Voir au-delà des multiples récessions
Summary
- Nous avons constaté la contraction sévère de l'économie mondiale au premier semestre de l'année provoquée par les mesures de lutte contre la propagation de la COVID-19, les entreprises ayant dû fermer leurs portes et les consommateurs rester à la maison.
- Cependant, les politiques de relance budgétaire et monétaire sans précédent mises en œuvre jusqu'à présent, ainsi qu'un allégement progressif des contraintes de distanciation sociale, devraient déclencher un rebond économique au second semestre.
- L’activité ne renouera toutefois vraisemblablement pas avec les sommets de 2019 avant un certain temps et le risque de ralentissement l’emporte, puisque la maîtrise du virus pourrait prendre plus de temps que prévu tandis qu’une seconde vague d'infections demeure possible.
Toutes les nations se trouvent confrontées à des défis sans précédent en raison de la crise sanitaire déclenchée par la COVID-19. Leurs dirigeants doivent sauver le plus grand nombre de vies, mais également s'occuper des difficultés des entreprises causées par l'effondrement de la consommation, sans grande visibilité à court et moyen termes. Ils ont mis en œuvre des mesures d’ordre monétaire et budgétaire d'ampleur inégalée afin de soutenir les secteurs d'activité, les entreprises et les ménages (voir graphique 1). Ces efforts exceptionnels apporteront des résultats différents d'une région à l'autre.
Comme Joachim Fels et Andrew Balls l’ont expliqué dans nos dernières Perspectives cycliques« Vers la guérison », il faut s’attendre à ce que l’actuelle crise économique et boursière mondiale se résorbe progressivement au cours des six à douze prochains mois (voir graphique 2). Toutefois, un risque non négligeable de reprise inégale subsiste, avec certaines déconvenues sérieuses et quelques pertes irrécouvrables.
À partir de cette analyse, nous livrons ci-dessous nos prévisions pour les principales économies, exploitant les conclusions de nos comités régionaux de portefeuille et de nos professionnels des placements.
États-Unis : récession et mesures de relance exceptionnelles
Nous nous attendons à ce que l'économie américaine bascule dans une sévère récession au premier semestre 2020, la décision de fermeture des entreprises non essentielles prise pour ralentir la propagation de la COVID-19 ayant occasionné un ralentissement de l'activité d'une ampleur et d'une rapidité jamais égalées. Nos prévisions d’une contraction de près de 10 % (non annualisée) du PIB trimestriel – du sommet au point le plus bas – dépassent largement le ralentissement de 4 % enregistré durant la crise financière mondiale de 2008-2009. Toutefois, nous nous attendons également à ce que celle-ci dure moins longtemps, puisque les mesures de distanciation sociale finiront par s'assouplir tandis que les politiques de relance monétaire et budgétaire soutiendront l'économie, moyennant toutefois un décalage dans le temps. Dans ce contexte, nous prévoyons que le taux de chômage aux États-Unis s’approchera du seuil de 20 % pour revenir à un niveau compris entre 6 % et 7 % d'ici la fin de l'année (veuillez lire notre récent billet « The U.S. Likely Faces a Deep, Hopefully Short Recession » sur le blog pour de plus amples précisions).
Nos prévisions de rebond au second semestre 2020 se basent en partie sur une probable dissipation progressive de la pandémie et un allégement proportionnel des contraintes pesant actuellement sur l'économie, mais surtout sur un plan de relance sans équivalent historique concocté par l'administration américaine en un temps record. En plus d'avoir ramené son taux directeur à zéro, la Réserve fédérale a recommencé à racheter massivement des bons du Trésor ainsi que des titres adossés à des créances hypothécaires (TACH), tout en mettant en œuvre d'ambitieux programmes visant à réduire les tensions sur les marchés financiers et ainsi préserver la circulation du crédit pour les ménages et les entreprises. Le Congrès n'a pas non plus ménagé ses efforts, en approuvant rapidement un plan de relance de 2,2 billions $ qui comprend notamment des dépenses de l'ordre de 6 % du PIB visant à soutenir directement là encore les ménages comme les entreprises. D'autres mesures de relance budgétaire devraient se décider au cours des prochains mois.
