Hora da virada? Temas no setor de imóveis comerciais em 2025

Com os principais bancos centrais baixando os juros, será que a dolorosa e demorada piora do mercado de imóveis comerciais vai terminar? Sim, pelo menos em alguns setores, de acordo com gestores da plataforma de imóveis comerciais da PIMCO. Em uma mesa redonda realizada recentemente, eles enfatizaram que a recuperação provavelmente será lenta e desigual, exigindo foco estratégico em regiões geográficas e setores específicos, além de uma escolha cuidadosa entre investimentos em dívidas e ações.

O mercado de imóveis comerciais estagnou durante grande parte de 2024. Você acha que o mercado finalmente vai sair dessa situação em 2025?

John Murray (diretor executivo, área de imóveis comerciais privados globais): Sim, parece haver mais disposição em levar transações ao mercado após o corte de juros pelo Federal Reserve em setembro. Estão começando a brotar, particularmente transações convencionais no setor de condomínios residenciais. E os resgates dos principais fundos abertos parecem estar diminuindo.

Dito isso, não espero uma forte recuperação em 2025, como ocorreu após a crise financeira global. Naquela época, o setor teve auxílio de uma infinidade de programas do Federal Reserve, incluindo a flexibilização quantitativa, que levou a uma queda drástica nas taxas de capitalização.

Embora o Fed tenha finalmente começado a baixar os juros, não esperamos que os juros longos recuem nem para perto de onde estavam em 2021. Portanto, as taxas de capitalização devem se manter elevadas em relação a 2021 e isso, junto com o acúmulo de vencimentos de empréstimos de imóveis comerciais, sugere que o processo de melhora será demorado.

Russell Gannaway (diretor executivo, área de crédito alternativo): Concordo que haverá um aumento na atividade e uma tendência de recuperação no próximo ano. Os mercados públicos já indicam que estamos mais adiante na trajetória de recuperação do que os mercados privados sugerem. Por exemplo, as valuations dos fundos de renda variável do setor imobiliário (REITs) e dos títulos garantidos por hipotecas (CMBS) estão se aproximando dos níveis de 2021. Os mercados públicos podem estar errados, mas espero que os mercados privados estreitem essa diferença no ano que vem.

François Trausch (diretor executivo, PIMCO Prime Real Estate): Os investidores devem ter em mente que na Europa, ao contrário dos EUA, os juros estavam negativos ou próximos de zero entre 2009 e 2022, e a maioria dos participantes do mercado se acostumou com isso. Portanto, embora os juros estejam caindo, não é provável que se aproximem dos níveis observados após a crise financeira global. Isso requer uma mudança significativa de mentalidade: em nossa opinião, os investidores não devem contar com juros baixos ou taxas de capitalização decrescentes, mas se concentrar em bolsões de crescimento onde os aluguéis e o lucro operacional líquido vão aumentar. Essa transição levará tempo.

Dito isso, apesar de não esperarmos crescimento substancial na Europa, é razoável esperar crescimento na Ásia, excluindo a China, o que poderia ajudar os mercados a se recuperarem mais rapidamente.

As valuations já bateram no fundo do poço?

Gannaway: As valuations estão chegando ao ponto mínimo, se é que já não chegaram. Eu diria que isso já aconteceu em alguns segmentos.

Seray Incoglu (vice-presidente executivo, área de imóveis comerciais privados globais): Os edifícios Classe A provavelmente chegaram ao ponto mínimo, com alguns sendo vendidos abaixo do custo de reposição. No entanto, propriedades de Classe B e Classe C¹, particularmente em setores como escritórios e saúde, ainda têm espaço para queda. As taxas de inadimplência e de não pagamento de vencimentos estão marginalmente elevadas, mas talvez isso não reflita totalmente a extensão do problema. Por exemplo, as taxas de inadimplência das obrigações de empréstimos colateralizados (CLOs) no mercado de imóveis comerciais aumentaram de menos de 1% antes da pandemia para 7%. Os emissores de instrumentos vinculados a imóveis comerciais estão reabsorvendo empréstimos inadimplentes pelo valor de face, provavelmente mascarando problemas subjacentes que o mercado ainda enfrenta.

Murray: Para quantificar, acreditamos que os valores de liquidação atingiram o ponto mínimo, tendo caído de 20% a 40% em relação ao pico. Operações tradicionais recentes foram negociadas com descontos de 20% a 25% em relação aos níveis de 2021. Curiosamente, o NCREIF Open End Diversified Core Equity Index sugere que os valores dos instrumentos de imóveis comerciais nos EUA caíram apenas 16%, então provavelmente haverá alguma queda adicional adiante, pelo menos no que se refere a índices formais como este.

Trausch: Com os investidores mantendo seus ativos em carteira e as vendas forçadas sendo limitadas, estamos no ponto mínimo, pelo menos de acordo com as empresas de valuation. No entanto, se houver aumento nas vendas forçadas — e há boas razões para crer que isso pode acontecer — as valuations poderão sofrer mais pressão. Lembre-se, as práticas de fingir e estender que vieram após a crise financeira global poderiam ser justificadas na época porque os juros caíram muito rapidamente. Mas agora, se os juros caírem mais lentamente, isso se torna menos justificável para os credores, especialmente os bancos, que estão cada vez mais impacientes com a inadimplência e seu impacto nos custos do capital.

Na sua opinião, quais fatores o mercado está subestimando ou superestimando atualmente?

