Crédit privé : retour en grâce du financement basé sur les actifs dans un contexte d’évolution des activités de prêt
À retenir
- Le financement basé sur les actifs figure parmi les thèmes d’investissement à plus forte conviction de PIMCO, avec un marché évalué à plus de 20 billions $. Il s’agit d’un vaste univers de placement qui comprend des secteurs essentiels comme le crédit immobilier résidentiel, les prêts à la consommation aux États-Unis, le financement aérien et l’infrastructure de données.
- Nous nous attendons à ce que les banques continuent d’exercer leurs activités dans un contexte plus restrictif qui les incitera à rechercher des capitaux auprès de nouveaux partenaires et à privilégier les alternatives de prêts hors bilan.
- Des barrières à l’entrée élevées et la nécessité d’une expertise particulière créent un avantage concurrentiel pour les investisseurs possédant des compétences bien établies sur ces marchés en évolution.
Le financement basé sur les actifs constitue désormais une alternative attrayante aux prêts directs, les banques cherchant à optimiser leur bilan pour répondre à l’évolution des exigences de réserves. Puisqu’il s’agit de placements garantis par des actifs corporels, la catégorie bénéficie pleinement dans de nombreux cas des tendances sous-jacentes suivantes.
Premièrement, la santé financière reluisante des ménages aux États-Unis et la valeur nette élevée des propriétaires de maison alimentent une vigueur de la consommation; et deuxièmement, la hausse de la demande pour le traitement avancé de données et l’informatique en nuage suscite des investissements dans les centres de données.
Depuis la crise financière mondiale, les banques ont dû composer avec plusieurs difficultés, notamment un resserrement de la réglementation, des changements dans la comptabilisation des prêts et une rapide hausse des taux d’intérêt qui commence à peine à s’inverser. Ces facteurs comportent une incidence sur les exigences de capitaux et ont fait augmenter le coût d’emprunt, incitant de nombreuses banques à restructurer leur bilan pour se concentrer sur certains types de prêts et atténuer le risque.
Les dispositions Bâle III ont été élaborées à la suite de la crise financière mondiale afin de consolider la supervision et la gestion du risque des établissements financiers. Depuis la crise des banques régionales de mars 2023, nous nous attendons à un contexte restrictif, en particulier pour celles de plus grande taille, même si la nouvelle administration américaine pourrait assouplir certaines règles. Les autorités de réglementation envisagent de mettre à jour les dispositions de Bâle III, donnant naissance à un nouveau cadre intitulé Bâle IV partout dans le monde (sauf aux États-Unis) aux termes duquel les réserves obligatoires pourraient encore augmenter.
Dans l’attente de plus de précisions à ce sujet, les banques (et surtout leurs actionnaires) visent en priorité une rentabilité stable à long terme. À cette fin, elles réduisent la part des prêts qui puisent le plus dans leur capital et de ceux qui augmentent la volatilité de leurs bénéfices. Nous estimons que ce contexte incite les banques à rechercher des partenaires financiers pouvant offrir des capitaux stratégiques ou des alternatives hors bilan pour leurs activités de prêts, ou les deux.
Ce changement crée des opportunités pour des capitaux privés dans de nombreuses catégories d’investissement basé sur des actifs qui présentent des valorisations de départ attrayantes et des données fondamentales encourageantes, en particulier relativement aux marchés privés des sociétés. Nous estimons que les investisseurs peuvent actuellement trouver la meilleure rémunération du risque encouru parmi le financement basé sur les actifs, compte tenu de la formation significative de capital sur le marché privé du crédit visant des sociétés de qualité moindre.
L’apparent essor du financement basée sur les actifs s’explique en réalité par une évolution de longue date amorcée par le désendettement du secteur bancaire il y a une quinzaine d’années. Chez PIMCO nous suivons de près cette tendance depuis le début. Le récent intérêt que suscite cette catégorie d’actif reflète une meilleure compréhension de son potentiel de croissance et répond aux besoins grandissants des investisseurs de diversifier leurs sources de revenu au-delà des instruments de crédit traditionnels orientés sur les sociétés.
Les prêteurs de capitaux privés peuvent collaborer maintenant de plus en plus facilement avec les banques pour offrir des solutions de financement, en cherchant à générer des rendements ajustés au risque attrayants. Ces collaborations peuvent prendre la forme de vente de portefeuille, de partenariats visant de nouvelles originations qui permettent aux banques de conserver la relation avec leur clientèle, de transactions personnalisées (comme des transferts de risque synthétiques, un type de titrisation aux termes duquel les banques se délestent du risque à leur bilan grâce à d’autres investisseurs).
