Crédit opportuniste : l'affaiblissement du crédit et le resserrement des conditions de prêt génèrent une valeur attrayante

La hausse soutenue des taux d’intérêt, un ralentissement économique et un resserrement des conditions de prêt mettent en situation délicate de nombreux emprunteurs fortement endettés. Voici Dan Ivascyn, CIO du groupe, Christian Stracke, responsable mondial de la recherche de crédit, et Adam Gubner, gestionnaire de portefeuille des situations spéciales des entreprises. Ils reviennent sur les perspectives de PIMCO à propos des marchés, en compagnie de Neal Reiner, stratège en alternatives de crédit, et analysent les difficultés propres aux marchés de crédit privé et négociés publiquement, avant de préciser les raisons pour lesquelles ils préfèrent les stratégies opportunistes en instruments de crédit de sociétés aux placements privés traditionnels.

Q : Une hausse brutale des taux d’intérêt a mis fin à un des plus longs marchés haussiers d’instruments de crédit de sociétés. Comment analyse-t-on ces placements aujourd’hui chez PIMCO?

Ivascyn : Les titres de créance de sociétés se sont fortement appréciés, surtout aux États-Unis, du fait d’une décennie de taux d’intérêt faibles. Le ratio d’endettement des sociétés/PIB excède son niveau d’avant la crise financière mondiale de 2008. Ce déséquilibre se constate de façon encore plus flagrante dans les prêts de sociétés de premier rang : un marché d’instruments à taux variable souscrits par des fonds institutionnels privés et négociés publiquement qui a triplé en une quinzaine d’années pour atteindre près de 3 billions $. Ce fort endettement fait en sorte que de nombreux emprunteurs ne parviennent plus à assumer le coût élevé du service de leur dette en raison de la nette hausse des taux d’intérêt, au moment où le ralentissement de l’économie pèse sur leur rentabilité. En conséquence, PIMCO estime dans son scénario de référence que le taux de défaillance cumulé à trois ans de ces prêts sur les marchés privés et négociés publiquement pourrait atteindre 10 à 15 % au cours des prochaines années, soit près de 300 milliards $ en occasions à saisir auprès d’émetteurs en difficulté financière.

Q : Où entrevoyez-vous des difficultés et des possibilités différentes des précédents cycles de crédit, incluant les périodes de bouleversements?

Ivascyn : Au cours des cycles précédents, les titres de créance à rendement élevé non garantis et les positions en hypothèques titrisées concentraient l’essentiel des difficultés. Aujourd’hui, les problèmes viennent du volume sans précédent de prêts de premier rang émis au cours de la dernière décennie sur le marché des prêts à effet de levier négociés publiquement (prêts bancaires syndiqués consentis à de grandes entreprises) et du nouveau marché des prêts privés de premier rang (émis par des fonds d’investissement à des entreprises de plus petite taille). En cumul, ces deux catégories de prêts représentent la quasi-totalité des émissions nettes de qualité moindre des sept dernières années.

Le segment privé du marché a connu une croissance rapide depuis la crise financière mondiale – lorsque les grandes banques commerciales ont cessé de prêter aux petites et moyennes entreprises – et rivalise désormais avec le marché des prêts publics en termes d'émissions annuelles. À notre avis, les prêts privés apporteront un lot croissant de difficultés – et d'occasions. Ces emprunteurs sont plus vulnérables aux ralentissements économiques : Beaucoup sont de petites entreprises qui ont des stratégies commerciales étroites, des équipes de direction moins dotées en ressources, un effet de levier élevé par rapport aux actifs et un accès limité aux marchés des capitaux plus larges. Alors que la Fed augmente les taux d'intérêt et qu'une récession se profile, ces emprunteurs sont confrontés à la fois à une forte augmentation des coûts du service de la dette et à des vents contraires sur les bénéfices.

Le risque de crédit de ces prêts de premier rang se trouve de plus amplifié par la faiblesse des clauses négociées par les investisseurs auprès des émetteurs. Au cours des dernières années, la faiblesse historique des taux d’intérêt a incité les investisseurs à inonder de capitaux les marchés privés et négociés publiquement, encourageant la concurrence parmi les prêteurs pour se lancer dans des opérations en augmentant plus que jamais leur levier, moyennant une dégradation des garanties, dans l’expectative de réaliser des économies d’échelle.

