Incerteza é certeza

Sem reformas na China ou em outros países com superávit comercial para reduzir os subsídios implícitos à indústria de transformação e estimular o consumo, os EUA poderiam implementar políticas comerciais intervencionistas (por exemplo, um sistema de tarifas universais ou impostos sobre o investimento estrangeiro direto) para forçar essas mudanças. No entanto, distribuir o ônus do status dos EUA como reserva global encarecendo a manutenção dos ativos dos EUA em carteira provavelmente aumentaria o custo do capital. E na ausência de uma redução mais agressiva do déficit fiscal, isso também aumentaria os custos de captação pelo governo dos EUA.

Essas medidas agressivas de curto prazo para reverter tendências de longo prazo provavelmente contribuiriam para abalos econômicos, volatilidade cambial de curto prazo e desempenho inferior do mercado de ações dos EUA — mesmo se conseguirem produzir um crescimento global mais forte e equilibrado a longo prazo. Portanto, a tolerância do presidente eleito Donald Trump à volatilidade do mercado acionário dos EUA é uma pergunta central para a perspectiva.

Essas viradas propostas para as políticas públicas amplificam tanto os riscos positivos quanto os riscos negativos para o crescimento dos EUA, sobretudo porque a combinação, o momento e o escopo de tais políticas permanecem incertos. No entanto, acreditamos que o balanço de potenciais desfechos nas políticas governamentais intensifica os riscos inflacionários de curto prazo dos EUA, ao mesmo tempo em que impõe maiores riscos negativos ao crescimento econômico fora dos EUA, particularmente em países com elevada exposição ao comércio global que têm superávits persistentes com os EUA.

Por exemplo, cortes de gastos públicos acima do esperado, medidas comerciais agressivas ou deportação de imigrantes podem representar riscos cíclicos negativos para o crescimento econômico dos EUA e do mundo. Por outro lado, maiores cortes de impostos e desregulamentação poderiam melhorar as perspectivas de crescimento dos EUA, dando potencial suporte à confiança de consumidores e empresas e ao desempenho dos ativos de risco. O foco em um comércio global mais justo, mercados mais eficientes e uma trajetória sustentável para a dívida dos EUA pode ajudar a sustentar a melhora dos padrões de vida no país. Revisões cuidadosas nas políticas de imigração que expandam a força de trabalho produtiva, regulamentações simplificadas que incentivem investimentos e a abertura de mercados de exportação para projetos dos EUA também podem gerar benefícios para empresas e trabalhadores dos EUA.

No curtíssimo prazo, uma maior incerteza em relação à política comercial pode pesar sobre a produção industrial global, o investimento e o comércio, independentemente das medidas governamentais que forem de fato implementadas. Essas políticas isolacionistas que priorizam o crescimento dos EUA representam riscos mistos para a expansão econômica do país, mas em geral têm maior probabilidade de serem inflacionárias, especialmente porque a economia dos EUA deve estar operando em seu potencial ou perto disso. 

O Federal Reserve (Fed) dos EUA está de olho na evolução desses riscos. Em dezembro, quando o Fed cortou a taxa básica de juros em 25 p.b., as autoridades revisaram as projeções para sinalizar menos cortes esperados em 2025, em meio a uma maior incerteza sobre o progresso contínuo no âmbito da inflação. O presidente do Fed, Jerome Powell, disse que algumas autoridades incluíram em suas revisões as possíveis medidas do governo Trump.

Embora o bom senso convencional sugira que os bancos centrais devem pensar além dos ajustes pontuais no nível de preços (como os decorrentes das tarifas comerciais), tarifas acompanhadas por outras políticas de crescimento que priorizam os EUA podem acarretar pressões inflacionárias mais persistentes. Em vários cenários, as autoridades do Fed podem continuar preocupadas com os efeitos indiretos do aumento das expectativas de inflação e do elevado crescimento dos salários. Sendo assim, as autoridades poderiam reagir com menos cortes de juros do que se esperava, pelo menos no início.