Le financement basé sur les actifs : un thème d’investissement en crédit privé parmi les plus convaincants pour PIMCO
Le financement basé sur les actifs – finance de spécialité ou prêts adossés à des actifs – constitue une catégorie d’actif attrayante et relativement peu achalandée qui bénéficie de tendances favorables dans ce contexte d’évolution du secteur bancaire. C’est un marché que nous estimons à plus de 20 billions $ (sans compter les activités de prêt en immobilier commercial).
Toutes les catégories basées sur des actifs, liées ou non à la consommation, offrent des opportunités aux investisseurs des marchés privés, surtout par rapport aux activités de prêts aux sociétés (pour plus de précisions, veuillez consulter nos Perspectives cycliques de septembre « Réussir l’atterrissage en douceur »). Les prêts à la consommation, notamment le crédit immobilier résidentiel ainsi que les prêts personnels et les prêts étudiants, présentent d’excellentes données fondamentales à long terme et une valeur attrayante, surtout grâce à la nette amélioration de la santé financière des ménages américains depuis la fin de la crise financière mondiale et aux perspectives encourageantes du marché immobilier. Plusieurs autres secteurs bénéficiant d’effets favorables de nature séculaire suscitent notre conviction, notamment le financement aérien et l’infrastructure de données.
Notre conviction s’appuie sur une architecture bien établie pour repérer, analyser, structurer, financer et gérer de nombreux types d’actifs. À notre avis, de fortes barrières à l’entrée signifient que les investissements les plus fructueux s’accompagnent d’une excellente organisation à l’échelle de l’ensemble de la chaîne de valeur.
Voici les domaines de placement qui suscitent notre plus forte conviction en financement basé sur les actifs aujourd’hui :
- Crédit immobilier résidentiel : Ce marché renferme le plus grand nombre d’opportunités d’investissement basé sur les actifs, grâce à plusieurs tendances favorables, notamment un endettement aux États-Unis et au Royaume-Uni plus faible sur le marché immobilier que dans le passé. Toutefois, à ce stade du cycle, nous continuons de prêter attention aux critères d’abordabilité, compte tenu du niveau élevé des prix et du faible nombre de propriétés en vente sur les différents sous-marchés.
Le resserrement de la réglementation après la crise financière mondiale fait en sorte que les prêts hypothécaires non qualifiés (visant des emprunteurs ne répondant pas nécessairement aux exigences habituelles, comme des autoentrepreneurs, des investisseurs immobiliers ou des non-résidents) représentent une part croissante du marché du crédit immobilier aux États-Unis (voir figure 1). Ces prêts présentent une excellente marge de sécurité sur le plan de l’actif en raison de ratios prêts/valeur relativement faibles, d’un resserrement des critères de souscription et d’une tendance favorable concernant le prix des maisons, puisque la forte demande de la génération du millénaire se heurte à un manque de logements. Comme les taux des crédits immobiliers risquent de demeurer élevés, les propriétaires bénéficiant d’hypothèques plus favorables n’ont pas intérêt à déménager, de sorte que nous nous attendons à des opportunités attrayantes sur le marché des droits de gage de deuxième rang.
Figure 1 : Rapide croissance des prêts non qualifiés depuis 2016
- Prêts à la consommation aux États-Unis : Il s’agit d’un univers de placement important de plus de 17 billions $ qui concerne les ménages américains (hors du crédit immobilier résidentiel) et comprend notamment les prêts personnels, les prêts étudiants et les soldes de cartes de crédit. Malgré la hausse des taux d’intérêt, la santé financière des ménages demeure encourageante, avec des ratios dette-revenu en baisse au cours des dernières années et une richesse nette qui s’approche des sommets historiques (voir figure 2). Les coûts du service de la dette demeurent faibles relativement à l’historique, en grande partie parce que 95 % des emprunts immobiliers aux États-Unis ont été négociés à taux fixe.
Même si l’augmentation des comptes en souffrance constitue souvent un signe de détérioration du profil financier des consommateurs américains, il existe une grande diversité de profils de crédit. Les comptes en souffrance ont effectivement augmenté significativement parmi les emprunteurs à haut risque, mais se normalisent par rapport à leur niveau d’avant la COVID sur les autres segments. De plus, les consommateurs ayant les moins bonnes notes de crédit avaient obtenu un répit temporaire et artificiel durant la pandémie grâce au moratoire sur les prêts étudiants, ainsi que le versement de prestations, mais les comptes en souffrance ont augmenté depuis. Notre vaste base de données granulaire de crédit à la consommation aux États-Unis, qui remonte à 2005 et comprend estimativement entre 35 et 40 milliards de données anonymisées, nous aide à comprendre le comportement des consommateurs au cours du cycle et à repérer les portefeuilles de prêts les plus attrayants.