Tous les marchés d’instruments de crédit de sociétés ne présentent toutefois pas des données fondamentales dégradées et certains segments demeurent relativement sains à notre avis, notamment parmi les grandes émissions d’obligations à rendement élevé notées BB ou B qui ont résisté à de multiples cycles. Nous estimons que leur notation dans la catégorie à rendement élevé se justifie à la lumière de leur potentiel de résistance ainsi que de la santé financière des émetteurs concernés, notamment parce que les cours restent soutenus par un volume net d’émissions très faible ces dernières années.

Q : La réglementation entrée en vigueur après la grande crise financière a dissuadé les banques de prêter aux sociétés de taille moyenne, mais pas aux prêteurs privés avec qui elles font maintenant affaire. Quelle tension cette situation crée-t-elle pour les prêteurs privés?

Gubner : Les banques ne consentent effectivement pas de prêts aux entreprises de taille moyenne, lesquelles empruntent ironiquement auprès de prêteurs directs financés par ces mêmes banques, en contrepartie desdits prêts, moyennant une structure d’appariement des transactions.

Lorsque l’économie tourne à plein régime et que les conditions de crédit évoluent favorablement, ces prêts s’avèrent productifs et la plupart des prêteurs directs utilisent ce levier afin de procurer des rendements élevés à leurs investisseurs. Le problème vient du fait que les banques ne prêtent aux gestionnaires que sur la base des prêts productifs. Si leur portefeuille se détériore, les gestionnaires de prêts privés doivent généralement éliminer les lignes non productives pour calculer le montant qu’ils peuvent emprunter et rembourser la quote-part de la facilité bancaire correspondant à ces lignes.

En temps normal, cette pratique ne pose pas de problème. Des flux de trésorerie alimentent le système sous forme de paiements d’intérêts ou de remboursements des prêts existants, et les gestionnaires de fonds de dette privée (prêteurs directs) peuvent utiliser ces flux pour rembourser leurs emprunts. Toutefois, dans le contexte actuel de taux d’intérêt plus élevés, les remboursements de prêts provenant des refinancements diminuent considérablement, alors que le resserrement des conditions d’emprunt des banques tarit les liquidités pour ces gestionnaires. En conséquence, nous anticipons qu’un nombre croissant de gestionnaires devront envisager la revente de positions existantes, moyennant un escompte par rapport à la valeur liquidative de leur portefeuille.

Q : Comment caractériseriez-vous les marchés des prêts privés et négociés publiquement, ainsi que celui des titres de créance à rendement élevé, actuellement?

Gubner : Les marchés traditionnels de prêts publics et négociés publiquement ont quasiment fermé et la liquidité demeure minime. À mesure que la récession approche, les investisseurs se sont empressés de réduire leur exposition aux actifs les plus sensibles au cycle économique. Ainsi, nombre d’investisseurs revendent leurs actions de sociétés d'aide aux entreprises (SAE), des fonds à capital fixe investissant dans les titres de créance de sociétés de taille moyenne. Les demandes de rachat de certaines grandes SAE non négociées en bourse ont même dépassé les limites fixées, obligeant les gestionnaires à restreindre la liquidité des investisseurs. De plus, certains actionnaires de SAE cotées en bourse ont vendu leurs titres dans des proportions qui ont fait baisser le cours bien en deçà de la valeur liquidative des gestionnaires, révélant la divergence entre les valorisations privées et négociées publiquement.

Un nombre croissant de ces fonds privés tente de revendre les prêts sous-productifs en offrant un escompte significatif afin d’améliorer la qualité de crédit des portefeuilles, d'honorer les objectifs de taux de distribution auprès des investisseurs et d'éviter un long et coûteux processus de restructuration. Nous prévoyons que la tendance s’accélèrera à mesure que les banques resserrent les conditions de prêt, forçant ainsi les fonds de dette privée à revendre les positions sous productives qui ne peuvent plus figurer dans leur facilité de crédit. PIMCO anticipe un nombre croissant d'occasions de rachat de ces prêts, en bénéficiant d’escompte, ou de refinancement direct des sociétés avec des solutions plus flexibles en matière de capital.

