Des perturbations croissantes

Une convalescence rapide, mais des séquelles à long terme

La première partie de notre horizon séculaire pourrait bien ressembler à une longue remontée caractérisée par un rythme de croissance supérieur à la tendance pendant plusieurs années, à mesure que l'économie mondiale se remet de la récession intense provoquée par la COVID. Les deux facteurs décisifs susceptibles de créer des surprises (bonnes ou mauvaises) concernent 1) l'évolution de la situation sanitaire (nouvelles vagues d'infections ou arrivée de vaccins/traitements efficaces) et 2) le sort donné aux politiques de soutien budgétaire actuellement à l'œuvre (prolongation ou arrêt). À cet égard, on sait déjà que l'Europe continuera à soutenir son économie grâce au plan de relance de l'UE (les premières sommes arrivant en 2021), tandis que la portée et la nature du soutien budgétaire à venir aux États-Unis restent pour l'instant plus confuses, mais devraient (normalement) s'éclaircir une fois l'élection de novembre passée.

Même si une poursuite de la reprise cyclique nous paraît très probable au cours de l'année prochaine et éventuellement la suivante, des « séquelles économiques » pèseront vraisemblablement sur la stabilité du taux de croissance de la production (c'est en tout cas l’avis de plusieurs intervenants à notre forum et nous y souscrivons). De longues périodes de chômage débouchent généralement sur une dégradation des compétences individuelles et donc de la productivité de la population active. En outre, la hausse des incertitudes risque de peser sur les investissements des entreprises pendant une longue période. Dans ce contexte et compte tenu d'une « zombification » accrue du secteur privé (massivement soutenu par les pouvoirs publics et les banques centrales), la croissance de la productivité risque de souffrir pendant assez longtemps.

Nous avons toutefois évoqué des scénarios de croissance à long terme plus optimistes, principalement basés sur la possibilité de politiques budgétaires plus actives visant à encourager les investissements publics et privés par une hausse des dépenses d'infrastructures, de recherche et de développement pour faire face à la nouvelle course technologique, de projets écologiques, de formation en vue de développer le capital humain, ou une réforme fiscale. Même s'il ne s'agit pas de notre scénario de référence, ces possibilités « positivement perturbatrices » constituent une alternative favorable plus audacieuse.

Nous avons de plus été agréablement surpris par la réponse européenne à la crise, en particulier par la création du plan de relance de l'UE ainsi que par l'intervention musclée et rapide de la Banque centrale européenne (BCE) au moyen de son programme de rachat d'urgence pour cause de pandémie. Ces événements prouvent encore une fois que l'intégration européenne ne progresse que durant les crises. Même si nous nous attendons toujours à des déconvenues ponctuelles en raison des risques politiques inhérents à plusieurs pays, la zone euro paraît moins vulnérable à des épisodes de tensions et davantage tournée vers une union bancaire plus aboutie ainsi qu'une plus grande autorité budgétaire commune.

Une amplification des quatre sources de perturbations séculaires du fait de la crise

Nous avons conclu, après analyse de plusieurs tendances déjà identifiées comme perturbatrices, que les sources potentielles de bouleversements se confirmeront à l'horizon séculaire.

La Chine s'étant remise plus vite et mieux de la crise de la COVID risque d'accélérer sa montée en puissance sur le plan économique et de bouleverser davantage l'ordre géopolitique, établi sous la domination des États-Unis, ainsi que la situation des autres pays ayant des industries à haute valeur ajoutée. Elle a effectivement décidé dans son nouveau plan présenté comme « stratégie de circulation double » (en remplacement du « Made in China 2025 ») de s'affranchir de sa dépendance aux marchés mondiaux et à la technologie, tout en demeurant ouverte à l'international (lire « Assessing China’s ‘Structural’ Monetary Policy »).

