Sai o risco, entra o yield

A guinada radical registrada nas condições macroeconômicas em 2022 e seu consequente impacto sobre os mercados financeiros alteraram significativamente a atratividade relativa das classes de ativos.

Os mercados estão saindo de um ambiente em que “não há alternativa” às ações, para outro onde a renda fixa é cada vez mais atraente.

No entanto, ao atravessar este período de inflação elevada e desaceleração econômica, nosso ponto de partida é de cautela. Os modelos de ciclo de negócios da PIMCO projetam recessão na Europa, Reino Unido e EUA no próximo ano. Os principais bancos centrais estão promovendo apertos na política monetária, apesar da tensão crescente nos mercados financeiros. Nos mercados desenvolvidos, a economia também está sob pressão crescente, uma vez que os resultados de sua política monetária estão defasados. A nosso ver, isso se traduzirá em pressão sobre os lucros das empresas.

Dessa forma, mantemos um underweight no posicionamento em ações, desfavorecemos os setores cíclicos e damos preferência à qualidade em nossos portfólios de alocação de ativos. Com rendimentos mais elevados em todos os prazos, os mercados de renda fixa parecem estar com potencial de retorno mais atraente. Ao projetarmos os próximos 12 meses considerando a possibilidade de um início de ciclo pós-recessão, avaliamos uma série de fatores macroeconômicos e de mercado para decidir quando e como retornar aos ativos de risco.

Principais sinais do mercado

Estaremos atentos a várias condições de mudança antes de voltar a considerar os ativos de risco como investimentos atraentes. Primeiro, a fim de ganhar confiança nas estimativas de valor justo, precisamos de evidências convincentes de que a inflação atingiu um pico e que a taxa de juros " isenta de riscos" se estabilizou. Enquanto o Federal Reserve dos EUA continuar centrado no combate à inflação, ainda pode haver um risco positivo na trajetória das altas, pois o banco central avalia o risco de um pouso forçado.

Em segundo lugar, acreditamos que as estimativas para os lucros das empresas continuem elevadas e terão de ser revistas para baixo quando as empresas reconhecerem a deterioração dos seus fundamentos. No momento da preparação deste artigo, o consenso da Bloomberg para as estimativas de crescimento dos lucros das empresas do S&P 500 em 2023 era de 6%, ou 8% excluindo-se o setor energético. Além disso, esse consenso embutia expectativas de expansão das margens de lucro. No entanto, as receitas devem desacelerar em consonância com a demanda e os custos continuarão elevados. O consenso contrasta com a retração de 11% sugerida pelo indicador antecedente do crescimento dos lucros (earnings growth leading indicator, EGLI) da PIMCO (ver Figura 1). Historicamente, as estimativas de lucro por ação (LPA) declinaram 15%, em média, durante períodos de recessão. Isso indica que, em uma recessão moderada, essa redução poderia ser menor, ao redor de 5%. Em resumo, apenas quando os juros se estabilizarem e os lucros ganharem terreno é que consideraremos a possibilidade de nos posicionar para um início de ciclo em todas as classes de ativos, o que, provavelmente, incluiria aumentar a alocação em ativos de risco.

Considerações sobre o valuation dos ativos

Para os portfólios de alocação de ativos, uma consequência importante dos juros altos é que os ventos favoráveis a “TINA” (acrônimo em inglês de “não há alternativa”)’ em ações se transformou em ventos contrários a “TARA” (acrônimo em inglês de “há alternativas razoáveis”) em ações. A era da política monetária heterodoxa que se seguiu à crise financeira global atingiu o zênite durante a pandemia da COVID-19, quando o valor global das dívidas com rendimento negativo atingiu um pico superior a US$ 18 trilhões segundo a Bloomberg. Ao final de 2021, um investidor dos EUA tinha que se aventurar em dívidas denominadas em dólares de mercados emergentes para encontrar ativos com rendimento similar ao do retorno de lucro (earnings yield) do S&P. Apenas 11 meses depois, um investidor pode visar um retorno absoluto maior em títulos investment grade globais sem sequer considerar o perfil mais arriscado das ações. O retorno de lucro (earnings yield) das ações não acompanhou o aumento dos juros. Em nossa opinião, esse é outro sinal de que as ações estão caras, o que torna outros ativos relativamente mais atraentes (ver Figura 2). 