La recherche de liquidités a également durement affecté le marché à rendement élevé dans son ensemble, certaines banques d’investissement se trouvant soudainement dans l’incapacité de vendre des titres de créance émis pour financer des fusions et des rachats par emprunt et devant composer avec de nombreuses opérations en suspens. Les banques en question s’étaient engagées à financer ces transactions dans l’expectative de revendre le financement à des investisseurs, mais la demande de ceux-ci a considérablement diminué du fait de la forte hausse des taux d’intérêt, la dégradation des bénéfices et d’une aversion au risque croissante. Les banques ont alors fait machine arrière, mais un certain nombre traînent un levier excessif.

Q : Les marchés de capitaux européens ont semblé souffrir davantage que ceux des États-Unis. Offrent-ils en contrepartie des occasions exceptionnelles?

Stracke : Les marchés de capitaux européens présentent des occasions distinctes. La crise de l’énergie et la guerre en Ukraine ont créé de plus fortes tensions économiques en Europe, avec une inflation aussi élevée qu’aux États-Unis, mais des taux d’intérêt plus faibles. La banque centrale européenne (BCE) fait donc face à une accentuation plus marquée de la courbe, compte tenu de taux d’intérêt initiaux négatifs. Nous estimons que ce cycle de resserrement soutenu continuera d’avoir des conséquences particulièrement délicates pour les marchés européens d’instruments de crédit, puisqu’il a sapé la demande des investisseurs, avec une baisse des émissions négociées en bourse de plus de 70 % en 2022. ^{Note de bas de page1}. Comme aux États-Unis, l’effondrement de l'appétence pour le risque des investisseurs a laissé les banques avec des transactions non conclues sur les bras, à hauteur de plusieurs milliards de dollars, avec un financement promis aux emprunteurs, mais une incapacité à placer les offres sur le marché.

À mesure que les investisseurs et les banques font machine arrière et que les écarts s’amplifient, nous estimons que PIMCO et d’autres établissements ont l'occasion de combler l’écart de liquidités par de nouveaux capitaux. Les investisseurs doivent toutefois rester sélectifs et prendre garde aux aléas de la législation européenne en matière de restructuration. Il leur faut, à mon avis, une vaste équipe de terrain hautement qualifiée en restructurations, qui dispose de ressources et de réseaux suffisants pour conclure une transaction devant un tribunal, ou par une entente commune extrajudiciaire.

Q : Comment entrevoyez-vous les perspectives d’investissement parmi les occasions en instruments de crédit?

Ivascyn : Les crises révèlent des occasions. Le retrait des prêteurs traditionnels crée un appel d’air pour les nouveaux entrants qui disposent de nouveaux capitaux et peuvent se permettre de négocier des écarts de prêts plus élevés ainsi que des transactions mieux structurées offrant une meilleure atténuation au risque et une moindre dépendance au levier. Les taux obligataires ont augmenté jusqu’à des niveaux attrayants et le profil des rendements ajustés au risque s’est considérablement amélioré en à peine neuf mois.

Gubner : Les contraintes qui pèsent maintenant sur les sociétés privées de prêt direct, les marchés de prêts bancaires syndiqués et les banques commerciales font en sorte que les emprunteurs cherchent de plus en plus des solutions privées en capital. Ces financements complets sur mesure peuvent offrir aux emprunteurs une plus grande flexibilité du capital, grâce à des structures et des conditions personnalisées, souvent sous la forme de prêts structurés avec des intérêts payés en espèces et « en nature » (par augmentation du solde à rembourser) ^{Note de bas de page2}, frais initiaux et bons de souscription d’actions ou frais de sortie. Nous estimons que la demande de solutions en capital sur-mesure augmentera très fortement au cours des prochaines années, les emprunteurs ayant un besoin de plus en plus pressant de liquidités alors que la recherche de financement devient plus délicate.