Figure 2 : Excellente santé financière des ménages, avec des coûts de service de la dette relativement faibles
- Financement aérien : Les capitaux doivent continuer d’augmenter dans ce secteur. Les barrières concernant les recherches sur la garantie sous-jacente et son entretien demeurent élevées, laquelle affichant par ailleurs d’excellents fondamentaux. Le secteur du transport aérien a subi quelques perturbations substantielles lors de la pandémie et depuis le conflit en Ukraine. Toutefois, après avoir augmenté leur endettement de 250 milliards $, les compagnies aériennes ont renoué avec les profits en 2023 à la suite de la mise en œuvre de programmes de réduction des coûts et de l'augmentation des capacités de leur flotte pour satisfaire la hausse de la demande, moyennant un « passager-kilomètre payant » plus élevé qu’avant la COVID. Des problèmes de production et un retard constant dans les activités aéronautiques ont limité le nombre de nouveaux appareils disponibles, les constructeurs ayant livré 35 % moins d’avions (4 200) que commandé entre 2019 et 2023 (voir figure 3). L’aggravation de cet écart entre l’offre et la demande nous incite à estimer que le prix de la location des appareils aériens neufs et en milieu de cycle de vie offre un rendement et un potentiel de revenu attrayants (plus de précision dans notre vidéo « Aviation Finance : Capturing Opportunities in Private Credit »).
Figure 3 : Incapacité d’Airbus et de Boeing à livrer tous les appareils commandés depuis 2019
- Infrastructure de données : La demande de centres de données ne cesse d’augmenter en raison d’une connectivité accrue, de l’adoption de l’informatique en nuage, des grands modèles de langage et de l’évolution rapide des technologies d’IA générative (voir figure 4), alors que l’offre de capitaux ne suit pas. Les sociétés ont besoin d’une infrastructure robuste comprenant à la fois des centres de données et de puissants processeurs graphiques, qui nécessite d’importants capitaux. Les banques se sont peu impliquées sur ces marchés, particulièrement auprès des sociétés cherchant à investir dans de nouvelles puces. Nous entrevoyons de nombreuses opportunités de développement de solutions de financement personnalisées qui peuvent tirer parti de la garantie sous-jacente, notamment des puces informatiques, une infrastructure de réseau ou de futurs flux de trésorerie libre contractualisés provenant de la clientèle.
Figure 4 : Perspective d’un cycle d’investissement important en IA nécessitant une infrastructure de données
L’importance de la valeur relative dans le crédit privé
La demande de capitaux dépassant l’offre dans de nombreux secteurs, les investisseurs bénéficieront vraisemblablement d’une approche diversifiée en matière de crédit privé. Nous avons régulièrement observé une inflation des prix sur certains marchés au cours des cycles précédents. Chez PIMCO, nous suivons constamment une optique de valeur relative afin d’éviter les pièges de valeur. Nous estimons important de faire preuve de prudence à l’égard de certains secteurs, compte tenu d’une formation significative de capital ou des risques dissimulés qui doivent encore être mis à découvert. En voici certains.
- Redevances musicales : Ce secteur émergent du financement basé sur les actifs présente de l’attrait en raison de rendements non corrélés. Toutefois, nous estimons que les capitaux dédiés ont généralement créé moins de valeur dans ce secteur à cause de l’augmentation des multiples et de valorisations surprenantes pour certaines transactions de premier plan. Les redevances musicales apportent un revenu récurrent élevé, mais nous demeurons sélectifs et privilégions les plus petits catalogues qui comportent des actifs sous-monétisés. Il est également possible d’acheter des catalogues auprès d’intervenants de second rang sur le marché (ex. spécialistes du mixage) pour obtenir des flux de trésorerie similaires moyennant des escomptes significatifs.
