Yield Advantage

As autoridades enfrentarão mais limitações se recorrerem à política fiscal discricionária para conter os danos das futuras retrações no ciclo econômico. Nosso cenário-base não prevê uma crise financeira abrupta, mas episódios recorrentes de volatilidade se o foco das autoridades passar para as questões fiscais.

Apesar dessas pressões fiscais, acreditamos que o dólar continuará sendo a moeda predominante do planeta, em grande parte devido à inexistência de alternativa viável. Pode acontecer um grande ajuste na situação de dívida do país, mas não é iminente, dado o dinamismo da economia, suas vantagens em termos de imigração, produtividade e inovação e o fato de os títulos do Tesouro serem reserva global. Até o momento, a alta demanda por esses títulos -- considerados "porto seguro" e reserva líquida de valor -- conteve as preocupações do mercado de renda fixa em relação à sustentabilidade fiscal. Isso sugere que o cronograma das reformas fiscais poderá ir além do horizonte secular.

Em comparação com outras economias, os EUA ainda podem ser a alternativa menos ruim. Na China, as perspectivas são afetadas pela recessão no setor imobiliário, pelo envelhecimento populacional e pela abertura limitada dos mercados exportadores. Na Europa, a fragmentação política dificulta a criação de uma estratégia de crescimento abrangente. Somam-se a isso os conflitos regionais, a insegurança energética e a maior concorrência com a China em produtos manufaturados de maior valor agregado.

Mudança para um mundo multipolarizado

O cenário geopolítico é cada vez mais definido por tensões entre uma superpotência dominante (EUA) e uma rival em ascensão (China). Tanto a China quanto a Rússia têm visões claras de longo prazo que destoam dos ideais ocidentais. Os dividendos da paz colhidos nas últimas três décadas estão se transformando em gastos com conflitos.

Isso salienta a transição para uma ordem mundial multipolarizada na qual surgem novas médias potências, mas há pouca cooperação. Tal transição pode mudar a correlação entre os mercados e elevar suas divergências em termos de potencial de crescimento e política econômica. Os ciclos de negócios provavelmente serão menos sincronizados. A macroeconomia e os mercados financeiros podem ficar mais voláteis do que antes da pandemia devido às suas forças subjacentes.

Há riscos para a estabilidade financeira, os quais podem se tornar problemáticos se os conflitos começarem a alterar demais os fluxos financeiros internacionais ou criarem condições para deterioração do capital. Em nossa opinião, o prêmio do risco de investir em crédito na China é muito baixo para ser atraente.

Acreditamos que o crescimento da China continuará mais lento, mas sem estagnar. Cabe destacar que o país está se "reglobalizando". Seu novo modelo de crescimento - centrado em produção e infraestrutura para contrabalançar o colapso do setor imobiliário - está impulsionando as exportações de produtos manufaturados. Essa guinada requer a reavaliação do papel do país na economia mundial, particularmente seu impacto na inflação e nos mercados de commodities, bem como sua integração à ordem financeira global.

Os principais mercados emergentes demonstraram uma resistência surpreendente neste ciclo. A típica combinação de fatores que costuma desencadear crises nesses mercados - como fuga de capitais, condições financeiras mais restritas e queda nos preços das commodities - não é evidente no momento nem parece provável no horizonte secular. O endividamento está aumentando nesses mercados, mas, até o momento, permanece em níveis sustentáveis em comparação com o dos mercados desenvolvidos.

Nações responsáveis por cerca de 60% do PIB mundial terão eleições importantes este ano. Os primeiros sinais indicam que os partidos populistas estão ganhando força, principalmente na Europa. Essas eleições têm potencial para mudar as prioridades econômicas e geopolíticas. As votações podem intensificar tendências de fragmentação, multipolaridade e protecionismo, favorecendo investimentos de nações amigas e/ou aliadas (friend-shoring). Países como Índia, Indonésia e México estão em posição favorável para se beneficiar dessas tendências.