Le populisme, tout comme les mouvements comparables de nationalisme ou de protectionnisme, pourrait se trouver renforcé par la récession économique provoquée par la pandémie, en raison de la hausse multidimensionnelle des inégalités, un aspect essentiel dans nos discussions. Dans ce contexte, nous estimons que le populisme peut encore progresser, alors que nous avions envisagé un moment qu'il avait atteint un point culminant.

Les risques d'origine climatique et leurs conséquences pour la vie humaine et l'activité économique ont encore semblé plus flagrants cette année, occasionnant une recrudescence de craintes d'événements catastrophiques selon une loi normale de distribution aux extrémités hypertrophiées. En plus des risques proprement physiques, il faut tenir compte de la transition vers une économie plus écologique qui s’impose logiquement et suscite une attention de plus en plus soutenue de la part des pouvoirs publics, dirigeants de sociétés et investisseurs. Mark Carney, récemment nommé au comité consultatif mondial de PIMCO et conférencier invité au forum, évoque ainsi en faisant écho à la phrase de l'ancien économiste en chef de la société Paul McCulley un moment Minsky climatique, c'est-à-dire un effondrement du prix des actifs. Comme nous l'avions déjà souligné l'an dernier, les investisseurs devront donc tenir compte des nouvelles mesures destinées à lutter contre les menaces climatiques et environnementales qui prendront la forme de réglementation, d'obligations déclaratives pour les sociétés, de taxe sur le carbone et d'investissements publics tels que le nouveau plan de relance de l'UE doté d'un large financement à vocation écologique. Il s'agit donc d'enjeux immédiats qui affecteront vraisemblablement les politiques budgétaires (en fonction des choix effectués), les décisions dans le secteur privé, les flux de capitaux et les prix des actifs à un horizon séculaire. Certaines entreprises tireront leur épingle du jeu alors que d'autres se trouveront dans l'impasse, la situation exigeant une gestion active des risques de crédit et de défaut.

L’impact de la technologie a également été amplifié par la crise de la COVID-19, un facteur déjà perturbateur en temps normal, quoique souvent favorable. Même si les habitudes de travail et de consommation antérieures à la crise finiront normalement par émerger de nouveau, les nouvelles prouesses économiques accomplies au cours de celle-ci par les sociétés technologiques (nouvelles et anciennes) amplifieront leur capacité perturbatrice. Les investisseurs actifs qui parviendront à distinguer les acteurs qui ont le mieux bénéficié de la numérisation s'arrogeront une importante source d'alpha à long terme.

Politique monétaire : le piège

Un contexte économique délicat à court et long termes ainsi qu’une vraisemblable volatilité des marchés financiers provoquée par les différentes sources de perturbations nous incitent à prévoir que les taux directeurs demeureront généralement faibles au cours des trois à cinq prochaines années et pourraient même baisser. À notre avis, les taux négatifs ne génèrent que des effets défavorables, d'une gravité exactement proportionnelle à leur durée. Cependant, avec des taux de rendement obligataires évoluant déjà quasiment – ou totalement – en territoire négatif et des courbes aplanies, un nombre croissant de banques centrales pourraient encore abaisser leurs taux directeurs en réponse à d'éventuels chocs et intensifier leurs programmes de rachat d'actifs.

Nous avons conclu, en nous fiant à l'expérience de la Banque du Japon après son engagement de 2016 à laisser plus ou moins filer l'inflation, qu'il s'agissait plutôt d'une intention pour l’instant (pour ne pas dire une simple velléité) compte tenu du manque apparent d'unanimité actuellement au sein de la direction de la banque centrale américaine. Même si les politiques monétaires à l'échelle mondiale, notamment aux États-Unis, constituent un soutien pour les marchés financiers en période de crise, l'atteinte des objectifs d'inflation nécessite aux fins de crédibilité un outil que les banques centrales ne contrôlent pas: la politique budgétaire.