Malgré les efforts sans précédent des pouvoirs publics, nous entrevoyons clairement des risques de baisse dans l'établissement de nos prévisions. Premièrement, la propagation du coronavirus suscite toujours de vives inquiétudes. Une seconde vague d'infections ou la nécessité de n'autoriser que plus progressivement encore la reprise des activités prolongeraient le marasme économique. Deuxièmement, la rapidité avec laquelle les pouvoirs publics ont réagi à la dégradation de la conjoncture ne doit pas masquer le délai nécessaire à l'affectation des fonds aux entreprises, lesquelles risquent dans l'intervalle de déposer leur bilan et ainsi créer des dommages économiques à plus long terme.
Canada : double choc et risques de baisse
Nous nous attendons à ce que l'économie canadienne enregistre une forte récession au premier semestre 2020 en raison des deux chocs qu'elle a encaissés. La décision de fermeture de toutes les entreprises non essentielles pour préserver la santé des Canadiens a déjà coûté environ 5,4 millions d'emplois et a paralysé l'activité. De plus, la situation se trouve vraisemblablement aggravée par le poids relativement élevé du secteur de l'énergie dans le PIB (8 %) et dans les dépenses en capital (18 %) du Canada, puisque les prix énergétiques ont totalement chuté.
Nous nous attendons à une contraction (non annualisée) de près de 15 % du PIB trimestriel du Canada – du sommet au point le plus bas – qui dépasse largement celle de 4 % enregistrée durant la crise financière mondiale de 2008-2009. Les mesures prises par le gouvernement et la banque centrale pour soutenir les ménages et les entreprises, comprenant notamment 5 % du PIB en transferts directs, devraient contribuer au rebond de l'activité au second semestre 2020, mais l’année risque malgré tout de se terminer par une récession de 8 % environ. En outre, on s'attend à ce que la reprise soit plus lente et plus délicate qu'ailleurs, en raison de l'endettement relativement élevé des ménages et de leur obligation de se serrer la ceinture pour rétablir leur situation financière malgré une baisse de revenu.
Zone euro : un grand plongeon sur fond de problèmes de coordination
La zone euro devrait subir une récession courte, mais très intense, sanctionnée par une baisse du PIB de quasiment 10 % en 2020. Le niveau d'activité (non annualisé) devrait chuter d'environ 20 % au cours du premier semestre 2020, avant de commencer à se normaliser. Pour information, la baisse trimestrielle du PIB de la zone euro – du sommet au point le plus bas – s'établissait à environ 6 % en 2008-2009.
Même si nous anticipons une reprise économique soutenue au second semestre, un tel écart fera en sorte que l'activité annuelle clôturera en baisse d'environ 5 % par rapport à 2019, une année particulièrement prospère, et ne renouera pas avec son niveau antérieur à la COVID-19 avant 2022. La lenteur de ce retour à la normale provient de l'obligation de lever les restrictions actuelles seulement de manière progressive ainsi que des conséquences indirectes de la crise sur les comportements des consommateurs, les « esprits animaux », la solvabilité des entreprises et le taux de chômage (lequel devrait dépasser le seuil de 10 % d'ici la fin de l'année).
Les mesures mises en œuvre par les pouvoirs publics devraient en partie éclaircir le tableau. Nous estimons que les gouvernements de la zone euro pourraient finir par tripler leurs efforts de relance budgétaire actuels d'environ 2 % du PIB total, en plus des mesures de garanties et de liquidités destinées aux sociétés qui représentent déjà environ 20 % du PIB. Le déficit budgétaire dans la zone euro risque de dépasser la barre de 10 % du PIB et ainsi obliger la Banque centrale européenne (BCE) à poursuivre plus que jamais ses efforts d'ancrage des finances publiques des États membres. Nous estimons que celle-ci prendra les mesures qui s'imposent dans le contexte et intensifiera ses programmes de rachat en cas de besoin. En revanche, nous anticipons des mesures budgétaires centralisées au niveau européen que de faible envergure, reflétant les habituelles difficultés de coordination politique dans la zone.
