Em busca de resiliência

Choque de realidade

Partindo de uma análise cuidadosa dos nossos dados anteriores, acreditamos que os temas discutidos na Secular Outlook 2021, “Era da Transformação”, ainda ressoem hoje. Naquela ocasião, previmos um cenário macroeconômico mais incerto e volátil e identificamos as transformações verde, digital e social como principais motivadoras de mudanças. Previmos também ciclos de crescimento e inflação mais curtos, mas com amplitudes maiores, e mais divergências entre os países. Todos esses temas continuam válidos.

No entanto, a tarefa óbvia consistiu em considerar a desestabilização maciça que não antecipamos no ano passado: a invasão da Ucrânia pela Rússia em fevereiro e a terrível guerra desde então, assim como as sanções econômicas e financeiras de longo alcance e outras respostas políticas da maioria das democracias ocidentais. Ao avaliar as consequências desses eventos para nossa tese de investimento, consideramos útil distinguir o horizonte cíclico de curto prazo (seis a 12 meses), o horizonte de médio prazo (um a dois anos) e o horizonte secular de longo prazo (cinco anos e, possivelmente, além disso).

Anti-Goldilocks

Discutimos brevemente e confirmamos a tese cíclica que compartilhamos na Perspectiva Cíclica de março de 2022, “Anti-Goldilocks”. Dados macroeconômicos recentes embasam nossa tese de que a guerra e as sanções, juntamente com os lockdowns relacionados à COVID na China, são estagflacionários e pressionam ainda mais a inflação no curto prazo, retardando o crescimento econômico e causando uma estagnação nas principais economias no horizonte cíclico. Além disso, com uma inflação geral elevada em âmbito global, inclusive de cerca de 8% nos Estados Unidos e na Europa enquanto este artigo é preparado, os principais bancos centrais parecem determinados a domar a inflação antes de se preocupar com o crescimento, o que nos leva à perspectiva de médio prazo.

Médio prazo: alto risco de recessão

Vemos um alto risco de recessão nos próximos dois anos, refletindo o maior potencial de tumultos geopolíticos, uma inflação persistentemente elevada reduzindo o poder aquisitivo das famílias e o intenso foco dos bancos centrais no combate à inflação, o que eleva o risco de acidentes financeiros além do já observado aperto das condições financeiras.

Além disso, se e quando a próxima recessão chegar, esperamos respostas monetárias e fiscais mais reservadas e tardias do que as observadas nas últimas recessões, quando a inflação não era uma preocupação e os níveis de dívida dos governos e os balanços dos bancos centrais eram menos inchados. Assim como as autoridades econômicas aprenderam com a lenta recuperação econômica após a crise financeira global e responderam com mais ímpeto à recessão causada pela pandemia da COVID, a alta inflação de hoje pode fazer com que hesitem em revisitar essas ferramentas, especialmente nos EUA.

Por diversas razões, acreditamos que a próxima recessão não será tão profunda quanto a Grande Recessão de 2008 ou a crise repentina causada pela COVID em 2020, mas poderá ser mais prolongada e/ou a recuperação que se seguirá poderá ser mais lenta devido a uma resposta menos vigorosa dos bancos centrais e governos.

Tema secular: em busca da resiliência

A longo prazo, uma consequência crucial da guerra na Ucrânia será a ampliação de fraturas geopolíticas que podem acelerar a mudança de um mundo unipolarizado para um mundo bipolarizado ou multipolarizado. Essas fraturas já estavam em andamento desde a emergência da China como importante ator econômico e geopolítico e o resultante ceticismo dos governos ocidentais em relação a esse país.

Em um mundo mais fragmentado, governos e dirigentes de empresas se concentrarão cada vez mais em segurança e resiliência:

• Com o risco de conflito militar mais real após a agressão russa contra a Ucrânia, muitos governos – especialmente na Europa, mas também em outras regiões –, anunciaram planos para aumentar os gastos com a defesa e investir tanto em energia quanto em segurança alimentar.
• Muitos dirigentes de empresas estão procurando criar cadeias de abastecimento mais resilientes por meio de diversificação global, near-shoring e friend-shoring. Essas iniciativas já estavam em andamento em resposta às tensões comerciais entre os EUA e a China e também porque a pandemia da COVID demonstrou a fragilidade das cadeias de valor elaboradas. Agora, devido à maior insegurança no cenário geopolítico, é provável que essas iniciativas se intensifiquem.
• Além disso, em resposta aos riscos climáticos e à crise causada pela COVID, muitos governos e empresas já aumentaram esforços para mitigar e se adaptar ao aquecimento global e melhorar a segurança sanitária dos seus cidadãos e funcionários.