Passando para as eleições presidenciais dos EUA, vemos espaço para mudanças maiores no comércio internacional, política fiscal, imigração, regulamentação e política ambiental. Independentemente do resultado dessas eleições, os EUA devem continuar com o déficit fiscal historicamente elevado. Ambos os partidos políticos estão determinados a manter a postura rigorosa em relação à China.

Os efeitos da IA estão ficando em evidência

A IA generativa pode transformar os mercados de trabalho e democratizar o acesso aos processos decisórios, pois mais pessoas poderão participar das decisões estando em posse de informações.

Contudo, muitas empresas enfrentarão dificuldades para adotar a IA. Talvez os ganhos significativos de produtividade e eficiência não se revelem nos dados macroeconômicos nos próximos cinco anos. Para que isso ocorra, além de adotar a tecnologia em si, as empresas precisarão reconfigurar fluxos de trabalho e reformular processos de produção.

Assim como aconteceu com outras tecnologias que surgiram nas últimas décadas, melhorias modestas em práticas de trabalho existentes não serão suficientes para gerar ganhos significativos de produtividade. Mas em algumas áreas, como ciência e saúde, mudanças revolucionárias poderão causar um impacto maior nos ganhos de produtividade.

Nosso cenário-base prevê que o impacto dos grandes modelos de linguagem da IA se manifestarão aos poucos ao longo do nosso horizonte secular, mas não descartamos a possibilidade de inovações mais imediatas. A explosão dos investimentos em computação, data centers e energia verde aumenta a disponibilidade desses recursos para aplicações além da IA. Ao mesmo tempo, os investimentos em IA viabilizam inovações baseadas em IA em outros ramos. Surpresas negativas também são uma possibilidade, principalmente se os modelos de IA forem usados de forma indevida para vigilância, manipulação ou ameaça à segurança e isso resultar em restrições que sufoquem as inovações.

Por enquanto, os investimentos podem levar a um pico passageiro de atividade no curto prazo. Em última análise, os ganhos de eficiência serão fundamentais para gerar crescimento sustentável a longo prazo.

A demanda por chips, data centers e capacidade de geração para sustentar esses ganhos de eficiência será explosiva, e essa tendência terá consequências imediatas nos setores.

As taxas neutras continuarão baixas

Os juros atuais elevados são resultado de forças cíclicas, especificamente de um pico inflacionário. Caso a inflação volte para perto das metas dos bancos centrais, os juros neutros nas economias avançadas poderão se estabilizar abaixo dos níveis anteriores à crise financeira global.

Acreditamos que o juro neutro dos EUA ficará na faixa de 2% a 3% em nosso horizonte secular (o que implica juro neutro real entre 0% e 1% a longo prazo). Em contrapartida, os preços atuais sugerem que os mercados não esperam juro neutro muito abaixo de 4%. Isso pode representar mais oportunidades para os investidores de renda fixa, uma vez que os rendimentos atuais já embutem proteção em forma de taxa de juros positiva e prêmio de prazo.

Os balanços patrimoniais dos bancos centrais, que estão sendo diminuídos por programas de aperto quantitativo (QT), devem continuar maiores do que antes da era do afrouxamento quantitativo (QE). Os bancos centrais dos mercados desenvolvidos provavelmente continuarão usando programas de compra de ativos para assegurar o bom funcionamento dos mercados de dívida soberana e recompra, bem como para atuar como último recurso para empréstimos. Exemplos incluem o Programa Emergencial de Financiamento Bancário a Prazo do Federal Reserve dos EUA, de 2023, e a operação de 2022 do Banco da Inglaterra para sustentar o mercado de gilts (títulos públicos britânicos).

Entretanto, somos da opinião de que é menos provável que os bancos centrais implementem programas abertos de compra de ativos de QE em reação a eventuais recessões. A pressão financeira vinda de grandes carteiras de títulos com retornos inferiores aos custos de financiamento está cada vez mais evidente.