En conséquence, PIMCO entrevoit des possibilités d’apporter des liquidités aux sociétés rentables de taille moyenne qui parviennent difficilement à financer leurs besoins en fonds de roulement, conclure des acquisitions ciblées ou refinancer la dette arrivant à échéance. À notre avis, les occasions les plus attrayantes apparaîtront en 2025 et 2026, à mesure que les échéances approchent et que l’augmentation imprévue des coûts de financement met à mal la trésorerie des entreprises, déjà détériorée par la baisse des bénéfices.

Nous nous attendons également à ce que les fonds de dette privée et les banques cherchent à vendre les prêts privés détenus dans leurs portefeuilles, les premiers risquant d’ailleurs de ne plus pouvoir se financer auprès des secondes et de devoir améliorer leur qualité générale de crédit en vendant les positions les plus fragiles. Les banques par ailleurs continueront vraisemblablement à diminuer l’exposition de leur bilan aux catégories non liquides et à se tourner vers des actifs plus liquides.

PIMCO se trouve idéalement placée pour acheter ces actifs, grâce à son excellente couverture du secteur, à l’importance de ses capitaux et à sa capacité de réaction rapide. À mesure que nous évaluons le marché, nous découvrons que l’offre de capitaux privés ne peut saisir l’ensemble de ces occasions. Selon des sources propres à la profession, à peine 200 milliards $ de capitaux peuvent servir au financement de solutions privées de capital d’ici la fin de l’année. En conséquence, nous nous attendons à d’excellentes occasions de rendement pour les gestionnaires ayant au bilan les ressources nécessaires pour fournir des liquidités à ces instruments.

Q : Reconnaissant le lustre retrouvé des stratégies opportunistes en instruments de crédit, comment est-ce que PIMCO compare leurs perspectives de rendement avec celles des placements privés pour les investisseurs recherchant des stratégies de rendement absolu?

Stracke : Au cours de la dernière décennie, les rendements des placements privés provenaient en grande partie de la baisse de coût du levier. Au-delà de la diminution des taux d’intérêt, ces placements bénéficiaient de la croissance continue des bénéfices des entreprises et d’un marché boursier flamboyant, avec des multiples de valorisation des cessions constamment supérieurs à ceux qui prévalaient à l’acquisition. Or, l’augmentation des bénéfices s’avérera à notre avis plus difficile à l’avenir, en particulier dans certains secteurs à forte croissance qui attiraient des placements privés au cours des dernières années, notamment les soins de santé et la technologie. Enfin, l'effet de levier traditionnel est moins disponible aujourd'hui et considérablement plus cher qu'il ne l'a été, créant des vents contraires pour la performance du capital-investissement. 

Au cours des prochaines années, nous pensons que les rendements médians des investisseurs opportunistes en crédit seront similaires à ceux du capital-investissement traditionnel, mais avec une volatilité plus faible et un profil de risque amélioré. De plus, si une période prolongée de difficultés se profilait, le rendement de cette catégorie pourrait rester favorable pour les gestionnaires chevronnés en restructurations, qui se trouveront en mesure d’investir moyennant un escompte substantiel par rapport à la valeur nominale.

Gubner : De façon générale, le ralentissement des activités de fusion-acquisition, la faiblesse des valorisations et la hausse des taux d’intérêt jouent largement en défaveur des placements privés traditionnels, à notre avis, à la fois pour déployer des capitaux et pour en retirer une plus-value à la réalisation de l’actif. À toutes fins utiles, nous avons évalué l'importante dispersion des rendements des fonds de placements privés. Le risque de rendements substantiellement plus faibles qu’auparavant apparaît clairement.

À l’inverse, les occasions en instruments de crédit bénéficient de garanties et leur valeur dépend moins de l’expansion des multiples et de la croissance des bénéfices. Les rendements se matérialisent normalement dans la plupart des cas sous la forme de coupons et de versements en espèces, tirant parti d’échéances qui peuvent raccourcir la durée de vie moyenne pondérée des capitaux déployés, le tout semblant constituer dans ce contexte une stratégie d’investissement défensive.