A busca de resiliência e segurança muitas vezes pode vir às custas da eficiência econômica a curto prazo. A nosso ver, essa tendência secular tem cinco repercussões macroeconômicas importantes:

1) O aumento dos gastos em áreas como defesa, saúde, energia, segurança alimentar, cadeias de abastecimento mais resilientes e mitigação e adaptação ao risco climático, na medida em que não seja compensado por cortes em outras áreas, pode sustentar a demanda agregada no horizonte secular. No entanto, grande parte desses gastos pode não ajudar a aumentar a produtividade a longo prazo, a menos que as empresas façam esforços extras para isso por meio de mais investimentos em tecnologia. Além disso, a busca de resiliência virá acompanhada de mais regulamentação e protecionismo, o que poderá pesar sobre o crescimento a longo prazo. Em geral, parece-nos improvável que o crescimento da produção seja significativamente maior no horizonte secular do que na década anterior à pandemia.

2) A busca de resiliência e segurança traz alguns ventos inflacionários, uma vez que as empresas criam redundâncias nas cadeias de abastecimento e as trazem mais para perto de casa. Se os governos se tornarem mais restritivos em relação à imigração, os mercados de trabalho poderão se tornar menos competitivos e levar a maiores pressões salariais. Além disso, a transição verde eventualmente levará ao barateamento dos preços de energia graças ao uso de energias renováveis, mas esses preços poderão subir por algum tempo se o suprimento de energia marrom diminuir em ritmo mais rápido do que a expansão das energias renováveis. Em última análise, caberá às autoridades fiscais e monetárias decidir se esses fatores levarão a uma inflação persistentemente elevada no horizonte secular.

3) Os ventos inflacionários criam um dilema para os bancos centrais. O suporte à demanda agregada e à resiliência viria às custas do aumento da inflação. Por outro lado, a contenção da inflação dentro da meta seria onerosa em termos de demanda e emprego. Por enquanto, diante da disparidade em relação à meta, a maioria dos bancos centrais está enfatizando a sua contenção. Resta saber se eles continuarão dando prioridade à inflação quando ela estiver mais próxima da meta ou se tolerarão excessos moderados. Nossa visão geral é de que os riscos são de alta no horizonte secular.

4) A nosso ver, existem mais chances de eventos de crédito e ciclos de inadimplência no setor privado no horizonte secular. Os balanços do setor público e das empresas estarão sob pressão devido ao aumento dos gastos com segurança e resiliência, o serviço da dívida será maior e o risco de recessão é real. Uma inflação elevada pode implicar bancos centrais menos dispostos a apoiar empresas privadas endividadas. Adicionalmente, os governos talvez estejam menos dispostos a ajudar devido ao seu próprio endividamento após a pandemia e à necessidade de financiar o aumento dos custos com pensão e saúde de uma população mais velha.

5) Não menos importante, vemos risco de desglobalização financeira e de mercados de capitais mais fragmentados no horizonte secular – uma “guerra de capitais”, segundo um dos participantes do nosso fórum. O armamento das sanções financeiras e das reservas monetárias pode aumentar o viés doméstico dos credores públicos e privados nos países com superávit em conta corrente, podendo levar à redução dos fluxos financeiros para o dólar americano ao longo do tempo. No entanto, considerando-se a falta de boas moedas alternativas com mercados de capitais líquidos em relação ao dólar, é provável que essas mudanças sejam graduais, e não abruptas, e estejam além do nosso horizonte secular.