Além do potencial de rendimento mais elevado, a renda fixa também parece mais atraente no contexto de nossa visão macroeconômica. A Figura 3 mostra como os balanços de famílias e empresas dos EUA estão relativamente saudáveis, particularmente quando comparados com os spreads mais altos dos títulos investment grade em relação aos títulos do Tesouro dos EUA, o que implica em uma taxa de inadimplência de 13% (supondo uma taxa de recuperação de 40%), bem acima da pior taxa de inadimplência ocorrida em um período de cinco anos, de 2,4%. Os spreads dos títulos hipotecários emitidos por agências (MBS) dos EUA, que geralmente têm classificação AAA, estão nos níveis mais altos da última década se excluirmos a crise de liquidez de 2020, durante a pandemia. Em contrapartida, as expectativas de lucro das ações ainda não precificaram o risco de recessão. Olhando para o futuro, acreditamos que os investimentos em renda fixa tenderiam a ser mais resilientes em uma recessão, quando normalmente os bancos centrais reduzem as taxas de política monetária.

A guinada secular para a resiliência

Em nossa opinião, a renda fixa também está mais atraente do que as ações quando consideramos o horizonte secular (longo prazo). À medida que a economia faz a transição de décadas de globalização para um mundo mais fragmentado, no qual governos e empresas se concentram na formação de resiliência, esperamos uma reversão de alguns dos ventos favoráveis até então existentes para o retorno das ações. Como destacado na mais recente Secular Outlook da PIMCO, “Em busca de resiliência”, acreditamos que as empresas precisarão desenvolver cadeias de suprimentos mais sólidas por meio de diversificação geográfica e remanejamento da produção para seu país de origem. Os gastos de capital e os níveis de estoque aumentarão à medida que as empresas passarem do “just in time” para o “just in case”. A priorização da resiliência em detrimento da eficiência tenderá a pressionar as margens das empresas, revertendo as melhorias obtidas ao longo do tempo no retorno sobre o capital próprio, derivadas das reduções de custos possibilitadas pelas cadeias de suprimentos globalizadas. Simultaneamente, após um período de 20 anos de redução das alíquotas efetivas do imposto de renda, acreditamos que, em muitos países, a carga tributária aumentará conforme forem aprovados aumentos no imposto de renda da pessoa jurídica, os impostos sobre lucros inesperados passarem a ser a norma e os governos avançarem na direção de um imposto mínimo global.

Dadas as incertezas nas perspectivas macro globais num prazo mais longo, é provável que os investidores exijam prêmios de risco mais altos para as ações, o que exercerá pressão sobre seus múltiplos. Em contrapartida, os rendimentos iniciais dos títulos de renda fixa, que tendem a ser um bom indicador de retornos futuros, aumentaram significativamente, implicando potencial de retorno no longo prazo. Assim, ao longo do horizonte secular, a renda fixa deverá se tornar estruturalmente mais atraente do que as ações, que se beneficiaram de um ambiente de juros baixos nas duas últimas décadas.

Alocação de ativos durante a recessão e a recuperação

Após um ano de recuos sustentados induzidos pelo banco central na maioria das classes de ativos e muitos investidores levados para portfólios menos arriscados, tanto em duration quanto em ações, poderemos ver eventos cruciais romperem a tendência nos próximos meses.

Nosso cenário-base de desaceleração ou recessão econômica traria uma forte redução de demanda e aliviaria as pressões inflacionárias, o que também implicaria que as taxas dos fed funds poderiam formar um pico no início de 2023. Se o Fed conseguir uma pausa ou até mesmo uma redução nos juros em um ambiente de desaceleração da inflação, poderá limitar a profundidade da recessão nos EUA e traçar a trajetória para um ambiente econômico mais normal, no qual as diversas classes de ativos tenderão a reagir de formas diferentes durante os estágios do ciclo de negócios (em lugar de reagir todas da mesma maneira, ou seja, fracamente, como ocorreu em 2022). Consequentemente, os investidores devem considerar não apenas como se posicionar para o início de uma recessão, mas também como investir conforme ela avançar. Além disso, devem avaliar os indicadores a acompanhar ao pensar na possibilidade de aumentar a exposição a ativos de risco. O ciclo de negócios típico e os manuais de estratégia para aumentos de juros podem ser orientações úteis, mas também é importante levar em conta as diferenças deste ciclo.

A Figura 4 mostra o comportamento histórico (desde 1975) das principais classes de ativos ao longo de um ciclo de negócios e de aumento de juros típico. Durante as expansões econômicas, os lucros das empresas tenderam a crescer, impulsionados pelos gastos e investimentos dos consumidores, de maneira que as ações e o crédito tiveram o desempenho mais sólido. Durante as recessões, os investidores passaram para classes de ativos mais defensivas, como títulos públicos ou disponibilidades. A divisão do ciclo em seis partes proporciona uma granularidade ainda maior sobre o momento das classes de ativos, já que o mercado geralmente precifica a próxima fase do ciclo antes que ela tenha início.