Les incertitudes entourant ces estimations macro-économiques demeurent élevées. Dans les faits, la situation nous semble plutôt pencher du mauvais côté, car le temps nécessaire pour contenir le virus pourrait s'avérer plus long que prévu, sans compter la menace d'une seconde vague d'infections ou le poids des conséquences indirectes de la crise sur la reprise.
Royaume-Uni : efforts budgétaires et monétaires conjoints
Nous prévoyons que le PIB du Royaume-Uni se contracte d'environ 8 % en 2020, avec un creux de l'activité en avril puis le début d'une reprise laborieuse à partir de la mi-mai. La récession devrait durer relativement peu de temps, seulement deux trimestres, moyennant toutefois une forte intensité, avec une chute de 16 % (non annualisée) du PIB – du sommet au point le plus bas – soit presque trois fois l'amplitude observée durant la crise financière de 2008-2009. La normalisation se fera lentement en raison d’effets persistants, l'activité risquant de ne renouer avec son niveau d’avant l'éclosion de la COVID qu’après 2021. Notre scénario de référence table sur un taux de chômage d'environ 6 % en fin d'année, car nous estimons que le dispositif de protection des emplois mis en œuvre par le gouvernement parviendra à réduire quelque peu le nombre de licenciements. L’inflation devrait rester bien inférieure à l'objectif de la Banque d'Angleterre à l'horizon cyclique, les effets déflationnistes de la baisse de la demande de pétrole et du prix du baril annulant largement les pressions à la hausse provoquées par les perturbations des chaînes d'approvisionnement et la dévaluation de la livre sterling.
La réponse rapide et coordonnée du gouvernement britannique a atténué les effets de la crise et permettra, à notre avis, d'éviter un choc susceptible de créer des effets négatifs durables sur l'offre de biens et de services. Nous nous attendons à ce que les mesures budgétaires directes déjà annoncées, de l'ordre de 5 % du PIB, fassent l'objet de légères bonifications et que le déficit total dépasse 10 %. Rappelons que le gouvernement a déjà offert des prêts garantis représentant environ 15 % du PIB. La Banque d’Angleterre offre une protection crédible des finances publiques, par le maintien de son taux directeur à 0,1 %, l’augmentation de ses rachats d'actifs à un niveau général correspondant au déficit budgétaire et le prêt de capitaux directement au Trésor en cas de besoin. Bien que des taux d'intérêt négatifs et des mesures de contrôle de la courbe des rendements demeurent peu probables, nous ne les excluons pas totalement.
Japon : coordination des instruments monétaire et budgétaire
Jun Yamamoto
Nous nous attendons à ce que le PIB du Japon diminue de 3 % à 4 % en 2020 et à ce que l'économie atteigne un creux en mai, le moment actuellement prévu de fin de l'état d'urgence.
Nous anticipons une contraction de l'activité de 6 % entre le pic atteint au troisième trimestre 2019 et le creux prévu, soit légèrement moins que celle de 8 % enregistrée en 2008-2009.
La croissance devrait se redresser au second semestre 2020 selon nos prévisions, mais le retour à la normale demeurera lent et le PIB ne renouera pas avant la fin de 2021 avec son niveau antérieur à la COVID-19. Bien que l'état d'urgence au Japon ne soit pas aussi sévère que dans les pays occidentaux, ses conséquences économiques n'en restent pas moins importantes pour tous les secteurs d'activité. La crise risque en outre d'affecter à long terme le comportement des consommateurs locaux et des visiteurs, alors que le pays entretenait de grands espoirs à cet égard avec la tenue des Jeux olympiques.
L’inflation devrait demeurer faible en raison des pressions déflationnistes provoquées par la baisse du prix du pétrole et la détérioration de l'écart de production. De plus, le chômage risque de dépasser le seuil de 3 % à la fin de 2020.