Conclusões para os investimentos

A nosso ver, o mundo do Novo Normal ficou firmemente para trás, um mundo caracterizado por crescimento medíocre, mas estável, e inflação persistentemente abaixo da meta dos bancos centrais. Nesse período, muitos investidores foram recompensados por “buscar rendimento” e “comprar na baixa”, antecipando as medidas dos bancos centrais e, durante a pandemia da COVID, o apoio da política fiscal aos ativos de risco. No horizonte secular, entretanto, acreditamos que os bancos centrais não conseguirão suprimir a volatilidade do mercado e sustentar os retornos dos mercados de ativos financeiros.

A busca da resiliência

A partir de agora, em vez de buscar rendimento, os investidores buscarão formar portfólios resilientes, procurando desenvolver uma alocação de ativos mais robusta diante de um ambiente de incertezas quanto à volatilidade macroeconômica, à volatilidade de mercado e ao apoio dos bancos centrais. De nossa parte, procuraremos construir portfólios mais resilientes para os clientes e nos beneficiar nos períodos de volatilidade de mercado.

A diversificação pode justificar uma análise mais cuidadosa. Assim como os dirigentes das empresas procuram diversificar suas cadeias de abastecimento, os investidores podem procurar diversificar seus portfólios de acordo com fatores e riscos geopolíticos. Podemos ter surpresas, como foi o rápido isolamento da Rússia do sistema financeiro global. Governos e empresas podem ser pressionados a optar por um lado com respeito a divisões geopolíticas e correr o risco de sofrer sanções, controles de capital ou confiscos. Além da diversificação das classes de ativos, essas considerações geopolíticas podem ter implicações para as decisões de investimento e os prêmios de risco exigidos.

Um mundo com baixos retornos

As valuations iniciais, mesmo após presenciar mercados de ativos mais fracos nos últimos meses, e nossa perspectiva de cenários macroeconômico e de mercado mais voláteis exigem expectativas baixas e realistas em relação aos retornos nos mercados de ativos no horizonte secular. Nossa previsão de ciclos mais curtos e, dadas as mudanças no cenário de inflação, respostas políticas mais incertas e menos abrangentes também fala a favor de um foco maior na resiliência dos portfólios em detrimento da busca de rendimentos. Vemos uma probabilidade maior de recessão nos EUA e em outras economias avançadas nos próximos dois anos e isso também requer uma avaliação realista dos possíveis retornos nos mercados de ativos e um enfoque à preservação do capital.

Dessa forma, os rendimentos dos títulos de renda fixa referenciais se recuperaram em relação aos valores mínimos atingidos durante a COVID. Nosso cenário-base prevê que os mercados futuros estão precificando ou estão perto de precificar o que será uma alta secular das taxas de juros em vários países. Os bancos centrais talvez tenham mais espaço para fazer cortes na política monetária caso as pressões inflacionárias venham a ser consideradas administráveis e as taxas de juros do mercado estejam acima dos limites mais baixos dos últimos anos, com a possibilidade de um desempenho atraente nos mercados de renda fixa em um cenário de recessão.

Prevemos retornos positivos para a maioria dos títulos de renda fixa referenciais no horizonte secular. Dessa forma, os títulos de renda fixa com rendimentos mais altos devem ter um papel importante na criação de resiliência para os portfólios diversificados.

Juros ancorados pelos bancos centrais e prêmios de risco mais altos para a renda fixa

Embora o Novo Normal tenha ficado para trás, acreditamos que os juros baixos do Novo Neutro persistam além do combate cíclico da inflação. Os fatores seculares que levaram à queda dos juros neutros, incluindo dados demográficos, excesso de poupança global e altos níveis de endividamento, continuarão a ancorar os juros em níveis baixos, mas na margem poderemos ver uma pressão de alta causada por fatores mais inflacionários, como a desglobalização e o enfoque à resiliência das cadeias de abastecimento.

O domínio financeiro – o impacto de uma política monetária mais restritiva diretamente sobre os mercados financeiros, além do impacto por meio de variáveis macroeconômicas – limitará o aumento dos juros acima do nível fixado pelos mercados futuros, exceto em caso de risco de inflação persistentemente alta e expectativas de inflação ascendente que forcem os bancos centrais a fixar as taxas elevadas tendo a recessão como meta, não apenas como subproduto residual.