Importance de l'instrument budgétaire

L'ampleur inégalée des mesures mises en œuvre par les gouvernements pour lutter contre la crise, permise en partie par le gonflement massif des rachats d'obligations d'État par les banques centrales, a révélé une grande variété d'orientations budgétaires à long terme.

L'une d'entre elles pourrait se limiter à une intervention ponctuelle durant la crise, suivie par un retour à une politique passive ou même restrictive en raison d'impasses politiques ou du souhait délibéré de mettre en œuvre une phase d'austérité. La prépondérance de l'instrument budgétaire dans sa version faible actuelle, avec une monétisation qui satisfait à la fois les gouvernements et les banques centrales, ne durera pas. Dans ce scénario, l'inflation réelle ou anticipée demeure minime et pourrait diminuer encore, les banques centrales ne parvenant pas à elles seules à obtenir une inflation égale ou supérieure à l'objectif.

Une autre orientation consisterait à l'inverse à prolonger, ou même amplifier, une politique budgétaire de soutien à l'économie, même après un retour à la normale, par la mise en œuvre de dépenses publiques additionnelles visant à réduire les inégalités, combler les besoins en infrastructures et financer des projets écologiques. Dans ce scénario, la prépondérance de l'instrument budgétaire se constate dans sa version forte et la politique monétaire doit continuer à maintenir les taux d'intérêt à un niveau faible tout en veillant à la monétisation des déficits même si l'inflation finit par augmenter.

Dans les faits, les politiques budgétaires des grandes économies évolueront probablement entre ces deux extrémités, mais pourraient plus facilement qu’avant atteindre l'une ou l'autre, maintenant que la pandémie a poussé les gouvernements à sortir de leur zone de confort. En conséquence, nous estimons que la probabilité d'un scénario inflationniste extrême a augmenté, qu’il s’agisse de déflation ou à l'inverse de hausses soutenues des prix alimentées par les différentes mesures budgétaires.

Conclusion pour les placements

Le but du forum séculaire consiste à repérer les risques et les menaces, anticiper les tendances à long terme et établir des garde-fous pour nos portefeuilles ainsi que des priorités de gestion du risque.

La réalité d'un contexte de rendements faibles

En toute objectivité, et malgré une progression continue des actifs satisfaisante cette année (pour une période de crise), l'évolution des marchés à moyen terme risque de diverger substantiellement de l'expérience de la dernière décennie. Les valorisations boursières et obligataires atteignent actuellement des niveaux qui compromettent assez sérieusement la perspective d'une inflation du prix des actifs découlant des interventions réelles ou annoncées des pouvoirs publics, particulièrement des banques centrales dans leur effort louable d'atténuer les effets des prochains chocs. La faiblesse historique des taux de rendement et le niveau élevé des cours boursiers justifient une révision à la baisse des anticipations de rendement de la part des gestionnaires de portefeuille et des responsables de la répartition de l'actif, plutôt que de tenter de maintenir une rentabilité conforme à la moyenne des dernières années en s'aventurant trop loin dans les segments de qualité moindre. Les périodes au cours desquelles les placements procuraient des rendements nuls, ou négatifs, ne manquent effectivement pas dans l'histoire et la dernière décennie ne peut servir de référence pour la prochaine.

Alors que les taux directeurs ne feront vraisemblablement pas l'objet du moindre relèvement pendant longtemps, bien au contraire, nous n'anticipons effectivement aucune hausse ou presque des taux de rendement des obligations d'État au cours des trois à cinq prochaines années. Ceux-ci pourraient même baisser dans l'expectative d'un revirement monétaire en faveur de taux d'intérêt négatifs, sachant que l'on ne peut pas non plus totalement exclure une hausse dans le cas d'une remontée soutenue des anticipations d'inflation en raison des interventions monétaires et budgétaires. En réalité, le risque d'une accélération de l'inflation nous paraît très peu probable à court terme, mais dans un avenir plus éloigné nous estimons judicieux de s'en prémunir à l'aide de TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities), stratégies de courbe de taux, investissement dans l’immobilier et potentiellement exposition aux matières premières.