Atualmente, as "opções de venda" monetárias e fiscais – ou seja, as expectativas de medidas governamentais de alívio em caso de recessão – estão com preços ainda mais baixos do que os preços de exercício. Isso limita a capacidade dos governos de estimular economias debilitadas e amortecer choques. Esperamos ainda mais volatilidade se os mercados passarem a negociar mais com base em fundamentos e menos com base em expectativas de socorro dos governos.

Implicações para os investimentos: Ressurgimento da renda fixa

Nossa Secular Outlook de 2024 sugere que devemos voltar a prestar atenção nos mercados públicos de renda fixa, pois podem gerar retornos competitivos com risco menor comparados a outras classes de ativos. Os rendimentos atuais e as perspectivas de estabilização da inflação reafirmam as vantagens fundamentais desses títulos para as carteiras: potencial de renda atraente, resiliência em caso de eventos negativos e estabilidade devido à sua baixa correlação com as ações.

Muitos investidores sofisticados estão além do paradigma tradicional de 60% em ações e 40% em renda fixa. Mesmo assim, esta continua sendo uma regra geral citada com frequência e que orienta muitas discussões de investimentos. Em nossa opinião, estamos entrando em uma era que justifica repensar e reverter este conceito.

O choque inflacionário pós-pandemia e o subsequente ciclo de alta das taxas básicas de juros fizeram com que os rendimentos da renda fixa aumentassem drasticamente. Historicamente, os rendimentos iniciais são uma boa indicação dos retornos da renda fixa em um horizonte de vários anos (ver Figura 2). Em 30 de abril de 2024, os rendimentos dos índices Bloomberg U.S. Aggregate e Global Aggregate (com hedge em dólares dos EUA), duas referências para títulos de alta qualidade, estavam em 5,31% e 5,41%, respectivamente.

Usando esse cenário-base, os gestores ativos podem aumentar os rendimentos dos investidores. Ao identificar oportunidades em áreas de alta qualidade, como títulos hipotecários emitidos por agências (Agency MBS), gestores de perfil ativo podem montar carteiras que rendem de 6% a 7% sem assumir riscos significativos de juros, crédito ou liquidez.

Como resultado, uma alocação diversificada em títulos de renda fixa tem o potencial de gerar retornos de longo prazo semelhantes aos das ações, mas com perfil de risco mais favorável, sobretudo se levarmos em conta os valuations exagerados dos mercados de ações (ver Figura 3). Os mercados aparentemente não consideram um risco significativo de recessão, o que significa que a renda fixa pode ser uma forma barata de proteção contra esse risco.

Atualmente, a renda fixa embute também um prêmio de prazo que oferece alguma proteção. Se as taxas básicas caírem, esperamos ver uma inclinação nas curvas de juros e um aumento nos prêmios de prazo (para mais informações, leia as Perspectivas da PIMCO de fevereiro, "Back to the Future: Term Premium Poised to Rise Again, With Widespread Asset-Price Implications") e temos o steepener de curva como operação estrutural.

Após sofrer a inversão mais prolongada até hoje, a curva de juros dos EUA continua relativamente achatada. Isso significa que os investidores não precisam assumir muito risco de juros. Vemos valor na faixa de 5 anos da curva e estamos cautelosos com os prazos mais longos devido às preocupações fiscais. Se não houver recessão em nosso horizonte secular, a renda fixa ativa terá bom desempenho. Se houver recessão, a perspectiva para a renda fixa será ainda mais favorável, com potencial de valorização se os rendimentos caírem, o que a tornará atraente em comparação com os instrumentos de curto prazo (cash).

Os mercados globais de renda fixa oferecem oportunidades atraentes e diversificadas — que os investidores podem estar negligenciando — para ampliar os rendimentos sem aumentar demais os riscos. Os rendimentos globais, tanto nos mercados desenvolvidos quanto nos mercados emergentes, voltaram a níveis interessantes. Muitas economias fora dos EUA estão frágeis, mas com condições fiscais iniciais melhores, o que favorece os títulos de renda fixa.