A Figura 4 mostra que, na transição do final da fase de expansão para a recessão, o crédito é geralmente o primeiro ativo de risco a ter desempenho inferior, seguido pelas ações e pelas commodities. O crédito também foi o primeiro ativo de risco a se recuperar, a partir do meio da recessão e no início da expansão. A duration (ou seja, investimentos em ativos sensíveis à taxa de juros, como títulos soberanos, representados na Figura 4 pelos títulos de 10 anos do Tesouro dos EUA) não ofereceu muita proteção ao portfólio nos estágios bastante iniciais de uma recessão e só apresentou desempenho superior quando a recessão se aprofundou. É fundamental entender esse comportamento para reposicionar os portfólios durante o ciclo de negócios. Em contrapartida, os ciclos de taxas do Fed apresentaram uma correlação menor com o desempenho das ações, mas tiveram impacto mais direto sobre os juros e o dólar.

Embora reconhecendo que a história nem sempre é uma orientação perfeita, somos da opinião que, apesar do ciclo excepcionalmente rápido de 2020-2022, poderemos observar um comportamento mais típico no próximo ciclo. Conforme a recessão comece e a inflação desacelere, é provável que a duration seja a primeira classe de ativos a apresentar desempenho acima da média, particularmente em países sensíveis à taxa de juros, como a Austrália e o Canadá, bem como em alguns mercados emergentes que já estão adiantados no ciclo de aumento dos juros. Nos EUA, ao contrário de ciclos anteriores, não prevemos uma transição rápida do Fed, de aumentos para reduções nos juros e a consequente sustentação do mercado. Mas mesmo sem uma alta significativa dos juros, o rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA já estão elevados o suficiente para oferecer um retorno tentador apenas com sua renda. Além disso, a estabilização das taxas de juros poderia levar mais investidores de volta para a classe de ativos.

Uma vez que a recessão esteja em andamento e a desalavancagem inicial esteja praticamente concluída, esperaríamos que os spreads de crédito dos títulos investment grade de alta qualidade também começassem a diminuir. Este ano, de forma geral a condição inicial dos balanços das empresas é saudável, e consideramos improvável uma onda de inadimplências, particularmente levando em consideração o foco continuado do Fed na estabilidade financeira e no funcionamento dos mercados de crédito.

Finalmente, os créditos high yield e as ações costumam subir apenas no final da recessão e no início da expansão, depois que os mercados de crédito se estabilizam o suficiente para que as empresas possam voltar a se alavancar em busca de crescimento e o aumento dos níveis de emprego dê sustentação ao sentimento dos consumidores. Para atingir esse ponto, será necessário que os valuations das ações sejam ajustados para um nível adequado ao das taxas dos a taxa dos fundos federais dos EUA poderiam, dos rendimentos reais e das perspectivas de lucros mais amplas para que possam oferecer um prêmio de risco compatível com um ambiente recessivo.

Conclusão

A rápida mudança nas condições macroeconômicas ao longo de 2022 colocou novamente a cautela em evidência. Recuos simultâneos nos mercados de ações e de renda fixa que não eram observados há décadas levaram muitos investidores a esperar por uma maior clareza sobre a trajetória das taxas de juros e a gravidade da recessão iminente.

Na PIMCO, acreditamos que a prudência seja justificada em períodos de inflação elevada e desaceleração econômica. No entanto, a volatilidade presente nos mercados financeiros criou diversas oportunidades de investimento em 2022. Mais notadamente, vemos amplas evidências favoráveis à renda fixa, tanto no curto quanto no longo prazo. Rendimentos iniciais mais altos elevaram o potencial de retorno no longo prazo, enquanto os títulos de melhor qualidade devem retomar seu papel de diversificador confiável em relação às ações na eventualidade de ocorrer uma recessão. Acreditamos que os investidores devam ser cautelosos e seletivos ao investir em ações, ativos reais e outros mercados de maior risco, buscando as melhores oportunidades relativas dentro de uma classe de ativos e entre elas. Além disso, será fundamental posicionar os portfólios para suportar a volatilidade adicional e tirar proveito das distorções que podem surgir ao longo do próximo ciclo de negócios.

Ao sairmos do cenário “TINA” (acrônimo em inglês de “não há alternativa”)’ que caracterizou boa parte da última década, as opções disponíveis aumentarão e os investidores se sentirão estimulados pelas oportunidades que vislumbramos no horizonte.

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