Le contexte de faiblesse des taux de rendement et la quête de rendement des investisseurs qui en découle continueront vraisemblablement de soutenir les marchés boursiers. En revanche, le niveau actuel des valorisations exige d'éviter tout optimisme excessif. Effectivement, la situation du Japon au cours des dernières décennies et de l'Europe plus récemment montre que la faiblesse des taux de rendement ne garantit aucunement la réalisation de gains exceptionnels sur les marchés boursiers.

Dans une période de morosité économique, nous évaluons la perspective d'une hausse séculaire des profits à l'aune d'une stabilisation, ou même d'une contraction, du PIB potentiellement provoquée par un changement des objectifs des sociétés ou des pouvoirs publics, d'un resserrement de réglementation ou d'une hausse des impôts visant le capital. Ces aspects importants pourraient d’ailleurs bien se manifester de façon imminente en fonction du résultat de l'élection aux États-Unis.

Nous entrevoyons également des risques liés à la démondialisation ainsi qu'aux enjeux environnementaux, lesquels pourraient occasionner une diminution significative de la valeur des actifs des sociétés les plus exposées. Les dimensions ESG (environnementales, sociales et de gouvernance) revêtent effectivement une importance croissante dans l'esprit de nos clients, et l'évaluation de leurs incidences fait depuis longtemps partie intégrante de notre processus d'investissement.

Occasions de placement en instruments de crédit

Les écarts de crédit ont quasiment renoué avec leurs minimums historiques, mais nous nous efforcerons de créer de la valeur grâce à une sélection active des titres.

En mars 2020, les banques centrales ont soutenu les marchés du crédit, alors en proie à des ruptures, en restaurant la liquidité nécessaire à leur bon fonctionnement. En revanche, elles ne protégeront pas les investisseurs contre un risque de défaillance, pourtant disproportionnellement réel pour certains secteurs et émetteurs dans une période d'immobilisation de l'activité économique prolongée à cause de la COVID. En l'occurrence, nous ne tenons pas à investir outre mesure en instruments de crédit générique, mais souhaitons exploiter pleinement notre équipe mondiale de gestionnaires de portefeuille et d'analystes de recherche dans cette catégorie d'actif.

Les titres adossés à des créances hypothécaires garantis des États-Unis nous semblent toujours représenter une source de revenu relativement stable et défensive pour nos portefeuilles. De plus, leurs homologues non garantis et, en règle générale, les titres adossés à des actifs aux États-Unis et dans le monde offrent un rang élevé dans la structure du capital et un profil de risque à la baisse favorable en cas de données économiques décevantes ou de repli du marché.

Les stratégies de placement privé en crédit ou en immobilier offrent potentiellement des rendements attrayants, notamment pour les investisseurs ayant une optique à long terme qui acceptent des risques inhérents plus élevés, récoltant au passage la prime de non-liquidité associée à ces catégories.

Occasions de placement mondiales

Nous prévoyons dénicher des opportunités valables en Europe si la stabilité actuelle de la zone euro se poursuit ou dans l'éventualité, favorable aux investisseurs actifs que nous sommes, que l’UE continue à évoluer comme à son habitude, en faisant un pas en avant puis deux pas en arrière. La principale source d'incertitude à cet égard tient à la façon dont l'instrument budgétaire (et dans une moindre mesure la politique monétaire) continuera à se déployer selon une coopération accrue digne de celle observée au pire moment de la crise de la COVID, ou si les difficultés propres à chaque État membre l’emporteront.

L'Asie devrait également réserver des occasions attrayantes pour les investisseurs qui recourent à une sélection active d'obligations de sociétés, ayant démontré d'une certaine manière une plus grande stabilité que le reste du monde durant la crise de la COVID.

À notre avis, les marchés émergents offrent généralement un potentiel de rendement supérieur à celui des pays développés en raison de l'état actuel des valorisations, mais peuvent aussi subir des perturbations plus significatives qui tendent à régulièrement changer la donne.