- Titres synthétiques de transfert de risque : Au cours des 15 années, les banques ont fréquemment émis des titres synthétiques de transfert de risque, principalement en Europe, afin de gérer le risque de crédit à leur bilan. Étonnamment inexistantes sur le marché américain jusqu’à 2023, ces transactions se multiplient maintenant aux États-Unis, avec vraisemblablement un volume record en 2024. Les capitaux entrants dédiés à ce marché ont significativement resserré les valorisations aux États-Unis. Même si les titres synthétiques de transfert de risque permettent d’exploiter efficacement un crédit d’origine bancaire de qualité élevée, nous ne considérons pas qu’ils constituent une catégorie d’actif en tant que telle, représentant plutôt une manière parmi d’autres d’obtenir une exposition et une garantie sous-jacente (immobilier résidentiel ou commercial, placements liés à la consommation ou actifs de sociétés, etc.). Les titres synthétiques de transfert de risque constituent à notre avis un moyen attrayant d’accéder à certaines catégories d’actif lorsqu’un investissement dans des prêts entiers se révèle plus difficile, ou que les valorisations ont atteint des niveaux élevés, ou encore, en raison d’une envergure moindre. Nos stratégies évolueront constamment entre les titres synthétiques de transfert de risque et d’autres formats, en fonction des variations de la valeur relative ou si des facteurs stratégiques affectent les cours, tels que le niveau de capitalisation bancaire.
- Nouveaux prêts à la consommation : Même si nous demeurons positifs sur les prêts personnels de façon générale, les produits à court terme plus récents (notamment ceux qui permettent d’acheter maintenant et de payer plus tard) n’ont pas encore atteint une phase de maturité à notre avis. Ces nouveaux prêts permettent aux consommateurs d’acheter des produits et des services sans débourser l’intégralité du montant lors de la transaction, offrant ainsi une certaine flexibilité financière. Toutefois, nous n’avons que peu d’informations sur les pratiques d’origination, puisque les intervenants sur ce marché n’effectuent pour la plupart aucune évaluation approfondie du risque et ne communiquent pas de renseignements aux bureaux de crédit. Notre approche d’investissement dans les prêts à la consommation s’appuie sur une évaluation granulaire du risque qui exige de vastes bases de données.
Concilier optimisme et prudence dans l’évaluation
Nous investissons depuis longtemps dans le financement basé sur les actifs, et l’évolution des opportunités dans le secteur nous enthousiasme. Ce marché, initialement dominé par les banques, devient un écosystème de financement plus diversifié qui a historiquement inclus les marchés de titrisation et fait une place de plus en plus grande aux prêteurs privés. Ce changement crée des opportunités parmi les plus attrayantes des 10 dernières années en crédit privé.
Toutefois, cet optimisme doit s’accompagner d’une certaine rigueur. Les investisseurs doivent effectivement prêter attention aux différentes données fondamentales et aux valorisations de l’ensemble du financement basé sur les actifs, particulièrement dans les secteurs où les garanties présentent des valeurs incertaines ou une documentation lacunaire, le tout risquant de compromettre les rendements.
Chez PIMCO, nous conservons une approche orientée sur la valeur relative pour l’ensemble des opportunités générées par nos ressources en origination. Tirant parti de bases de données constituées depuis plusieurs décennies ainsi que de nos méthodes analytiques et de nos perspectives macro-économiques, nous nous efforçons de suivre une approche rigoureuse dans l’évaluation des risques et lors de la constitution des portefeuilles. Les principes qui ont permis notre succès sur les marchés publics et privés s’appliquent également à ce domaine et demeureront essentiels pour investir à l’avenir dans le financement basé sur les actifs.
Annexe : Le financement basé sur les actifs exige d’exploiter la valeur relative des opportunités provenant des multiples sources d’origination de PIMCO
Les prêteurs privés recourent à différentes approches d’origination en matière de financement basé sur les actifs. Certains visent des secteurs en particulier, d’autres conduisent leurs recherches à partir de ressources d’origination, alors que d’autres encore exploitent les opportunités des marchés secondaires.
La stratégie d’origination de PIMCO s’appuie sur les compétences de ses ressources pour dénicher des opportunités dans l’ensemble des secteurs, structures de transaction et canaux. Dans les faits, nous estimons qu’une démarche fructueuse d’investissement dans cette catégorie d’actif doit privilégier la valeur relative, ce qui nécessite d’exploiter les canaux bancaires et non bancaires. Cette approche nous permet d’exploiter les ventes de portefeuilles bancaires, les partenariats visant des flux futurs et les transactions sur transfert de risque hautement structurées.