Após 100 p.b. em cortes na taxa básica de juros em 2024, o timing das novas reduções pelo Fed ficou mais incerto, sinalizando uma abordagem mais gradual e orientada pelos dados em 2025. O mercado de futuros refletiu essa incerteza nos últimos meses (ver Figura 2). Apesar de o Fed ter baixado a taxa básica de juros em 100 p.b. durante esse período, os preços de mercado removeram a expectativa de 100 p.b. de flexibilização adicional ao longo do ano.

É provável que as perspectivas de longo prazo para a dívida do governo dos EUA continuem significativamente preocupantes. No entanto, existe a possibilidade de alguma melhora incremental do déficit com o potencial de reversão de algumas medidas do governo Biden — como os créditos de investimento em energia renovável e outros elementos da Lei de Redução da Inflação de 2022 — e cortes no programa de saúde pública Medicaid. Tarifas mais altas também poderiam reduzir os déficits por meio do aumento da arrecadação.

Ainda assim, é difícil haver uma melhora significativa do déficit diante da esperada prorrogação da Lei de Emprego e Redução de Impostos (do primeiro mandato de Trump) e outros cortes de tributos, como, por exemplo, disposições para aumentar os limites de dedução de impostos estaduais e locais. Apesar da possibilidade de redução de gastos por meio de programas para melhorar a eficiência governamental e diminuir o desperdício, cortes em maior escala — incluindo reformas na Previdência Social e no programa Medicare de saúde dos idosos — precisariam passar pelo Congresso. A aprovação deve ser desafiadora, considerando que os republicanos têm maiorias estreitas, especialmente na Câmara dos Deputados.

Implicações para os investimentos: A renda fixa está melhor posicionada

Os mercados financeiros aparentemente precificam um cenário básico muito positivo — que se reflete na força dos mercados acionários dos EUA e do exterior nos últimos meses — em um momento de grande incerteza geopolítica. Os patamares históricos do déficit e das valuations das ações dos EUA, juntamente com o potencial de escalada das tensões comerciais, colocam em xeque a durabilidade dos ganhos nos mercados acionários. Os riscos parecem inclinados para o lado negativo e há pouca margem de segurança. Esse ambiente cria um argumento convincente para a retirada de algumas apostas.

Acreditamos que os rendimentos da renda fixa estão cada vez mais atraentes em relação às valuations das ações e aos spreads de crédito. Os rendimentos iniciais da renda fixa de alta qualidade — que são altamente correlacionados com os retornos cinco anos adiante — estavam em 5,10% segundo o Bloomberg US Aggregate Index e em 4,91% segundo o Global Aggregate Index (com hedge em dólar), em 10 de janeiro de 2025. Embora os ganhos contínuos das ações exijam que as valuations se sustentem bem acima dos padrões de longo prazo, os títulos simplesmente precisam se manter nas tendências históricas para gerar retornos atraentes e em linha com os rendimentos iniciais.

Os retornos do mercado de renda fixa podem melhorar ainda mais com os ganhos de capital em cenários adversos na macroeconomia ou nos mercados. As tendências históricas também respaldam a renda fixa como diversificadora de carteiras e atraente proteção contra risco (ver Figura 3). Analisamos os mercados de títulos e ações desde 1973. Durante períodos em que a renda fixa tradicional dos EUA rendeu 5% ou mais e a razão preço/lucro das ações esteve acima de 30, os títulos ofereceram maiores retornos subsequentes em cinco anos e com volatilidade potencialmente menor (para mais informações, consulte nosso artigo de dezembro “De cash a renda fixa: Uma mudança estratégica para investimentos pós-pandemia”).

Juros e curvas

Quanto aos ciclos de flexibilização pelos bancos centrais globais, os mercados estão precificando taxas de juros terminais que parecem mais altas do que em nosso cenário básico. Há um potencial significativo de curto prazo para taxas básicas de juros menores fora dos EUA, caso políticas comerciais mais agressivas pelos EUA enfraqueçam o crescimento global e pesem sobre os preços das commodities (ver Figura 4). Nos EUA, mesmo que a elevada incerteza quanto às medidas governamentais possa levar a uma pausa mais demorada no ciclo de cortes de juros pelo Fed, os rendimentos de títulos com vencimento intermediário parecem atraentes em relação à nossa projeção central para a taxa de juros real neutra de 0% a 1% no longo prazo.