Trausch: Os juros estão caindo na Europa, mas por motivos errados — especificamente a perspectiva de baixo crescimento econômico, particularmente na Alemanha e na França, embora o crescimento continue mais forte na Espanha e na Itália. Além disso, a empolgação recente do mercado com os escritórios pode ser exagerada. Os investidores institucionais vão manter suas melhores propriedades, mas vale lembrar que escritórios bem localizados e com usos alternativos representam apenas um pequeno segmento do mercado. Os inquilinos estão se tornando mais exigentes, favorecendo ativos de maior qualidade e mais sustentáveis. Essa tendência representa uma oportunidade para proprietários e credores elevarem o status das propriedades. Mas também destaca o risco para as propriedades mais fracas, que provavelmente continuarão enfrentando queda da ocupação.

Gannaway: Concordo. Não há benefício algum em chegar cedo a esta festa. Lembre-se que os shopping centers de Classe B e C levaram 10 anos para fazer a transição para usos alternativos. Além disso, não acho que o mercado compreenda totalmente que o Fed irá baixar os juros de forma lenta e cuidadosa.

Murray: Da mesma forma, acho que o mercado está superestimando a importância dos recentes cortes de juros nas valuations. Juros curtos menores são como uma atadura: reduzem o sangramento, mas não necessariamente curam a ferida, que é o aumento das taxas de capitalização.

Incoglu: O mercado também pode estar ignorando a redução secular nos empréstimos bancários por causa das pressões regulatórias sobre o capital. Apesar dos recentes sinais de melhora nas condições dos empréstimos bancários, o foco dos bancos é nos ativos principais e isso vai continuar, mantendo menor alavancagem, gerando renda com produtos como depósitos e comissões nas atividades de banco de investimento e criando oportunidades para credores alternativos.

No relatório Perspectiva Imobiliária de julho de 2024, indicamos preferir dívidas a ações em se tratando de investimento no setor imobiliário. Essa preferência ainda se mantém?

Murray: Sim, ainda é um momento atraente para atuar como credor em todo o espectro de risco. Os juros permanecem elevados e as valuations das propriedades e os planos de negócios foram interrompidos pelo contexto de fraqueza econômica. Especificamente, estamos vendo muito mais oportunidades na ponta superior do espectro de risco para empréstimos emergenciais e para preenchimento de lacunas de financiamento.

Trausch: Já recomendamos: “Vá amplo em dívidas e permaneça restrito em ações” (em inglês, “Go broad in debt and stay narrow in equity”). Isso ainda vale em termos gerais, mas acreditamos que o mercado oferece um ponto de entrada mais atraente agora do que há seis meses para quem investe em ações a longo prazo, à medida que os valores de liquidação recuam e as pressões de oferta diminuem. Dito isso, os investidores devem permanecer disciplinados e altamente seletivos.

Quais são suas opiniões de maior convicção sobre onde e como investir?

Gannaway: Continuo a gravitar para o setor residencial, que é sustentado por uma forte dinâmica de oferta/demanda de longo prazo. Nos EUA, prevemos uma escassez de moradias nos próximos cinco anos, o que terá implicações claras para a demanda sustentada ou crescente por estratégias de construção para alugar e para propriedades existentes para uma ou mais famílias. Apesar dos desafios de oferta no curto prazo, acreditamos que, a longo prazo, este é o lugar certo para investir. A região do Cinturão do Sol é um ótimo exemplo disso.

Trausch: Devemos prestar atenção ao setor residencial, mas como disse Russ, é essencial discernir e identificar os bolsões de oportunidade corretos. Um desses é o segmento de condomínios residenciais no Japão, onde a formação de famílias ainda está aumentando em cidades grandes como Tóquio e Osaka, inquilinos inadimplentes são raros e as condições de financiamento são atraentes.

De forma mais geral, o segmento de alojamento estudantil tem mostrado forte crescimento dos aluguéis — não apenas nos mercados tradicionais dos EUA, Reino Unido e Austrália, mas também na Europa Continental e em partes da Ásia.

Murray: Os data centers continuam no topo da minha lista, principalmente na Europa. A demanda continua crescendo globalmente, mas acreditamos na narrativa de convergência na Europa, que está cinco a sete anos atrás dos EUA em termos da capacidade de data centers em relação à população. A lacuna ocorre em parte devido às regulamentações de soberania digital, que exigem manutenção de dados, software e hardware críticos dentro das fronteiras nacionais.

Incoglu: Eu seria negligente se não citasse os setores nos quais estamos mais cautelosos. Durante e imediatamente após a Covid-19, o setor de saúde teve grande procura, tanto para investimento quanto para incorporação. No entanto, a absorção líquida deu sinais de desaceleração nos últimos trimestres devido à nova oferta e à redução da demanda pelos inquilinos em vários mercados. Dito isso, determinadas operadoras em mercados específicos estão bem posicionadas para navegar e superar os desafios atuais do mercado.

Stafford: Algum comentário final?

Incoglu: Este ciclo não evoluirá como qualquer outro no passado. Isso por si só criará volatilidade e oportunidades táticas de negociação, especialmente em mercados públicos. Sendo assim, os investidores devem considerar alocações em todos os quatro quadrantes — ações, private equity, dívida pública e privada.

Gannaway: Ainda existe uma clara lacuna entre os mercados público e privado que deve se fechar em uma direção ou outra. Avaliar com precisão o valor relativo — seja em mercados públicos ou privados, ou para determinar onde investir em todo o espectro de capital — será talvez a habilidade que vai separar os vencedores dos perdedores em 2025.