Nous recherchons des opportunités parmi tous les types de garanties que nous avons décrits, moyennant une diversité des profils de risque qui dépend de l’état de ces garanties et de la structure des transactions concernées. La stratégie optimale de recherche peut passer par des ressources en origination pour certains types d’actifs, mais il ne s’agit pas d’un principe universel. Effectivement, nous estimons que depuis la crise financière mondiale les marchés du crédit immobilier résidentiel ne fonctionnent plus exclusivement selon un modèle d’orgination captive. À l’inverse, dans les secteurs comme le financement aérien, nous considérons que l’origination captive demeure critique pour accéder à certains produits financiers concernant des prêts ou des locations. Nous visons à appliquer une approche uniforme pour tous les secteurs dans lesquels nous investissons. Nous comparons systématiquement les différents canaux potentiels d’origination en évaluant les partenaires éventuels afin de tenir compte de la qualité des produits, de leur potentiel et de la pérennité de l’univers d’investissement, ainsi que des possibilités d’alternatives en matière d’exposition au risque.
Nous estimons que la puissance des ressources de PIMCO procure à nos investisseurs une exposition aux opportunités de l’ensemble du marché du financement basé sur les actifs, en privilégiant la valeur relative et une forte convergence d’intérêts.
Pour plus d’informations sur les solutions alternatives de PIMCO, veuillez visiter la page pimco.com/alternatives.
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Déclarations
Tous les placements comportent un risque et peuvent perdre de la valeur. Les placements hypothécaires résidentiels/commerciaux et les titres de créance du secteur de l’immobilier commercial comportent des risques, notamment de remboursement anticipé, de défaillance, de forclusion, de perte, de non-paiement des intérêts et d’évolution défavorable du contexte réglementaire, lesquels peuvent être aggravés dans le cas de prêts non productifs. La valeur de l’immobilier et des portefeuilles investissant dans ce secteur peut fluctuer en raison de sinistres, de condamnations, de changements économiques mondiaux et locaux, de l’offre et de la demande, des taux d’intérêt, du taux d’imposition foncier, de la réglementation des loyers, des règlements de zonage et des dépenses de fonctionnement. Les titres adossés à des hypothèques et à des actifs constituent des instruments particulièrement complexes qui peuvent être sensibles aux fluctuations des taux d’intérêt et soumis au risque de remboursement anticipé. S’ils sont généralement garantis par des gouvernements, des agences gouvernementales ou des entités privées, rien ne dit que ces derniers honoreront leurs engagements. Les FPI comportent certains risques, notamment liés à une contre-performance du gestionnaire, à des évolutions défavorables de la fiscalité ou à l’inadmissibilité du revenu à des exemptions ou allègements d’impôts. Investir dans des banques et des entités liées s’avère particulièrement complexe en raison de la lourde réglementation en vigueur ainsi que du fait que les placements dans ces entités et dans d’autres sociétés d’exploitation peuvent donner lieu à une responsabilité de personne exerçant le contrôle ainsi que d’autres risques. Les prêts bancaires sont souvent moins liquides que d’autres types d’instruments de créance et la conjoncture boursière ou financière peut affecter leur remboursement anticipé, lequel ne peut être prévu avec précision. Il n’existe aucune garantie que la liquidation d’un nantissement sur un prêt bancaire garanti puisse satisfaire aux obligations de l’emprunteur ou que ce nantissement puisse être liquidé. Les titres de créance adossés à des prêts (« CLO ») constituent des instruments qui comportent habituellement un degré de risque élevé et ne s’adressent qu’aux investisseurs qualifiés. Il se peut que les investisseurs perdent une partie ou la totalité de leurs placements et qu’au cours de certaines périodes ils ne reçoivent aucune distribution de flux de trésorerie. Les titres garantis par des créances sont exposés à certains risques, notamment de crédit, de défaut, de liquidité, de gestion, de volatilité et de taux d’intérêt. Les investissements en actifs réels, notamment les centres de données, comportent plusieurs risques inhérents qui peuvent avoir un impact négatif sur leur valeur et leurs rendements (le cas échéant) tels qu’un revirement de la conjoncture économique générale ou locale (p. ex. offre excédentaire ou réduction de la demande), la qualité et la philosophie de la gestion, l’attractivité, l’emplacement et l’état physique des immeubles, ainsi que la situation financière des locataires, des acheteurs et des vendeurs immobiliers. Le crédit privé implique un investissement dans des titres non négociés sur le marché qui peuvent donc courir un risque de non-liquidité. Les portefeuilles qui investissent dans des crédits privés peuvent recourir à un effet de levier et à des techniques de placement spéculatives augmentant le risque de perte.
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