Diante disso, esperamos ter uma posição overweight em duration (uma medida de risco de juros), principalmente após o recente aumento nos rendimentos.

Em nosso horizonte secular de longo prazo, ainda esperamos abertura gradual das curvas de juros, movidas pela flexibilização da política monetária e pela continuação do movimento recente de aumento dos prêmios de prazo diante das preocupações com a elevada dívida soberana (para saber mais, leia o relatório de dezembro Perspectivas PIMCO, “O que os vigilantes da renda fixa têm a dizer”). No entanto, vemos margem para algum achatamento cíclico da curva nos EUA devido à possibilidade de cortes mais tardios nos juros pelo Fed em meio a possíveis pressões inflacionárias de curto prazo e melhora marginal do déficit.

Buscando um equilíbrio entre essas opiniões seculares e cíclicas, temos posição underweight na área de 30 anos da curva de juros dos EUA, mas overweight na faixa com vencimento em cinco a 10 anos. A nosso ver, os títulos do Tesouro americano atrelados à inflação (Treasury Inflation-Protected Securities ou TIPS) oferecem proteção contra resultados maiores de inflação.

Perspectiva de crédito

Os spreads de crédito corporativo estão historicamente estreitos. Embora a expectativa seja de que o crédito corporativo continue com bom desempenho dentro do nosso cenário básico, a variedade de desfechos possíveis aponta para spreads mais amplos, considerando o balanço de riscos globais. No geral, favorecemos títulos de alta qualidade e manutenção da liquidez.

Continuamos preferindo produtos estruturados, o índice que acompanha os swaps de proteção contra inadimplência em títulos com grau de investimento (CDX) e instrumentos de crédito de alta qualidade com grau de investimento em detrimento dos investimentos de menor qualidade. Dadas as condições amplamente restritas do crédito, estamos mudando o foco para além das alocações globais de spread com peso alinhado ao do mercado em direção a spreads de maior qualidade em áreas de difícil acesso. Os títulos lastreados em hipotecas de agências dos EUA (MBS) continuam sendo uma alternativa de alta qualidade, com preço atraente e mais líquida do que o crédito corporativo.

No crédito privado, continuamos preferindo empréstimos com garantia real, especialmente ativos vinculados a hipotecas residenciais e consumidores de maior qualidade nos mercados desenvolvidos. Também enxergamos valor em diversas formas de risco atrelado a garantias reais e não vinculadas ao consumidor. Enfatizamos setores com tendências seculares favoráveis, como aviação e infraestrutura de dados. Continuamos cautelosos em relação ao estoque de dívidas pendentes de baixa qualidade e juros flutuantes, especialmente nos mercados corporativos.

Também observamos maior agressividade na engenharia financeira em algumas áreas de crédito corporativo. Isso cria oportunidades de empregar análises de crédito independentes para identificar possíveis lacunas nas percepções sobre os fundamentos e as classificações de crédito (ratings).

Opiniões globais

Consideramos atraente a duration nos EUA, porém os riscos positivos e negativos estão mais equilibrados devido às políticas comerciais, fiscais e regulatórias. No resto do mundo, o balanço de riscos pende para o lado negativo. Esse ambiente é favorável à diversificação global nos mercados de renda fixa, particularmente em duration de alta qualidade. Damos preferência ao Reino Unido e à Austrália na comparação de valuations e riscos econômicos com os EUA. As tarifas comerciais podem intensificar o argumento em favor da diversificação global, uma vez que muitos dos grandes abalos provavelmente acontecerão fora dos EUA.

Quanto aos mercados emergentes, posições cambiais, em dívida local e dívida externa desses países oferecem potencial de retorno razoável e reduzem a dependência do crédito dos EUA, já que esses mercados aparentemente precificam mais riscos negativos do que as ações ou o crédito corporativo dos EUA. Vemos as estratégias de carrego cambial como forma atraente e relativamente líquida de gerar renda a partir de exposições a mercados emergentes — quando combinadas com uma gestão cuidadosa da cesta de moedas para evitar correlação excessiva com o dólar. Paralelamente, com a probabilidade de o dólar se fortalecer com a aplicação de tarifas comerciais, favorecemos posições compradas em dólares dos EUA em relação ao euro, ao dólar canadense e ao yuan chinês, que podem oferecer potencial de retorno razoável no cenário básico e talvez alguma proteção contra desfechos comerciais mais adversos.