Em um mundo no qual as perspectivas macroeconômicas são muito incertas e, em particular, há muitas dúvidas quanto à trajetória da inflação, acreditamos que os mercados financeiros demandem mais prêmios futuros, ou seja, uma compensação pelo risco de manter títulos de renda fixa com prazos mais longos. Talvez o período de prêmios de risco comprimidos, quando a demanda por proteção contra riscos econômicos superou as preocupações com a inflação, já tenha passado. De modo geral, esperamos ver prêmios futuros mais elevados adiante.

A curto prazo, é possível que haja um achatamento na curva, à medida que os mercados avaliam os dados de inflação e o equilíbrio entre os riscos de inflação e recessão. No período secular, entretanto, esperamos ver o restabelecimento das curvas mais íngremes em um ambiente em que os riscos de inflação e as metas dos bancos centrais são uma via de mão dupla e há maior possibilidade de pressões inflacionárias duradouras em comparação com o mundo do Novo Normal.

Voltando aos juros de mercado, esperamos que as baixas taxas dos bancos centrais, pelo menos em relação ao início dos anos 2000, continuem sendo uma âncora importante. Em nosso cenário-base, usando o rendimento dos títulos de 10 anos do Tesouro dos EUA como referência, prevemos uma faixa semelhante ou ligeiramente superior à que prevaleceu na última década, exceto no período da COVID em 2020. Isso equivale a uma estimativa de cerca de 1,5% a 4%. O limite superior implica um possível reajuste de preços em comparação com a experiência da última década, quando o rendimento dos títulos de 10 anos do Tesouro dos EUA superou 3% por um breve período. Isso reflete a nossa previsão de inflação mais alta do que na década passada, quando os bancos centrais subestimaram suas metas e houve maiores riscos de alta da inflação, tanto do ponto de vista cíclico quanto secular. Certamente, há casos de risco que poderiam levar a rendimentos mais altos ou mais baixos do que a expectativa do cenário-base.

Prêmio de risco de mercado mais alto

Ciclos de negócios mais curtos e volatilidade macroeconômica maior também poderiam elevar os prêmios de risco de mercado, ou seja, os investidores exigiriam um prêmio maior para comprar ações em vez de investir em renda fixa. Um ambiente inflacionário também tenderia a corroer o crescimento dos ganhos nominais e reduzir as margens, além de torná-las mais voláteis.

Além de uma longa lista de fatores inflacionários – níveis mais altos de estoque, cadeias de abastecimento menos eficientes, mão de obra mais cara e mais necessidade de investimentos – as margens também poderiam ser pressionadas por pagamentos de juros e impostos mais altos. Durante a última década, uma parcela significativa da melhoria do retorno sobre o patrimônio das empresas foi proveniente das tendências de queda das despesas básicas (por exemplo, despesas operacionais, impostos e juros). É improvável que essas tendências de queda das despesas corporativas continuem no horizonte secular.

Consequentemente, esperamos que os mercados de ações ofereçam retornos menores do que aqueles que os investidores tiveram desde a crise financeira global. Tendo em vista a falta de visibilidade quanto ao crescimento e à rentabilidade, os investidores talvez exijam prêmios de risco de mercado mais altos e priorizem lucros confiáveis. Essa perspectiva reforça o nosso foco na qualidade e a importância de uma seleção cuidadosa. Reconhecer temas seculares e identificar os beneficiários do novo cenário serão fundamentais para gerar alfa em um mundo com beta menos gratificante.

Buscar proteção contra a inflação

Ao considerar as possíveis pressões inflacionárias no horizonte secular de cinco anos, acreditamos que os Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) e alguns mercados inflacionários globais ofereçam hedge a preços razoáveis contra surpresas de alta da inflação. Atualmente, os preços dos TIPS dos EUA embutem o retorno da inflação para a meta de 2% do Fed em 12 a 18 meses. Esse dado está em conformidade com o nosso cenário-base, mas o resultado não é garantido de forma alguma.