Esperamos ver ciclos econômicos menos sincronizados e, portanto, uma correlação menor entre os mercados financeiros. As diferenças na política monetária e nas condições de mercado criam oportunidades únicas para plataformas globais de gestão ativa de investimentos, que podem ampliar ainda mais seus retornos por meio de uma boa seleção de títulos e países. Os subsídios industriais e as políticas comerciais que promovem o repatriamento da produção (onshoring), a compra de mercadorias de países aliados e amigos (friend-shoring) e a transição energética podem gerar setores e países vencedores e perdedores, apresentando mais oportunidades para os investidores ativos.

Diante da possível volatilidade dos índices de preços, os títulos do Tesouro protegidos da inflação (TIPS), as commodities e os ativos reais oferecem proteção contra a inflação e juros reais acima dos níveis pré-pandemia.

Priorizar a seleção de instrumentos de crédito e a liquidez

Embora os spreads de crédito pareçam razoáveis, a seleção de instrumentos de crédito e setores será ainda mais importante em nosso horizonte secular. Em períodos de volatilidade, o crescimento dos mercados de créditos públicos e privados proporcionará mais oportunidades para os investidores ativos que tiverem capital flexível.

Empresas mais sólidas e resilientes geram caixa significativo e não dependem muito de financiamento. Por outro lado, companhias menos sólidas geralmente precisam de acesso contínuo a crédito. Quanto mais as tecnologias de IA aumentarem a produtividade, mais disruptivas serão para empresas e setores, criando mais vencedores e perdedores. No passado, a chegada de novas tecnologias geralmente era seguida por ciclos de expansão e retração que geravam volatilidade, mas também oportunidades de gestão ativa de investimentos a partir da abordagem bottom-up.

Esperamos aumento da regulamentação bancária, causando mais desintermediação e direcionando recursos para os mercados privados. Portanto, continuamos focados nas deficiências de liquidez decorrentes das pressões para os bancos gerirem seu capital e atenderem às exigências regulatórias. Por exemplo, a atual retração dos bancos pode criar para o capital flexível oportunidades em instrumentos de dívida CRE, dado que os detentores de ativos que enfrentarão muitos vencimentos precisarão de capital em grande escala.

Os empréstimos lastreados em ativos são um ótimo exemplo de oportunidade de investimento menos concorrida. Os empréstimos para empresas de médio porte parecem populares nos mercados privados. Mas, a nosso ver, o crédito ao consumidor oferece ótimos fundamentos e valor a longo prazo, uma vez que a alavancagem das famílias norte-americanas diminuiu (ver Figura 4) e os mercados de imóveis residenciais permanecem sustentados.

Isso poderia ser comparado ao capital que está atualmente concentrado em empréstimos corporativos. Estamos muito preocupados com o rápido crescimento dos mercados privados de taxas flutuantes, que podem não ter sido testados em ciclos anteriores de inadimplência. Essas condições aumentam os riscos de excesso em áreas como tecnologia e empréstimo direto a empresas com alavancagem elevada e classificação de crédito mais baixa. Podem surgir dificuldades em nosso horizonte secular.

Dado o potencial de retorno elevado nos segmentos mais líquidos do mercado de renda fixa, os investidores devem impor exigências significativas – em forma de potencial de retorno atraente e cláusulas sólidas de proteção – para abrir mão de liquidez. Aos rendimentos atuais, o potencial de retorno ajustado pelo risco da exposição aos mercados públicos de renda fixa - por exemplo, o aumento das alocações em títulos de alta qualidade de mercados desenvolvidos e emergentes - é maior comparado às áreas menos líquidas dos mercados de crédito.

¹ Segundo cálculos da Newmark Research em 12 de fevereiro de 2024. Voltar ao conteúdo↩

Tobias Adrian

Conselheiro Financeiro e Diretor do Departamento de Mercados de Capitais e Monetários do Fundo Monetário Internacional

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