Movimentos estruturais e gestão ativa

Com os mercados mais acessíveis ficando cada vez mais caros, investidores sofisticados podem destravar valor por meio de estratégias mais estruturais. O conceito de alfa estrutural envolve identificar ineficiências estruturais que podem se repetir nos mercados — por exemplo, decisões tomadas por investidores não econômicos, como bancos centrais — e montar uma carteira diversificada a partir dessas ineficiências, ficando menos dependente de uma visão macroeconômica direcional.

Um exemplo de ineficiência estrutural é o viés de país de origem — ou seja, os investidores se sentem mais à vontade aplicando recursos em seu próprio país do que no exterior. Vemos isso como uma oportunidade crescente com a expansão dos mercados de capitais fora dos EUA.

Outro exemplo é a ascensão dos ETFs de gestão passiva. A exigência de divulgação diária dos dados dos ETFs criou uma vantagem de informação para quem faz gestão ativa de recursos, diante da possibilidade de acompanhar variações de negociação em áreas menos líquidas do mercado. Além disso, a força cada vez maior dos ETFs em setores tradicionais, como o crédito corporativo, abre espaço para negociações maiores. Nos últimos anos, índices sintéticos de instrumentos de crédito diversificados se tornaram mais líquidos do que os títulos de renda fixa subjacentes e muitas vezes superaram esses títulos devido a fatores técnicos, criando oportunidades adicionais de melhora dos retornos.

Conclusões

Condições econômicas globais favoráveis, as qualidades de preservação de capital da renda fixa e o potencial de ganhos de capital tornam a renda fixa um elemento crítico das carteiras de investimento em 2025 e uma fonte de diversificação para complementar a exposição a ativos mais arriscados. A volatilidade de curto prazo oferece oportunidades a instituições que fazem gestão ativa de renda fixa, enquanto os rendimentos atuais e as tendências históricas de valuation sugerem que os retornos de longo prazo serão mais previsíveis e provavelmente atraentes em comparação com instrumentos de cash e ações.

Sobre nossos fóruns

A PIMCO é uma líder global em renda fixa ativa, com expertise em mercados públicos e privados. Nosso processo de investimento é ancorado por nossos Fóruns Econômicos Cíclicos e Seculares. Quatro vezes por ano, nossos profissionais de investimento de todo o mundo reúnem-se para discutir e debater a situação dos mercados e da economia mundial e identificar as tendências que, em nosso ponto de vista, terão implicações mais importantes para os investimentos. Nessas discussões abrangentes, aplicamos práticas de ciência comportamental para maximizar a troca de ideias, questionar nossas suposições, evitar vieses cognitivos e produzir insights inclusivos.

Em nosso Fórum Secular, realizado anualmente, nós nos concentramos na perspectiva para os próximos três a cinco anos, o que nos permite posicionar os portfólios visando a aproveitar as tendências e mudanças estruturais na economia global. Como acreditamos que ideias diferentes produzem resultados de investimento melhores, convidamos palestrantes ilustres – economistas ganhadores do Prêmio Nobel, autoridades econômicas, investidores e historiadores – que contribuem para nossas discussões com perspectivas valiosas e multidimensionais. Contamos também com a participação ativa do Global Advisory Board da PIMCO, uma equipe formada por experts de renome mundial em assuntos econômicos e políticos.

No Fórum Cíclico, realizado três vezes por ano, nós nos concentramos na perspectiva para os próximos seis a 12 meses, analisando a dinâmica do ciclo de negócios nas principais economias emergentes e desenvolvidas, visando a identificar possíveis mudanças nas políticas fiscal e monetária, prêmios de risco de mercado e valuations relativos que direcionam o posicionamento das carteiras.