As commodities também podem oferecer um hedge razoável contra a inflação, especialmente contra surpresas, com um beta histórico, isto é, uma alta sensibilidade positiva, para uma surpresa na inflação que exceda muito aquela considerada pelos TIPS. Ao ingressar em 2022, os mercados de commodities estavam em franco fortalecimento, uma vez que a recuperação da demanda colidia com anos de subinvestimentos em oferta, principalmente no setor de energia. A guerra na Ucrânia apenas acelerou essa tendência e expôs um mercado ávido para entrar em um ciclo de investimentos significativos para satisfazer as futuras necessidades energéticas, bem como lidar com as questões relacionadas ao clima e à segurança. Desse modo, são necessários preços consistentemente mais altos para motivar o capital e gerar investimentos suficientes nos mercados de energia, pelo menos no horizonte secular.

Os imóveis também podem servir de hedge contra a inflação, especialmente nos setores multifamiliar e de autoarmazenamento, nos quais os aluguéis costumam durar menos de um ano. Na Europa, até mesmo os aluguéis de escritórios e indústrias costumam ser vinculados aos índices de inflação. Além disso, os fundamentos continuam saudáveis na maioria dos setores imobiliários, pois os níveis de ocupação permanecem altos e a nova oferta provavelmente continuará limitada pelos custos mais altos da construção.

Cautela em crédito corporativo: foco na qualidade

A falta de liquidez nos mercados de crédito público, associada às perspectivas de maior volatilidade macroeconômica, risco de recessão no médio prazo e menos garantia de apoio dos bancos centrais e da política fiscal, significa que esperamos manter investimentos de alta qualidade em crédito corporativo. Existe mais risco de inadimplência e perda de crédito em uma recessão com menos apoio monetário e fiscal em comparação com a experiência de comprar na baixa da última década. Não acreditamos que o extenso apoio das políticas monetária e fiscal oferecido aos emissores corporativos durante a emergência da COVID seja um novo referencial. Pelo contrário, se os bancos centrais estiverem focados em conter a inflação e os governos estiverem preocupados com a segurança nacional e ambiental, provavelmente eles estarão muito menos inclinados a ajudar as empresas de fora dos setores considerados importantes para a busca da resiliência.

Como sempre, contaremos com as percepções da nossa equipe global de portfolio managers de crédito e analistas de pesquisa de crédito para selecionar overweights e underweights em crédito corporativo. Esperamos favorecer investimentos seguros e procuraremos obter termos atraentes e documentação clara sobre investimentos em créditos sem garantia. Procuraremos evitar posições que nos exponham a riscos significativos de inadimplência em um ciclo sustentado de inadimplência de crédito e nos posicionar para fornecer liquidez, não para exigir liquidez, em períodos de estresse do mercado de crédito.

Oportunidades e riscos em crédito privado

As estratégias de crédito privado podem complementar as alocações em crédito público e, em um ambiente mais difícil para o crédito público, esperamos encontrar boas oportunidades para os portfólios que tiverem uma orientação de longo prazo e alta tolerância a risco.

Dessa forma, alguns excessos que vimos no crédito público foram vistos também nos mercados de crédito privado nos últimos anos, especialmente nos empréstimos corporativos mais alavancados que se tornaram comuns nos últimos anos. Esses excessos devem criar um rico conjunto de oportunidades em algumas soluções de financiamento privado, uma vez que balanços excessivamente alavancados se ajustam a avaliações mais realistas e premissas de crescimento. Ao mesmo tempo em que esperamos momentos mais difíceis para exposições antigas a crédito corporativo privado, esperamos também um melhor desempenho relativo em empréstimos privados menos procurados. Por exemplo, os empréstimos privados em crédito ao consumidor e residencial devem estar particularmente bem posicionados para um desempenho atraente nos próximos anos, tendo em vista a desalavancagem dos balanços das famílias por mais de uma década (enquanto as empresas vêm aumentando a alavancagem). Em nossa opinião, as oportunidades em outros segmentos diversificados de crédito privado, como financiamento de aeronaves, empréstimo imobiliário, leasing de equipamentos e financiamento de royalties, podem superar as do setor mais amplo de dívida privada corporativa, dadas as suas condições iniciais e avaliações mais saudáveis.