Nous demeurons donc persuadés, comme pour les obligations de sociétés, qu'une gestion active ne représente pas un luxe, mais bien une obligation, et nous efforçons de dénicher des occasions de rendement attrayantes tout en gérant les risques des portefeuilles des clients.

Les taux directeurs s'approchant en toute vraisemblance de leur plancher absolu, alors que les incertitudes à court et moyen termes s'accumulent sur le plan des politiques budgétaires, nous estimons que les taux de change serviront de valves de dépressurisation pour absorber les chocs. Nous anticipons donc un contexte de volatilité accrue parmi les devises et veillerons à profiter des occasions ainsi créées, moyennant un dimensionnement prudent.

En nous fiant aux valorisations initiales, nous n’entrevoyons pas de tendance séculaire majeure pour les devises des marchés développés. Les perspectives cycliques concernant la reprise mondiale après le choc de la COVID n’excluent toutefois pas la possibilité d'une dépréciation complémentaire du dollar US. À l’inverse, des perturbations répétées durant une longue période risquent de mener à des périodes de ruée vers le billet vert, toujours considéré comme valeur refuge par de nombreux investisseurs dans un monde pourtant plus multipolaire qu’autrefois.

Les devises (tout comme les obligations) des marchés émergents offrent un potentiel de rendement supérieur en raison des valorisations actuelles, mais comportent également des risques liés aux perturbations locales et mondiales.

La fin d’une période sans mauvaises nouvelles absolues

Les rendements auxquels il faut s'attendre durant cette période séculaire se caractériseront très probablement par leur faiblesse, mais aussi par une plus grande volatilité. En tant qu'investisseurs, nous devons nous y préparer.

La première partie de la période à venir réservera de nombreuses incertitudes sur l'évolution de la pandémie et la tendance de la reprise, lesquelles généreront vraisemblablement une recrudescence de volatilité financière et d'instabilité économique que les banques centrales ne parviendront pas nécessairement à supprimer malgré tous leurs efforts.

Alors que durant les dix dernières années les mauvaises nouvelles comportaient souvent une dimension positive, puisqu’elles déclenchaient les interventions des banques centrales qui alimentaient des anticipations positives de la part des investisseurs, la situation nous semble objectivement bien plus sérieuse aujourd'hui. Au cours des trois à cinq prochaines années, il faudra effectivement s'attendre à ce que de mauvaises nouvelles macro-économiques engendrent des événements négatifs pour les marchés des actifs à risque.

Même si les prévisions à long terme comportent toujours une dose d'incertitudes, il nous semble que la probabilité de risques extrêmes a augmenté en raison de la période de tâtonnements qui s'annonce sur le plan monétaire comme budgétaire et du manque de visibilité entourant leurs incidences respectives. En conséquence, on peut échafauder une multitude de scénarios macro-économiques et financiers, quels que soient l'horizon de placement retenu ou la région concernée.

La perspective d'un contexte plus délicat sur les marchés ainsi que le regain d'instabilité économique et de volatilité boursière exigent de privilégier la préservation du capital et d'éviter le risque de pertes absolues. Nous estimons également que la période s'avérera propice à une approche patiente, globale et souple, afin d'exploiter le plus vaste univers de placement possible et de dénicher des occasions ajustées au risque attrayantes à l'échelle mondiale.

La diminution des rendements signifie de plus que l'alpha pèsera probablement encore davantage dans la rentabilité globale des placements, et les gestionnaires actifs qui parviendront à l'augmenter sérieusement au cours du cycle permettront à leurs clients de composer plus efficacement avec les difficultés ambiantes. Chez PIMCO, nous ne compterons pas nos efforts, mobilisant l'ensemble de nos spécialistes sectoriels et professionnels mondiaux pour générer de l'alpha, gérer les risques et accompagner nos clients durant ces perturbations.