Sur le front politique, le gouvernement japonais a rapidement mis sur pied un plan de relance sans précédent de 108 billions de yens, qui représente environ 4 % du PIB selon nos anticipations. La hausse des émissions obligataires nécessaire au financement de cette augmentation des dépenses publiques exigera une coordination des instruments budgétaire et monétaire. À notre avis, le dispositif actuel de contrôle de la courbe des rendements de la Banque du Japon devrait bien fonctionner à cette fin.
Les menaces planant sur la croissance restent majeures. Compte tenu des incertitudes quant au moment où le nombre de cas de COVID-19 atteindra son point culminant et du spectre d'une seconde vague d'infections, l'état d'urgence risque d'être prolongé plutôt qu’abrégé. Nous nous attendons toutefois à de nouvelles mesures de relance budgétaire si ces risques de baisse se matérialisent.
Chine : récession sans précédent, reprise inexistante
La COVID-19 a surgi à Wuhan en décembre dernier et le 23 janvier le gouvernement central chinois décrétait l’isolement de la province du Hubei, imposant également des mesures d'isolement dans l'ensemble du pays. Ces décisions ont efficacement atténué la contagion de l'épidémie. La transmission locale du virus paraît maintenant largement contenue, mais des risques subsistent. De nombreuses obligations de quarantaine restent en vigueur et l'activité économique ne revient à la normale que doucement.
Les pertes économiques n'ont jamais été telles : en neuf semaines de confinement, les activités de production et de services ont enregistré une contraction de 10 à 15 % par rapport à leur niveau antérieur à la pandémie et le taux de chômage pourrait atteindre 8 % à 9 %, par rapport à 5 % auparavant. Le premier trimestre 2020 correspondra au creux de la récession pour l'économie chinoise avec, à notre avis, une diminution du PIB estimé à 10 points de pourcentage par rapport au niveau d’avant l'éclosion de la COVID-19. À titre de comparaison, même durant la crise financière mondiale, le PIB de la Chine n'avait pas diminué.
Les mesures de relance budgétaire ont été intensifiées pour atteindre actuellement 16 % du PIB, soit 5 % de déficit, 6 % d'emprunts d'État dédiés au financement d'investissements et le solde en injection de liquidités et mesures de soutien au crédit. Même si cette hausse des dépenses publiques pourrait se traduire par une augmentation de 4 % à 5 % du PIB, ces effets multiplicateurs demeurent faibles pour les dépenses des entreprises et des ménages. Nous prévoyons que la Banque populaire de Chine abaisse ses taux directeurs de 30 à 50 points de base et maintienne une abondance de liquidités, tout en s'efforçant toujours de préserver la stabilité du yuan.
L'activité économique évoluera probablement selon une trajectoire en U en 2020. La récession mondiale affectera les exportations principalement aux deuxième et troisième trimestres de l'année, tandis que la consommation locale souffre toujours des mesures de distanciation sociale et que se multiplient les faillites et les pertes d'emplois en raison de l'insuffisance des plans de relance. La croissance du PIB devrait osciller en 2020 entre -4 % et +2 %, soit une première récession économique sévère en Chine depuis 1976. L'activité ne renouera pas avec son niveau du quatrième trimestre 2019 avant le premier trimestre 2021.
Les incertitudes demeurent élevées et les risques de baisse l'emportent, car l'épidémie pourrait surgir à nouveau en plusieurs vagues alors que les faillites d'entreprises et les pertes d'emplois resteront difficiles à compenser. La mondialisation et l'urbanisation ont déjà écopé, alors que les échanges commerciaux, les chaînes d'approvisionnement, la migration de main-d'œuvre et les flux d'investissement se trouvaient fortement perturbés. La compétitivité et la capacité de création d'emplois de la dynamique région côtière de la Chine risquent d'en souffrir de façon permanente.
Veuillez lire les dernières Perspectives cycliques de PIMCO : « Vers la guérison » pour obtenir des précisions sur l'évolution de l'économie mondiale en 2020 ainsi que des conseils destinés aux investisseurs.
Déclarations
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