Mercados emergentes: vencedores e perdedores

Esperamos que os mercados emergentes ofereçam boas oportunidades, mas enfatizamos a importância de um investimento ativo para classificar entre os prováveis vencedores e perdedores em um ambiente de investimento difícil. Alguns países devem se beneficiar com a demanda por bens de capital, e os exportadores de commodities podem se beneficiar com melhores termos de importação/exportação. Ao mesmo tempo, outros países de mercados emergentes com fundamentos e estruturas políticas fracas podem ficar ainda mais expostos em caso de ciclos mais curtos e mais volatilidade macro. Os importadores de commodities também podem enfrentar grandes desafios.

Conforme acima mencionado, em um mundo fraturado onde precisamos prestar muita atenção às linhas divisórias militares e estratégicas, o foco em diversificação e prêmios de risco adequados pode ser particularmente importante ao investir nos mercados emergentes. Isso reforça os argumentos a favor de uma gestão ativa e de uma tomada de decisão ativa em meio aos riscos de sanções e confiscos e às possíveis surpresas causadas não apenas pela volatilidade política interna, mas também por fatores políticos regionais e globais.

Câmbio: o dólar dos EUA será um porto em meio à tempestade

Apesar de o dólar dos EUA parecer supervalorizado de acordo com as métricas padrão de valuation, dado o risco de recessão no médio prazo e a expectativa de maior volatilidade macroeconômica, esperamos que ele continue a se beneficiar por ser um porto em meio à tempestade, sendo considerado uma fonte de segurança relativa durante períodos de volatilidade macroeconômica e de mercado. Uma implicação é que, ao procurar valor, por exemplo, por meio de moedas relativamente baratas de mercados emergentes ou moedas de commodities do G-10, poderia fazer sentido considerar uma cesta de financiamento diversificada entre países, em vez de enfatizar os cruzamentos do dólar americano.

Oportunidades globais

No horizonte secular, além de retornos menores nas classes de ativos em geral e de maior volatilidade nesses retornos, prevemos mais diferenciação entre os países em um ambiente de instabilidade geopolítica e caudas mais gordas para a distribuição. A volatilidade e a diferenciação nos retornos macro e de mercado trarão tanto riscos quanto oportunidades. Procuraremos manter portfólios resilientes, mas também buscaremos uma abordagem global para maximizar e aproveitar as melhores oportunidades, bem como mitigar os riscos dos elos mais fracos. Um mundo com mais viés doméstico dos participantes do mercado, desglobalização e fragmentação dos mercados de capitais pode levar a oportunidades para os investidores que tiverem uma mentalidade global e para as equipes de investimento que souberem aproveitá-las.

Sobre nossos fóruns

Aprimorado ao longo de quase 50 anos e testado em praticamente todos os ambientes de mercado, o processo de investimento da PIMCO é ancorado por nossos Fóruns Econômicos Seculares e Cíclicos. Quatro vezes por ano, nossos profissionais de investimento de todo o mundo reúnem-se para discutir e debater a situação dos mercados e da economia mundial e identificar as tendências que, em nosso ponto de vista, terão implicações mais importantes para os investimentos.

Em nosso Fórum Secular, realizado anualmente, nós nos concentramos na perspectiva para os próximos três a cinco anos, o que nos permite posicionar os portfólios visando a aproveitar as tendências e mudanças estruturais na economia global. Como acreditamos que ideias diferentes produzem resultados de investimento melhores, convidamos palestrantes ilustres – economistas ganhadores do Prêmio Nobel, autoridades econômicas, investidores e historiadores – que contribuem para nossas discussões com perspectivas valiosas e multidimensionais. Contamos também com a participação ativa do Global Advisory Board da PIMCO, uma equipe formada por experts de renome mundial em assuntos econômicos e políticos.

No Fórum Cíclico, realizado três vezes por ano, nós nos concentramos na perspectiva para os próximos seis a 12 meses, analisando a dinâmica do ciclo de negócios nas principais economias emergentes e desenvolvidas, visando a identificar possíveis mudanças nas políticas fiscal e monetária, prêmios de risco de mercado e valuations relativas que direcionam o posicionamento dos portfólios.