportions moindres là où la situation financière ne permet pas de financer de telles initiatives. En conséquence, nous estimons que le taux de rendement de l’obligation d’État allemande à 10 ans oscillera entre 2,5% et 3,5%, et non plus entre 2% et 3%, révélant un potentiel complémentaire de variation des cours.

De façon générale, nous favorisons une sensibilité à la variation des taux supérieure à l’indice. En cette période d’asymétrie des risques d’un pays à l’autre, nous recherchons une diversification mondiale par exposition à la variation des taux d’intérêt sur le segment de qualité élevée, en surpondérant notamment le Royaume-Uni et l’Australie. En Europe, la sensibilité aux taux d’intérêt nous paraît moins attrayante en raison des pressions de nature budgétaire et de courbes qui devraient s’accentuer sur tous les marchés de la zone euro.

De nombreuses opportunités à l’échelle mondiale

Le déficit commercial chronique des États-Unis a généré un excès d’épargne étrangère alimentant ses marchés de capitaux, du fait de la prépondérance des placements américains, en particulier en actions (voir figure 4), lesquelles apparaissent aujourd’hui plus vulnérables.

Dans ce contexte, il nous paraît judicieux d’exploiter des opportunités à l’échelle mondiale, surtout depuis que les obligations paraissent plus attrayantes. Sur les marchés d’instruments de crédit et d’autres titres de qualité élevée sensibles à la variation des taux, nous visons à tirer parti d’un univers de placement mondial.

Les marchés émergents renferment des occasions d’alpha valables et offrent l’avantage de la diversification. Leur segment de qualité élevée présente un historique de taux de défaillance comparable à celui des instruments de crédit de sociétés américaines, alors que les primes liées à la structure des transactions et à leur manque de liquidité restent attrayantes. Nous estimons que les opportunités en monnaie locale pourraient bénéficier d’une réaffectation des flux de capitaux destinés aux États-Unis ainsi que des écarts sur les placements liquides en dollars, avec de plus en plus de possibilités en instruments de crédit de catégorie d’investissement.

Les menaces à l’exception américaine ont rendu le dollar US moins attrayant. Simultanément, les risques entourant les tarifs douaniers compromettent l’intérêt d’un positionnement vendeur sur la monnaie américaine, puisque ceux-ci pourraient encourager la dévaluation d’autres devises comme variable d’ajustement. Nous favorisons une gestion minutieuse des positions en devises étrangères afin de générer un revenu à l’extérieur des États-Unis tout en essayant de réduire au maximum les corrélations avec le dollar ou les marchés boursiers américains.

Préférence pour la finance adossée à des actifs sur les instruments de crédit de sociétés

Nous restons prudents à l’égard des instruments de crédit de sociétés, car les écarts ne reflètent pas à notre avis adéquatement le risque de perte.

Malgré l’importance des obligations de sociétés dans les portefeuilles, nous entrevoyons actuellement davantage de valeur dans des alternatives de qualité élevée. Il s’agit notamment d’indices sur dérivés d’instruments de crédit et d’une surpondération des titres adossés à des créances hypothécaires (TACH). Nous privilégions les titres à revenu fixe de qualité élevée et les produits titrisés.

Sur les marchés privés du crédit, nous estimons que les stratégies financières adossées à des actifs renferment les meilleures opportunités et des points d’entrée attrayants. Nous pouvons repérer des placements présentant des flux de trésorerie attrayants, généralement à taux fixe et à amortissement, le tout garanti par des actifs corporels. En raison de perspectives d’évolution plus stables, ces stratégies complètent avantageusement les portefeuilles au moment où d’autres placements sur les marchés privés du crédit comportent une incertitude accrue.

Cela est particulièrement vrai dans le domaine des prêts directs aux entreprises, où les déséquilibres offre/demande (puisque la demande de prêt des investisseurs dépasse l’offre des prêteurs), la dégradation des protections des créanciers, et des coupons à taux variable mènent à une plus grande diversité des résultats potentiels. La concurrence augmente à notre avis dans ce segment, avec des capitaux significatifs d’investisseurs à la recherche de transactions au moment où les banques reviennent sur les marchés de syndication de prêts.

La tendance contribue à une convergence des écarts entre les marchés de crédit à levier, publics comme privés. Contrairement aux anticipations, l’administration Trump a plutôt fait ralentir les activités de fusions et acquisitions en raison des incertitudes qu’elle crée, limitant même les nouvelles transactions.

Conclusion

En raison du niveau exceptionnellement élevé des valorisations boursières et de la volatilité, alors que les écarts de crédit restent faibles, les titres à revenu fixe de qualité élevée peuvent offrir aux investisseurs patients des taux obligataires élevés et une régularité des rendements grâce à des perspectives à long terme plus stables.

À propos de nos forums

PIMCO est un chef de file mondial de la gestion active de titres à revenu fixe qui a une expertise approfondie des marchés négociés publiquement et des marchés privés. Nos forums séculaires et cycliques constituent le fondement de notre processus d’investissement. Quatre fois par an, nos professionnels des placements du monde entier se réunissent pour échanger leurs points de vue sur les marchés et l’économie à l’échelle internationale afin de dégager les tendances qui auront à leur avis d’importantes implications sur les placements. Lors de ces conversations approfondies, nous appliquons des pratiques de sciences comportementales aux fins de maximiser l’échange des idées, de remettre en cause nos hypothèses, de contrer les biais de nature cognitive et de générer des analyses inclusives.

Lors du Forum structurel, qui se tient une fois par an, nous nous concentrons sur les perspectives des cinq prochaines années afin que nos portefeuilles soient positionnés de sorte à bénéficier pleinement des évolutions et des tendances structurelles de l’économie mondiale. Estimant que la diversité des idées rehausse les résultats de placement, nous invitons des intervenants prestigieux - lauréats du prix Nobel d’économie, responsables politiques, investisseurs et historiens - qui enrichissent nos débats grâce à leurs points de vue précieux et pluridimensionnels. Nous bénéficions également de la participation active du Conseil consultatif mondial de PIMCO, une équipe d’experts de renommée mondiale en matière économique et politique.

À l'occasion du Forum cyclique, qui est organisé trois fois par an, nous nous intéressons aux perspectives des six à douze prochains mois, en analysant les dynamiques économiques des grands pays développés et émergents. Notre objectif est d'identifier les éventuels changements de politique monétaire et budgétaire, de primes de risque ou de valorisations relatives, qui constituent autant d'éléments conditionnant le positionnement des portefeuilles.