PIMCO estime que les rendements dépendent de la qualité de la préparation. Le processus d’investissement de PIMCO nous permet d’évaluer continuellement les évolutions des risques et des opportunités, dans le but de créer des solutions novatrices et tournées vers l’avenir pour nos clients.

Le Forum séculaire, haut lieu de notre processus d'investissement depuis 1982, vise à identifier les principaux vecteurs économiques et politiques qui façonneront l’économie mondiale et les marchés financiers au cours des trois à cinq prochaines années. Accompagnés de personnalités intellectuelles de premier plan, de responsables politiques et d’experts, des centaines de professionnels des placements de PIMCO provenant du monde entier participent à ce débat exigeant et animé. Exploitant les nouvelles technologies, nous avons récemment amélioré la présence mondiale grâce à des outils de collaboration numériques qui permettent des interactions en temps réel à l’échelle de la planète et renforcent ainsi notre faculté à remettre en cause nos postulats actuels par une prise en compte de l’ensemble des renseignements alimentant les perspectives de PIMCO.

Conférenciers du Forum séculaire 2020

Jason Bordoff

Directeur et fondateur du Center on Global Energy Policy, professeur de pratique professionnelle en affaires publiques et internationales, Université Columbia.

Mark Carney 

Envoyé spécial aux Nations Unies pour le financement de l'action climatique, conseiller financier du Royaume-Uni pour la présidence de la COP26, ancien gouverneur de la Banque d'Angleterre (2013-2020), ancien gouverneur de la Banque du Canada (2008-2013), ancien président du conseil de stabilité financière (2011-2018).

Mario Draghi

Ancien président de la Banque centrale européenne (2011-2019)

Jim Messina

Ancien chef de cabinet adjoint à la Maison-Blanche (2009-2011), ancien directeur de campagne du président Barack Obama (2012)

Michael Murphy

Ancien stratège en chef de John McCain, Mitt Romney, Jeb Bush et Arnold Schwarzenegger

Condoleezza Rice

66e secrétaire d'État des États-Unis, nouvelle directrice de l'Institution Hoover, conseillère à la sécurité nationale des États-Unis (2001-2005)

Christina Romer

Professeure d'économie, Université de Californie à Berkeley, ancienne présidente du Council of Economic Advisors des États-Unis (2008-2010)

À propos de nos forums

Constamment améliorés depuis près de 50 ans et mis à l'épreuve virtuellement dans tous les contextes boursiers, les forums séculaires et cycliques de PIMCO constituent le fondement de son processus d'investissement. Quatre fois par an, nos spécialistes de l'investissement venus du monde entier se réunissent pour débattre de la situation sur les marchés et l'économie à l'échelle mondiale, ainsi que pour identifier les tendances qui auront, à leur avis, d'importantes implications en termes d'investissement.

Lors du Forum séculaire, qui se tient une fois par an, nous nous concentrons sur les perspectives des trois à cinq prochaines années afin que nos portefeuilles soient positionnés de sorte à bénéficier pleinement des évolutions et des tendances structurelles de l'économie mondiale. Estimant que la diversité des idées rehausse les résultats de placement, nous invitons des intervenants prestigieux (lauréats du prix Nobel d’économie, responsables politiques, investisseurs et historiens) qui enrichissent nos débats grâce à leurs points de vue précieux et pluridimensionnels. Nous bénéficions également de la participation active du Conseil consultatif mondial de PIMCO, une équipe d’experts de renommée mondiale en matière économique et politique.

À l'occasion des forums cycliques, qui sont organisés trois fois par an, nous nous intéressons aux perspectives des six à douze prochains mois, en analysant les dynamiques économiques des grands pays développés et émergents. Notre objectif est d'identifier les éventuels changements de politique monétaire et budgétaire, de primes de risque ou de valorisations relatives, qui constituent autant d'éléments conditionnant le positionnement des portefeuilles.